Migros - Ata Yatırım

Araştırma
04 Haziran 2014
Perakende
Migros (MGROS TI /MGROS.IS)
AL
HTM perakende sektöründe cazip satın alma adayı...


Risksiz getiri oranı varsayımımızdaki 100bps düşüş ve net kar
tahminlerimize yönelik
ufak çaplı değişiklikler neticesinde hedef
fiyatımızı 19.00TL’den 25.50TL’ye yükseltirken “AL” tavsiyemizi
koruyoruz.
Cemal Demirtas
cdemirtas@atainvest.com
+90 (212) 310 6428
18.3x olan 2015T F/K çarpanı, küresel benzerlere %14 iskontoya
işaret ederken, yerli benzerlerle aynı seviyelerdedir. Önümüzdeki
5 yılda %12 ortalama
net satış büyümesi, sabit karlılık tahminimiz
ve satın alma potansiyelini göz önüne alarak, Migros’un küresel
benzerlerine göre primli işlem görmeyi hakettiğini düşünüyoruz.
%12 Net satış büyümesi
ve %6.5 FAVÖK marjı 2014 için makul
durmaktadır... Zayıf tüketici güvenine rağmen, Migros’un 1Ç14’teki
operasyonel performansı hem bizim hem de şirketin tahminlerini
desteklemiştir. Migros’un bu sene şirket hedefi olan 100-150 mağaza
açılışına paralel olarak 124 net yeni mağaza açmasını bekliyoruz. 2013’ün
aksine, istikrarlı kur ile birlikte, şirketin operasyonel performansının 2014’te
ön plana çıkacağını düşünüyoruz.
Satın alma hikayesi katalizör
olabilir... Türkiye perakende sektöründe yer
almak isteyen yatırımcılar için Migros’un cazip bir satın alma hedefi olduğunu
düşünüyoruz. Migros Türkiye’nin en büyük ikinci HTM perakendecisi
olmasının yanı sıra, çift haneli büyüme yaratabilen en karlı
perakendecilerinden birisidir. BC Partners’ın yatırımlarından 5-7 sene
içerisinde çıkış yaptığını
göz önüne alarak, Migros’tan da 1-2 yıl içerisinde
çıkış yapmasını bekliyoruz. Fakat, bunun yakın zamanda gerçekleşip
gerçekleşmeyeceği hakkında
yorum yapmak mümkün değil.
Değerleme
Hisse Fiyatı, TL
20.65
12 Aylık Hedef Hisse Fiyatı, TL
25.50
Beklenen Temettü Verimliliği
0%
Beklenen Hisse Fiyatı Artışı
24%
Toplam Yükselme Potansiyeli
24%
Hisse Veri
Piyasa Değeri, mn TL
3,676
Piyasa Değeri, mn ABD$
1,749
Girişim Değeri, TL mn
5,235
Halka Açıklık, %
19%
Günlük Ort. Hacim, mn TL
17
30.0
OVM Petrol Ofisi ile iş birliği net satış ve mağaza açılış tahminlerimize
yönelik yukarı yönlü risk oluşturmaktadır.
25.0
Riskler: (1)Euro’nun TL karşısında değer kazanması, (2) mağaza
10.0
açılışlarının ertelenmesi, (3) regülasyona yönelik negatif değişiklikleri (4)
indirim mağazalarıyla birlikte
rekabetin artması.
5.0
Hisse Fiyatı TL
20.0
15.0
0.0
Finansallar, mn TL
Net Satışlar
Büyüme
FAVÖK
Net Kar
FAVÖK Marjı
Net Marjı
O 2011
5,753
2012
6,482
2013
7,127
2014T
8,001
2015T
9,059
12%
13%
10%
12%
13%
386
430
469
515
589
-163
88
-463
169
201
6.7%
6.6%
6.6%
6.4%
6.5%
-2.8%
1.4%
-6.5%
2.1%
2.2%
Temettü Verimliliği
0.0%
0.0%
0.0%
0.0%
0.0%
FD/FAVÖK
13.6x
12.2x
11.2x
10.2x
8.9x
n.m.
41.7x
n.m
21.7x
18.3x
F/K
Kaynak: Ata Yatırım Tahminleri
Lütfen rapor sonunda bulunan feragatnameyi okuyunuz.
Hisse Perf.
