Uzroci krize na Islandu 2008. i reakcije ekonomske politike
Milan Deskar – Škrbić i Velimir Šonje, Arhivanalitika 1
- radna verzija -
Sažetak
Island je u krizu ušao kao zemlja s najzaduženijim (relativno, u postotku BDP-a) privatnim sektorom
na svijetu. Ekonomska politika za izlazak iz krize dogovarana je s MMF-om i drugim službenim
kreditorima. Tijekom operacije spašavanja Island je primio međunarodnu pomoć u vidu povoljnih
deviznih kredita u iznosu od oko 70% BDP-a. Pomoć je bila uvjetovana fiskalnom prilagodbom: iako
Island nije do kraja zaoštrio fiskalnu politiku na samom vrhuncu krize (2008./09.), od 2009. do 2012.
proveo je ukupnu fiskalnu prilagodbu za 9 postotnih bodova BDP-a, što je uključivalo i rezove na
rashodnoj strani proračuna opće države čiji je udjel u BDP-u smanjen za više od 5 postotnih bodova
BDP-a.
Island nije pustio banke da propadnu, nego ih je prvo podijelio na stare i nove. Domaću je aktivu i
pasivu alocirao na nove banke. U njima je prvo proveden otpis potencijalnih gubitaka. Država je
potom dokapitalizirala banke (nije ih pustila da propadnu). Ukupni fiskalni troškovi dokapitalizacije
bankarskog sustava procijenjeni su na oko 30% BDP-a, a ukupnog financijskog sustava na preko 40%
BDP-a. Ti su troškovi doprinijeli rastu javnog duga koji je u toku krize gotovo učetverostručen kao
omjer prema BDP-u (od polaznih 28% BDP-a u trenutku izbijanja krize do aktualnih oko 100%).
Dvije od tri velike banke potom su privatizirane te su i one prešle u ruke inozemnih vjerovnika starih
banaka.
Island je ukinuo valutnu klauzulu, ali nije ukinuo indeksaciju glavnice kredita uz indeks cijena
potrošača, što je i dalje dominantan oblik indeksacije kredita na Islandu. Građani su rasterećeni od
napuhanih dugova kroz različite modele otpisa čiji su efekti procijenjeni na oko 10% BDP-a ili oko
17% stanja duga prije krize. Otpis je bio bitno manji od učinka napuhavanja glavnice zbog pada
vrijednosti valute i/ili rasta cijena.
Deprecijacija islandske krune nije se desila na kontroliran način. Bila riječ o klasičnoj valutnoj krizi na
vrhuncu bankarske krize (takozvana dvostruka, „twin“ kriza). Iako su cijene u određenoj mjeri
reagirale na tečaj, realni je tečaj ostao trajno oboren kao posljedica nove eksterne ravnoteže nakon
prestanka priljeva privatnog kapitala. Utjecaj tečaja na izvoz ostao je dvojben jer je izvoz rastao
uglavnom zbog oporavka inozemne potražnje i početka izvoza aluminija iz pogona u koje je
investirano sredinom prošloga desetljeća.
Island se oporavlja po stopi od oko 2% godišnje što se, s obzirom na početku dužničku poziciju i
intenzitet prvog udara krize, može smatrati uspjehom. Međutim zemlja će još dugo biti „klijent“
međunarodnih financijskih institucija i vjerovnika, jer je i dalje iznimno visoko zadužena.
1
milan@arhivanalitika.hr; vsonje@arhivanalitika.hr Kako ovaj rad nitko nije podupro, napisali smo ga ničim
izazvani. Jedini kojima na ovom mjestu možemo zahvaliti su filozofi, „analitičari“, komentatori i drugi ljudi s
pristupom medijima, koji o financijama i gospodarstvu na Islandu govore uglavnom netočno ili u najboljem
slučaju parcijalno, vadeći dijelove cjeline ove gospodarske priče iz konteksta i bez uvida u cjelinu bez čijega
razumijevanja nije moguće shvatiti pojedine fragmente događaja i politika na Islandu proteklih godina.
If you ever get close to a human
and human behaviour
be ready to get confused
there's definitely no logic
to human behaviour
but yet so irresistible
there is no map
to human behaviour
they're terribly moody
then all of a sudden turn happy
but, oh, to get involved in the exchange
of human emotions is ever so satisfying
there's no map and
a compass
wouldn't help at all
“Human Behaviour”, Björk2
2
Björk Guðmundsdóttir globalno je najpoznatija islandska umjetnica u proteklih dvadesetak godina.
Kantautorica osebujna stila i glasa rangirana je kao osma na MTV-evoj ljestvici najboljih glasova svih vremena.
Dobitnica je četiri BRIT Awards, a 2010. primila je Polar Music Prize Švedske kraljevske glazbene akademije
za „duboko osobnu glazbu i stihove, precizne aranžmane i jedinstven glas“. Raskošan talent iskoristila je i na
filmu, glumeći u filmu Dancer in the Dark, zasluživši nagradu za najbolju žensku ulogu na filmskom festivalu u
Cannesu 2000.
2
Uvod
Islandska umjetnica Björk Guðmundsdóttir podsjeća da ni kompas ni zemljovid ne pomažu u
shvaćanju ljudi i njihovih osjećaja. Možda nema boljega uvoda u priču o zemlji koja je na
valu nezapamćena optimizma u samo pet godina (2003.-2008.) upala u jednu od najvećih
zamki prezaduženosti u financijskoj povijesti.
Način na koji Island izlazi iz ekonomske krize koja je potresla zemlju 2008./09. često se ističe
kao primjer uspješne ekonomske politike. Međutim o toj se politici šire pogrešne i površne
informacije u onolikoj mjeri koliko se o Islandu malo zna. A o toj se maloj otočkoj zemlji s
319,000 stanovnika uistinu malo zna. Postalo je uobičajeno je da se iz cjeline islandske priče
izvlače samo pojedini dijelovi i zanemaruju se uzroci i specifične okolnosti vrlo male države.
Po strani se ostavlja cjelina ekonomskih politika i moguće posljedice do sada prijeđenoga
puta na izlasku iz krize. Zbog raširenih nedostataka u interpretacijama islandske ekonomske
priče ovaj rad predstavlja pokušaj da se na cjelovit način sagledaju uzroci, mehanika krize i
logika cjeline ekonomske politike u kriznom i post-kriznom razdoblju na Islandu. Koliko je
nama poznato, takva analiza još nije predstavljena u Hrvatskoj.
U prvom dijelu rada čitatelj će se kratko informirati o ekonomskom razvoju Islanda nakon
Velike krize 1929.-1933. s naglaskom na 80-te i 90-te godine prošloga stoljeća. U drugom se
dijelu objašnjava tzv. pregrijavanje