1 Ay
3 Ay
Mutlak Getiri
7%
42%
1 Yıl
0%
İMKB100'e göre
2%
11%
-3%
Migros
Şirket Raporu
Gelir Tablosu (m n TL)
2011
2012
2013
2014T
2015T
Net Satışlar
5,753
6,482
7,127
8,001
9,059
VAFÖK
386
430
469
515
589
Bloomberg Kodu: MGROS TI
Amortisman
133
160
178
164
173
Ata Yatırım Tavsiyesi: AL
Operasyonel Kar
253
270
291
351
417
Diğer Gelirler, Net
-69
-20
-75
-56
-67
Ortaklardan Kar/Zar
0
0
0
0
0
Finansal Gelirler, net
-548
-66
-615
-45
-97
VÖK
-316
129
-385
239
252
Devam Eden Operasyonlardan Kar
-163
88
-463
169
201
Kontrol Gücü Olmayan Paylar
0
0
0
0
0
Net Kar
-163
88
-463
169
201
Hisse Başı Net Kar
-4.08
2.20
-11.58
4.23
5.03
Bilanço (m n TL)
2011
2012
2013
2014T
2015T
Nakit ve Nakit Benzerleri
1,010
1,041
1,048
1,198
1,069
Ticari Alacaklar
Stoklar
67
47
48
92
101
679
786
851
913
1,005
Maddi Duran Varlıklar
1,369
1,391
1,483
1,545
1,603
Şerefiye
2,251
2,251
2,251
2,251
2,251
104
108
114
120
127
Toplam Varlıklar
Diğer Varlıklar
5,481
5,624
5,797
6,119
6,155
Finansal Borçlar
2,588
2,486
2,933
2,960
2,600
Ticari Borçlar
1,387
1,538
1,686
1,825
2,009
Diğer Borçlar
311
338
348
348
359
0
1
1
1
1
Özserm aye
1,195
1,262
830
985
1,186
Net Borç
1,577
1,446
1,884
1,762
1,531
Özet Nakit Akım ları (m n TL)
2011
2012
2013
2014T
2015T
Vergi ve Azınlık Payları Öncesi Kar
-316
129
-385
239
252
133
160
178
164
173
Kontrol Gücü Olmayan Paylar
Amortisman
Çalışma Sermayesindeki Değişim
-26
64
82
35
83
Vergiler
-34
-53
-41
-78
-69
-166
-152
-226
-202
-207
Temettü ödemeleri
Yatırım Harcamaları
0
0
0
0
0
Sermaye Arttırımı
0
0
0
0
0
Borçlanmadaki Değişim
199
-101
446
28
-360
Diğer Nakit Giriş/Çıkış
335
-17
-47
-35
-1
Yıl Boyunca Yaratılan Nakit
126
31
7
150
-129
Yıl Sonunda Nakit Mevcudu
1,010
1,041
1,048
1,198
1,069
Büyüm e Oranları
Satış Gelirleri
2011
2012
2013
2014T
2015T
11.5%
12.7%
9.9%
12.3%
13.2%
FAVÖK
11.1%
11.4%
9.1%
9.7%
14.5%
Net Kar
-483.4%
-153.9%
-626.0%
-136.6%
18.9%
Önem li Finansal Rasyolar
Özsermaye Karlılığı
2011
2012
2013
2014T
2015T
-12.8%
7.2%
-44.3%
18.7%
18.5%
VAFÖK Marjı
6.7%
6.6%
6.6%
6.4%
6.5%
Net Kar Marjı
-2.8%
1.4%
-6.5%
2.1%
2.2%
Net Borç/Özsermaye
1.32
1.15
2.27
1.79
1.29
Net Borç/FAVÖK
4.09
3.36
4.02
3.42
2.60
0.5%
5.9%
16.8%
18.2%
20.7%
19.3%
Kısa Vadeli Borçlar/Toplam Borçlar
21.8%
22.4%
14.3%
16.1%
Kaldıraç
Öz Sermaye/Toplam Varlıklar
3.6
3.5
6.0
5.2
4.2
Faiz Karşılama Oranı
0.5
4.1
0.5
7.8
4.3
Cari Oran
1.1
1.0
1.1
1.1
1.2
Nakit Temettü Oranı
0.0%
0.0%
0.0%
0.0%
0.0%
Değerlem e Göstergeleri
2011
2012
2013
2014T
2015T
Mağaza sayısı (Yılsonu)
745
882
1,004
1,128
1,252
Net açılan mağaza sayısı
n.m
137
122
124
124
Yurtiçi mağaza sayısı
717
850
965
1,085
1,205
Yurtdışı mağaza sayısı
28
32
39
43
47
Migros
Sektör: Gıda Perakende
Şirket Hakkında
Migros, Türkiye HTM (Hızlı Tüketim
Malları) perakende sektöründe ikinci
büyük şirket konumundadır. 1Ç14
itibariyle, Türkiye HTM perakende
sektöründe ve organize HTM
perakende sektöründe sırasıyla %5.3
ve %13.9 Pazar payına sahiptir.
Şirketin, 40'ı yurtdışında olmak üzere
1i051 mağazası mevcuttur. 1954
yılında kurulan şirket, 1975 yılında Koç
Grubu tarafından satın alınmıştır.
Migros, 2005 yılında Tansaş'ı satın
almıştır. Perakende sektöründen çıkma
kararını takiben, Koç Grubu sahip
olduğu %50.83 hisseyi Mayıs 2008'de
BC Partners'ın iştiraki olan Moonlight'a
satmıştır. BIST'den de yapılan hisse
alımlarıyla, Moonlight Migros'taki payını
%97.92'ye yükseltti. Daha sonra
Moonlight ve Migros birleştirildi. 2011
yılında yapılan SPO ile birlikte halka
açıklık oranı %19.5'e yükseldi.
Ortaklık Yapısı
Halka
Açık,
19.5%
MH
Peraken.
(BC
Partners),
80.5%
2
Migros
Şirket Raporu
Yatırım Tezi: HTM perakende sektöründe cazip satın
alma adayı...
Hedef fiyatımızı 19TL’den 25.5TL’ye revize ediyoruz... Yeni hedef
fiyatımız 24% yukarı yöne işaret ediyor...
Risk primi göstergelerindeki iyileşme ve son zamanlarda azalan belirsizliklerle
birlikte, tüm vadelerdeki faiz oranları düşüş gösterdi. TCMB’nin politika faizini
10%’dan 9.5%’a indirmesinin ardından, sürdürülebilir risksiz faiz oranını 9.5%’tan
9%’a çektik. Daha düşük risksiz faiz oranı ve kar tahminlerimizdeki revizenin
desteğiyle, hedef fiyatımızı 19TL’den 25.5TL’ye revize ederken “AL” tavsiyemizi
koruduk.
1Ç14 sonuçlarının ardından, 2014 ve 2015 kar beklentilerimizi sırasıyla 4% ve 3%
arttırarak 169mn TL’ye ve 201mn TL’ye yükselttik. Migros şu anda 18.2x 2015T
F/K çarpanıyla küresel benzerleri ile pararel seviyelerde işlem görürken, yerel
benzerlerine göre iskontolu işlem görüyor. İstikrarlı marj ve 12%’lik ortalama net
satışlar büyümesi tahminimizi göz önüne alarak, Migros’un global benzerlerine
göre primli işlem görmeyi hak ettiğine inanıyoruz.
%12’lik satış büyümesi ve 6.5%’luk FAVÖK marjı makul görünüyor.
AC Nielsen verilerine göre, Migros’un pazar payı Türkiye organize HTM pazarında
70baz puan artarak 1Ç14’te %13.9 olurken, küresel HTM pazarındaki pazar payı
%5.9’da sabit kaldı. 1Ç14’teki operasyon performansı, şirket tahminiyle paralellik
gösteren %12’lik net satış büyüme beklentimizi destekledi. 5A14 itibariyle, toplam
mağaza sayısı 1,054’e yükseldi ve net mağaza açılışları 47 olarak gerçekleşti.(53
mağaza açıldı ve 6 mağaza kapandı.). 1Ç14’teki yavaş ilerleyen mağaza
açılışlarından sonra, 2Ç14’te mağaza açılış hızlarında toparlanma gözledik. Yeni
açılan 47 mağazanın 34’ü Nisan ve Mayıs aylarında faaliyete başladı. Şirket
tahmini olan 100-150 yeni mağaza açılışına paralel olarak, 2014 yılı için toplam net
mağaza açılışının 124 olacağını öngörüyoruz. Migros’un daha iyi mevkilerde daha
küçük mağazalar açmaya odaklanacağına inanıyoruz. Güçlü lojistik kabiliyeti ve
stok yönetimi şirketin karlılığını destekliyor. Migros’un net satışlarının 2014 yılında
sırasıyla %12 artarak 8 Milyar TL, 2015 yılında ise 13% artarak 9 Milyar TL
olmasını bekliyoruz. Şirket tahminlerine paralel olarak, FAVÖK marjının 2014
yılında 6.4%, 2015 yılında 6.5% olacağını öngörüyoruz.
İstikrarlı kurların desteğiyle, net karda kayda değer toparlanmanın
2014’te gerçekleşeceğini düşünüyoruz.
9.9%’luk net satış büyümesi ve 6.6%’lık FAVÖK marjı şirket tahminleriyle paralellik
göstermiş olsa da, şirket 2013 yılında 868mn Euro kısa yabancı para pozisyonu
olmasından dolayı 463mnTL zarar açıkladı. Euro/TL paritesi 2013 yılı sonunda
yıllık bazda 25% artarak şirketin 513mn TL kur zararına maruz kalmasına sebep
oldu. 2014 yıl sonu Euro/TL paritesi tahminimizi 2.96 olarak koruyoruz ve bu seviye
yılın geri kalanında kur kaybında terse dönüşü işaret ediyor. 1Ç14 itibariyle,
Migros’un 868mn Euro açık pozisyonu bulunuyor. 1Ç14’de, diğer değişkenler sabit
kalmak şartıyla, Euro TL karşısında 5% değer kazansaydı, Migros’un vergi öncesi
karı 132mn TL daha az olacaktı. An itibariyle, Euro/TL paritesi 2.88 seviyesinde
işlem görüyor ve 2014 net kar beklentimiz 169mn TL üzerinde 70mn TL’lik yukarı
yönlü riske işaret ediyor. 2013 yılında TL karşısında 25% değer kazanan Euro için
TL karşısında 2014 için 1%, 2015 yılı için 2% değer kazanmasını bekliyoruz.
3
Migros
Şirket Raporu
Yüksek kur kayıplarının şirketin güçlü operasyonel performansını 2013 yılında
gölgede bıraktığına inanıyoruz. Fakat daha yüksek net satış büyümesi ve istikrarlı
FAVÖK marjı tarafından da desteleklenen operasyonel performansının kur
kayıplarının da azalmasıyla beraber daha ön plana çıkacağını düşünüyoruz.
Geleneksel HTM perakendecilikten organize HTM perakendeciliğe
dönüşüm devam ediyor.
2000’lerin başlarından itibaren, Türk HTM sektörü hızlı bir dönüşümden geçiyor.
Geleneksel HTM’den organize HTM’ye dönüşüm sürüyor. Organize
perakendeciliğin HTM perakende sektöründeki oranı yükseldikçe, sektördeki satın
alma aktiviteleri giderek artıyor. Organize perakendecilerdeki yatay ve dikey
birleşmelerle birlikte, organize perakendecilerin pazarlık gücü giderek artıyor.
Rekabet Kurulu raporuna göre, Türkiye’deki konsantrasyon oranı hala Avrupa
ülkelerinin çok altında seyrediyor. Örneğin, en büyük 8 HTM perakendecilerinin
pazar payı Türkiye’de 40.6% iken, İngiltere’deki en büyük 8 HTM perakendecisinin
pazar payı 83%. Şu an için konsantrasyon oranı düşük olsa da , önemi giderek
artan ölçek ekonomileri ve tedarikçilere karşı pazarlık gücü, gelecekte
konsantrasyon oranının daha da yükseleceğine işaret ediyor.
Türk gıda perakendeciliğindeki yoğun rekabete rağmen, Migros’un organize HTM
perakendecileri arasındaki Pazar payını 40-45% seviyelerinden 60-70%
seviyelerine çıkartarak büyümeye devam edeceğini düşünüyoruz. Market, orta
ölçekte süpermarket ve hiper market segmentlerinde Migros en büyük ikinci
organize HTM perakendecisi konumunda. Geçmiş 3 yıllık ortalama 12% büyümeye
paralel olarak, şirketin gelecek 5 yılda net satışlar bazında ortalama 12% büyümesi
göstereceğine inanıyoruz.
Satın alma aktivitesi ilerde büyük oranda katalizör olabilir.
Özel sermaye şirketi olan BC Partners 2008’den beri Migros’un en büyük hissedarı
konumunda. Geçtiğimiz sene, BC Partners Migros’taki payınının satışı konusunda
stratejik seçenekleri gözden geçirmek için JP Chase Bank of Amerika’yı
görevlendirdi. BC Partners’ın yatırım ufkunun 5-7 sene olduğunu düşünürsek, BC
Partners’ın Migros’taki payını önümüzdeki 1-2 sene içinde büyük olasılıkla satması
bekleniyor. Fakat, kısa dönemde gerçekleşecek ani bir satın alma hakkında yorum
yapmanın erken olduğunu düşünüyoruz. Yüksek büyümeye sahip Türk HTM
pazarına girmeyi hedefleyen potansiyel alıcılar için Migros’un cazip bir aday
olduğuna inanıyoruz. Migros Türkiye HTM perakende sektöründe en büyük ikinci
şirket olmasının yanında, çift haneli büyümeyi sürdürebilecek en karlı şirketlerden
biri olarak da öne çıkıyor.
OVM Petrol Ofisi ilei ş birliği net satış ve mağaza açılış tahminlerimize
yönelik yukarı yönlü risk oluşturmaktadır.
Rekabet Kurulu, Petrol Ofisi tarafından işletilern ya da kiraya verilen benzin
istasyonlarındaki marketlerin Migros tarafından işletilmesine yönelik başvuruyu
onayladı. Türkiye’de 12,458 adet benzin istasyonu bulunmaktadır ve OMV Petrol
Ofisi %17.5 Pazar payıyla bunların 2,175 adedine sahiptir. Bazı lokasyonlardaki
mağazaları işletmek fizibıl olmayacağından, Migros daha fizibıl noktalardaki
mağazalara odaklanacaktır. Şirketin 2. Çeyrek sonuçlarını değerlendirilmesi
esnasında konuya ilişkin daha açık hedefler paylaşmasını bekliyoruz. Yönetimin de
daha önce belirttiği üzere, Migros benzin istasyonlarında ortalama 90 metrekarelik
200 yeni mağaza açabilir. Şu anda değerlememize bu mağazalardan gelecek
4
Migros
Şirket Raporu
katkıyı koymamaktayız. OMV Petrol Ofisi ile gerçekleştirilecek olan işbirliğinin,
Migros Jet mağazaları için yeni bir büyüme kanalı yaratacağını düşünüyoruz.
5
Migros
Şirket Raporu
Riskler
İndirim marketleri nedeniyle artan rekabet
Migros şu anki operasyon alanında yoğun bir rekabetle karşı karşıyadır.
Türkiye’deki perakende sektörü oldukça rekabetçi bir ortama sahiptir. Migros’un
rakipleri indirim marketleri, ulusal ve uluslararası hipermarket ve süpermarket
zincirleri, bakkallar ve bağımsız marketlerden oluşuyor. Türkiye perakende
sektöründeki geçiş süreci devam ederken; bölgesel oyuncuların ve ulusal indirim
marketlerinin tetiklediği servis, fiyat, ürün kalitesi, ürün çeşitliliği ve mağaza
koşullarındaki artan rekabet yeni mağaza açılışları üzerinde negatif etki yaratabilir.
Yeni mağaza açılışlarında gecikme
Migros 2014’te 100-150 yeni mağaza açmayı hedefliyor. Bu genişleme hedefinin
başarıya dönüşmesi, ticari açıdan uygun bölgelerin seçimi, zamanlamanın
doğruluğu, iş verme ve personel eğitimindeki performans ve yeni mağazaları karlı
bir şekilde mevcut operasyonlara entegre edebilmesine bağlıdır.
Ulusal organize perakende sektörü üzerinde olumsuz etki yaratan
düzenlemeler
Şehir merkezinde yeni açılacak mağaza sayısını kısıtlayan düzenleme örneği gibi
ulusal organize perakende sektörüne yönelik düzenlemeler şirketin operasyonel
performansı üzerinde olumsuz etki yaratabilir. Türkiye hızlı tüketim malları
sektöründeki yoğun rekabet göz önüne alındığında düzenlemelerde çok büyük bir
değişiklik yapılmasını beklemiyoruz.
Euro’nun TL’ye karşı önemli ölçüde değer kazanması net karda baskı
oluşturabilir
1Ç14 sonuna kadar, Migros’un 868mn Euro döviz açığı vardı. 31 Mart 2014’te,
diğer her şey sabit kalmak şartıyla, Euro TL karşısında 5% değer kazansaydı, vergi
öncesi kar miktarı 132mnTL daha az olacaktı. Hemen hemen bütün gelirler ve
operasyonel maliyetlerinin TL cinsinde olmasına karşın, operasyonel performansı
döviz kurundaki değişimlere karşı daha az duyarlı. Operasyon giderleri içerisinde
kira giderleri/net satış oranı %5 oranında. Döviz bazında kira giderleri toplam kira
giderlerinin %22’sini oluşturmakta ve TL’nin Euro ve dolara karşı değer kaybetmesi
sınırlı etki yaratmaktadır. Fakat, büyük oranda döviz bazındaki net borçlar yüksek
döviz açığı, kur riskinin altında yatan ana sebeptir. Yüksek net borç stokunun temel
nedeni Migros’un kaldıraçlı şirket satın alma işlemleridir. Migros Türkiye’deki en
karlı HTM perakendecilerinden biridir ve (-37) günlük nakit çevrim süresi ile güçlü
nakit üretim kapasitesine sahiptir. 2013’teki 4.0x’e karşılık, 2015’e kadar Net
borç/FAVÖK oranının 2.6x’e düşmesini beklemekteyiz.
6
Migros
Şirket Raporu
2014 ve 2015 Revizyonları
Tablo 1-Migros - Revizyonlar
Önceki
TL mn
Yeni
Önceki
Yeni
2014T
Revizyon
2014T
2015E
Revizyon
7,983
0.2%
8,001
9,183
-1.3%
9,059
12.0%
2%
12.3%
15.0%
-12%
13.2%
510
0.9%
515
604
-2.4%
589
VAFÖK marjı %
6.4%
5 bps
6.4%
6.6%
-7 bps
6.5%
Operasyonel Kar
341.2
2.8%
351
428.4
-2.7%
417
Operasyonel marj(%)
4.3%
11 bps
4.4%
4.7%
-7 bps
4.6%
Net kar
161.5
4.8%
169
196.1
2.7%
201
Net Satışlar
Büyüme %
VAFÖK
Kaynak: Ata Yatırım Tahminleri
Tablo 2-Migros- Ata Yatırım Tahminleri vs. Bloomberg Tahminleri
Ata
Yatırım
TL mn
Net Satışlar
VAFÖK
Net kar
VAFÖK marjı %
2015E
Bloomberg
Tahmini
Ata
Yatırım
Bloomberg
Tahmini
2014T
Fark
2014T
2015T
Fark
2015T
8,001
-0.1%
7,990
9,059
-0.9%
8,980
515
-4.8%
490
589
-6.2%
553
169
-16.4%
142
201
-30.8%
139
6.4%
-30 bps
6.1%
6.5%
-35 bps
6.2%
Kaynak: Ata Yatırım Tahminleri, Bloomberg Tahminleri
7
Migros
Şirket Raporu
Tablo 3- Migros- Revizyonların Detayı
Ata Yatırım
Tahmini
Önceki
TL m n
Net Satışlar
Satışların Maliyeti
Brüt Kar
Faaliyet Giderleri
2014T
Revision
2014T
y/y 
2013
2012
y/y 
7,957
1.2%
8,055
11.7%
7,127
6,482
9.9%
-5,872
1.2%
-5,944
12.2%
-5,232
-4,778
10%
2,085
1.2%
2,111
10.1%
1,895
1,705
11%
-1,741
1.2%
-1,762
8.6%
-1,603
-1,435
12%
Faaliyet Karı
344
1.3%
349
18.2%
291
270
8%
Net Diğer Gelir/(Gider)
-65
1.2%
-66
17.0%
-55
-72
-23%
71
1.1%
72
29.3%
55
54
2%
-136
1.1%
-137
23.1%
-110
-126
-12%
-2
0.0%
-2
-71.5%
-6
-3
85%
-53
0.0%
-53
-91.4%
-615
-66
838%
Net Diğer Gelirler
Net Diğer Giderler
Yatırım Faal. Giderler, Ne
Finansal Giderler
Azınlık Payı
0.1
0.0%
0
23.8%
0
0
-42%
Vergi Öncesi Kar
225
1.6%
229
n.m .
-385
129
n.m .
Vergi Öncesi Kar
-67
1.1%
-68
-14.7%
-78
-41
92%
Net Kar
158
2%
161
n.m .
-463
88
n.m .
Amortisman ve itfa payı
140
0%
140
-2%
143
131
9%
FAVÖK*
509
1%
513
8%
469
430
9%
0 bps
26.2%
-38 bps
26.6%
26.3%
29 bps
-21.9%
1 bps
-21.9%
62 bps
-22.5%
-22.1%
-36 bps
6.4%
-2 bps
6.4%
-19 bps
6.6%
6.6%
-5 bps
20.4%
-31.6%
-6.5%
1.4%
*FAVÖK= EFK+ Amortisman+ Kıdem Tazm. Karşılığı
Brüt Marj
Faal. Gid/ Net Satışlar
FAVÖK Marjı
Efektif Vergi Oranı
Net Marj
26.2%
-29.7%
2.0%
-29.6%
1 bps
2.0%
849 bps
-786 bps
*FAVÖK= EFK+ Amortisman+ Kıdem Tazm. Karşılığı
Faaliyet Göstergeleri
Mağaza Sayısı
Supermarket
Hipermarket
Toplam Türkiye
Yurtdışı- Ramstore
Toplam
1,063
1,062
944
832
23
23
21
18
1,086
1,085
965
850
35
43
39
32
1,121
1,128
1,004
882
119
118
112
131
2
2
3
2
121
120
115
133
3
4
7
4
124
124
122
137
Net Yeni Açılan Mağ.
Supermarket
Hipermarket
Toplam Türkiye
Yurtdışı- Ramstore
Toplam
Kaynak: Şirket, Ata Yatırım Tahminleri
8
Migros
Şirket Raporu
Değerleme
Değerleme metodolojimizde İNA’ya %70 ağırlık verirken, çarpan karşılaştırmasına
%30 ağırlık vermekteyiz. Migros’un uzun vadeli büyüme potansiyelini göz önüne
alarak, İNA yönteminin değerleme açısından daha önemli olduğunu düşünüyoruz.
Bu metodolojimiz neticesinde ulaştığımız 25.50TL olan 12-aylık Hedef Fiyatımız
%24 yukarı yönlü potansiyele işaret etmektedir.
İNA bazlı 12A Hedef Fiyatımız 25.50TL’dir. Faiz oranları ve kur tahminlerimize
yönelik yapmış olduğumuz ufak değişiklikler neticesinde risksiz getiri oranı
varsayımımızı %10’dan %9.0’a indirdik. İNA modelimizde, %13.53 AOSM (Ağırlıklı
Ortalama Sermaye Maliyeti) ve %6 terminal büyüme oranı kullanmaktayız.
18.3x olan 2015T F/K çarpanı, küresel benzerlere %14 iskontoya işaret ederken,
yerli benzerlerle aynı seviyelerdedir. %12 BYBO net satış büyümesi,
önümümüzdeki 5 yıl boyunca sabit karlılık tahminimiz ve satın alma potansiyelini
göz önüne alarak, Migros’un küresel benzerlerine göre primli işlem görmeyi
hakettiğini düşünüyoruz.
Tablo 4-Migros - Perakende Sektörü - Piyasa Çarpanları
Şirket İsm i
Bloom berg Kodu
Currency
Rusya
X5 RETAIL
FIVE LI Equity
USD
MAGNIT
MGNT RU Equity
USD
O'KEY GROUP
OKEY LI Equity
USD
Ortalam a
Latin Am erika
WALMEX
WALMEXV MM Equity
MXN
SORIANA
SORIANAB MM Equity
MXN
COMERCI
COMERUBC MM Equity
MXN
LOJAS AMERICANAS
LAME4 BZ Equity
BRL
LOJAS RENNER
LREN3 BZ Equity
BRL
GUARARAPES
GUAR4 BZ Equity
BRL
B2W VAREJO
BTOW3 BZ Equity
BRL
Ortalam a
Avrupa
AHOLD
AH NA Equity
EUR
AXFOOD
AXFO SS Equity
SEK
CARREFOUR
CA FP Equity
EUR
CASINO
CO FP Equity
EUR
COLRUYT
COLR BB Equity
EUR
DELHAIZE
DELB BB Equity
EUR
JERONIMO MARTINS
JMT PL Equity
EUR
KESKO
KESBV FH Equity
EUR
MORRISON
MRW LN Equity
GBP
SAINSBURY
SBRY LN Equity
GBP
TESCO
TSCO LN Equity
GBP
Ortalam a
ABD
KROGER
KR US Equity
USD
RUDDICK
RDK US Equity
USD
SAFEWAY
SWY US Equity
USD
SUPERVALU
SVU US Equity
USD
WAL-MART
WMT US Equity
USD
TARGET
TGT US Equity
USD
Ortalam a
Güney Afrika
SHOPRITE
SHP SJ Equity
ZAR
PICK N PAY
PIK SJ Equity
ZAR
Ortalam a
Türkiye
BIZIM
BIZIM TI Equity
TRY
BIM
BIMAS TI Equity
TRY
MIGROS
MGROS TI Equity
TRY
KILER
KILER TI Equity
TRY
Ortalam a- Yerel rakipler
Ortalam a- Global benzerler
MGROS
Yerel benzerlerine göre Prim /(İskonto)
2013T
ŞD/FAVÖK
2014T
2015T
2013T
F/K
2014T
7.2x
8.3x
7.8x
7.0x
7.9x
7.4x
6.2x
6.8x
6.5x
19.9x
27.3x
15.8x
21.0x
16.8x
23.1x
15.4x
18.4x
12.8x
19.0x
14.0x
15.2x
8,667
2,880
5,486
2,462
13.3x
9.9x
13.5x
12.0x
12.0x
8.6x
18.1x
12.0x
13.2x
9.9x
12.7x
9.9x
10.2x
7.0x
12.0x
10.2x
11.8x
9.0x
11.4x
8.2x
8.8x
6.0x
8.9x
23.8x
19.8x
28.3x
34.5x
21.9x
14.3x
23.8x
23.8x
19.5x
26.9x
27.9x
18.9x
11.6x
21.4x
21.2x
17.4x
23.7x
21.5x
16.6x
9.8x
74.9x
44,380
5,834
4,232
8,904
4,275
2,872
3,006
44,904
5,713
4,223
6,804
3,806
2,758
2,030
6.6x
10.1x
6.6x
4.9x
8.5x
5.0x
10.9x
8.9x
5.6x
5.8x
6.6x
7.2x
6.5x
9.7x
6.3x
4.8x
8.4x
5.1x
10.3x
8.9x
6.4x
5.5x
6.8x
7.2x
6.4x
9.3x
5.8x
4.4x
8.0x
5.0x
9.1x
7.9x
8.1x
5.6x
7.1x
7.0x
14.6x
19.5x
19.7x
18.1x
18.2x
12.6x
20.2x
21.2x
7.6x
11.6x
10.1x
15.8x
14.3x
18.4x
17.0x
17.1x
18.2x
12.7x
19.0x
19.0x
8.8x
10.9x
10.2x
15.1x
12.5x
17.6x
14.7x
15.2x
17.4x
12.0x
16.6x
16.8x
13.7x
11.3x
11.4x
14.5x
19,304
2,962
33,332
22,443
7,969
9,257
11,748
4,751
12,460
13,061
54,038
17,808
2,864
26,737
14,574
8,757
7,289
10,760
4,365
7,898
11,076
41,228
8.4x
6.2x
3.3x
8.3x
6.6x
6.5x
8.0x
6.3x
5.9x
8.2x
7.9x
7.3x
7.1x
6.2x
6.0x
8.1x
7.4x
7.0x
19.3x
31.7x
21.3x
15.6x
11.9x
20.0x
17.1x
31.9x
13.9x
15.0x
13.1x
18.2x
14.9x
29.0x
11.8x
14.8x
15.2x
17.1x
35,246
9,724
4,638
302,431
49,343
24,326
7,909
1,944
247,787
35,969
13.7x
15.7x
14.7x
12.2x
14.3x
13.3x
10.7x
11.9x
11.3x
24.2x
50.8x
37.5x
22.4x
43.7x
33.1x
19.7x
31.7x
25.7x
8,591
2,695
8,904
2,638
10.4x
22.6x
12.8x
9.1x
16.5x
9.3x
12.0x
-27%
9.0x
19.1x
11.3x
8.3x
14.0x
8.7x
10.9x
-22%
7.6x
16.0x
10.1x
7.6x
11.8x
8.0x
9.6x
-19%
18.6x
33.4x
26.0x
20.8x
n.m
n.m
22.8x
28.9x
25.8x
25.8x
19.4x
21.9x
-15%
18.2x
24.3x
25.2x
21.2x
17.1x
18.4x
-13%
348
6,421
2,635
235
361
6,667
1,732
99
2015T ŞD(US$ m ) Piy. Değ. (US$ m )
Kaynak: Bloomberg tahminleri, Ata Yatırım Tahminleri
9
Migros
Şirket Raporu
1Ç14 Sonuçları: “Operasyonel
performansında
sürpriz yok”

Cnbc-e piyasa beklentisi (-32mnTL zarar) ve bizim beklentimizden (-22mn
TL) daha fazla olmak üzere 61mn TL zarar açıkladı. Finansman giderleri,
diğer giderleri ve vergi giderleri, zararın beklentimizin üzerine çıkmasında
etkili oldu.

Faaliyet dışı gider kalemlerindeki artış, şirketin güçlü faaliyet
performansını gölgeledi. Net satış büyümesi, beklentilerimiz üzerinde
%11.4 artış kaydetti. FAVÖK marjı ise bizim beklentilerimize paralel %6.5
olurken, piyasa beklentisi olan %6.0’nın üzerine çıktı
Net satışlardaki %1.2 y/y düşüş, yılın tamamına ilişkin olumlu bir
sinyal vermedi.
(1) 1 Şubat itibariyle yürürlüğü giren yeni kredi kart düzenlemesiyle gıda toptan
satışlarında taksit imkânının ortadan kalması ve (2) bazı ürünlerdeki fiyat
artışlarından dolayı zayıflayan talep, net satışlardaki düşüşün arkasındaki sebep
olarak sıralanabilir. Segment bazında, ana kategori satışları, geçen yılın aynı
dönemine göre 1Ç14’te %2.3 gerilerken, sigara satışları aynı dönemde %4.1 artış
kaydetti. Net satış alanındaki yıllık %19’luk artışa rağmen, net satışlardaki %1.2’lik
gerileme aynı mağaza satışlarında gerilemeye işaret etmektedir. Bu sonuçların
ardından, 2014 yılı için öngördüğümüz %9 net satış büyümesini de gözden
geçireceğiz.
Ana kategorideki güçlü brüt karlılığın
beklentilerimiz dahilinde gerçekleşti.
desteğiyle,
FAVÖK
Horeca ve müşteri segmentindeki karlılığın katkısıyla, ana kategoride brüt karlılık
%12.4 olarak gerçekleşti ve 1Ç13’teki %11.1 ve 4Ç13’teki %11.5’in üzerinde kaldı.
Net satışlara ve yükselen faaliyet giderlerine rağmen, güçlü brüt karlılığın etkisiyle
Bizim Toptan, %3.2 FAVÖK marjını korumayı başarmıştır. Beklentilerimiz
dahilinde, 1Ç14’te net 3 mağaza açılırken, 2014 yılına ilişkin toplamda 10 net yeni
mağaza açma hedefi korundu.
Net işletme sermayesindeki hafif bozulmanın etkisiyle, net nakit
pozisyonu 42mn TL’den 28mn TL’ye geriledi.
Zayıf talep ve piyasa koşullarının etkisiyle, ticari alacak tahsilat süresi 11 günden
17 güne çıkarken ticari borçların vadesi de 52 günden 57 güne yükseldi. Stok
süresindeki 2 günlük artışı da göz önüne aldığımızda, net işletme sermaye ihtiyacı
4Ç13’teki negatif 1 gün seviyesinden +3 güne yükselmiştir. Net işletme sermayesi
ihtiyacındaki artışı ve kredi kartıyla taksitli satışlarla ilgili regülasyonlarda muhtemel
olabilecek değişiklikleri de analist toplantısından sonra yeniden değerlendireceğiz.
10
Migros
Şirket Raporu
Tablo 5 – Migros- 1Ç14 Beklentileri ve Gerçekleşmeler
Cnbc-E Ata Yatırım
Tahmini
Tahmini
TL m n
Net Satışlar
Yatırım
Tahmini
Gerçekleşen
1Ç14T
1Ç14T
Sapm a
1Q14
1Q13
y/y 
4Q13
ç/ç 
2014T
y/y 
2013
2012
y/y 
1,761
1,744
2%
1,773
1,591
11.4%
1,815
-2.3%
8,055
11.7%
7,127
6,482
9.9%
-1,291
0%
-1,295
-1,169
10.8%
-1,321
-1.9%
-5,944
12.2%
-5,232
-4,778
10%
454
5%
477
422
13.1%
494
-3.4%
2,111
10.1%
1,895
1,705
11%
-377
10%
-414
-363
13.9%
-411
0.6%
-1,762
8.6%
-1,603
-1,435
12%
Satışların Maliyeti
Brüt Kar
Faaliyet Giderleri
Faaliyet Karı
77
-17%
64
59
8.3%
83
-23.1%
349
18.2%
291
270
8%
-13
26%
-16
-15
9.9%
-18
-7.1%
-66
17.0%
-55
-72
-23%
Net Diğer Gelirler
14
15%
16
9
78.4%
13
20.5%
72
29.3%
55
54
2%
Net Diğer Giderler
-27
20%
-32
-24
35.7%
-31
4.8%
-137
23.1%
-110
-126
-12%
Net Diğer Gelir/(Gider)
Yatırım Faal. Giderler, Net
Finansal Giderler
Azınlık Payı
Vergi Öncesi Kar
Vergi Öncesi Kar
Net Kar
-32
Amortisman ve itfa payı
FAVÖK*
106
-1
-26%
-1
-3
-74.3%
-1
-25.5%
-2
-71.5%
-6
-3
85%
-90
5%
-95
2
n.m.
-193
-51.1%
-53
-91.4%
-615
-66
838%
0
24%
0
0
-27.8%
0
n.m.
0
23.8%
0
0
-42%
-27
77%
-48
43
n.m .
-129
-62.8%
229
n.m .
-385
129
n.m .
5
n.m.
-13
-8
69.0%
-27
-52.1%
-68
-14.7%
-78
-41
92%
-22
178%
-61
35
n.m .
-157
-61%
161
n.m .
-463
88
n.m .
34.0
13%
38
35
10%
38
2%
140
-2%
143
131
9%
114
1%
115
105
10%
127
-9%
513
8%
469
430
9%
*FAVÖK= EFK+ Amortisman+ Kıdem Tazm. Karşılığı
Brüt Marj
Faal. Gid/ Net Satışlar
FAVÖK Marjı
6.0%
Efektif Vergi Oranı
Net Marj
26.0%
93 bps
26.9%
26.5%
39 bps
27.2%
-29 bps
26.2%
-38 bps
26.6%
26.3%
29 bps
-21.6%
-174 bps
-23.3%
-22.8%
-50 bps
-22.7%
-68 bps
-21.9%
62 bps
-22.5%
-22.1%
-36 bps
6.5%
-5 bps
6.5%
6.6%
-7 bps
7.0%
-50 bps
6.4%
-19 bps
-5 bps
27.2%
-18.2%
-19.1%
-1.8%
-1.3%
-219 bps
-3.5%
2.2% -565 bps
21.1%
-8.6%
-29.6%
517 bps
2.0%
849 bps
6.6%
6.6%
20.4%
-31.6%
-6.5%
1.4%
832
-786 bps
*FAVÖK= EFK+ Amortisman+ Kıdem Tazm. Karşılığı
Faaliyet Göstergeleri
Mağaza Sayısı
Supermarket
957
956
858
944
1,062
944
Hipermarket
21
21
18
21
23
21
18
978
977
876
965
1,085
965
850
Toplam Türkiye
Yurtdışı- Ramstore
32
40
31
39
43
39
32
1,010
1,017
907
1,004
1,128
1,004
882
Supermarket
13
12
26
5
118
112
131
Hipermarket
0
0
0
1
2
3
2
13
12
26
6
120
115
133
Toplam
Net Yeni Açılan Mağ.
Toplam Türkiye
Yurtdışı- Ramstore
Toplam
0
1
-1
3
4
7
4
13
13
25
9
124
122
137
Kaynak: Şirket, Ata Yatırım Tahminleri
11
Ata Yatırım Menkul Kıymetler A.Ş
Emirhan Cad. No: 109 Atakule Kat: 12
34349 Balmumcu /Istanbul
Tel: (212) 310 62 00
www.atayatirim.com.tr
Ata Online Menkul Kıymetler A.Ş.
Emirhan Cad. No: 109 Atakule Kat: 1 Asma Kat
34349 Balmumcu/İstanbul
Tel : 444 62 65
Fax : (212) 310 63 63
www.ataonline.com.tr
Ata Portföy Yönetimi A.Ş.
Emirhan Cad. No: 109 Atakule Kat:12
34349 Balmumcu/İstanbul
Tel : (212) 310 63 60
www.ataportfoy.com.tr
Bu bültende yer alan bilgiler Ata Yatırım tarafından bilgilendirme amacıyla hazırlanmıstır. Yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri yatırım danısmanlığı
kapsamında değildir. Yatırım danısmanlığı hizmeti; aracı kurumlar, portföy yönetim sirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müsteri
arasında imzalanacak yatırım danısmanlığı sözlesmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve tavsiyeler, yorum ve tavsiyede
bulunanların kisisel görüslerine dayanmaktadır. Bu görüslere iliskin bilgiler güvenilirliğine inanılan kaynaklardan elde edilmis olup, Ata Yatırım
bu bilgilerin doğruluğu hakkında garanti vermemektedir. Bu görüsler, mali durumunuz ile risk ve getiri tercihinize uygun olmayabilir. Bu
nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir. Bu durumda,
ortaya çıkabilecek sonuçlardan dolayı Ata Yatırım sorumluluk kabul etmez. Ata Yatırım, hiçbir sekil ve surette ön ihbara ve /veya ihtara gerek
kalmaksızın söz konusu bilgileri, tavsiyeleri değistirebilir, ortadan kaldırabilir. Ata Yatırım, mesajın ve bilgilerinin size, değisikliğe uğrayarak, geç
ulasmasından, bütünlük ve gizliliğinin korunamamasından, virüs içermesinden ve bilgisayar sisteminize verebileceği herhangi bir zarardan
sorumlu tutulamaz. Bu e-postanın virüs içermemesi için alınması gereken tedbirler alınmıstır. İsbu e-posta ve eklerinin kullanımdan kaynaklı zarar
veya kayıplardan sorumlu olmadığımız için kullanmadan önce virüs kontrol programlarınızı uygulamanızı tavsiye ederiz.

Download Report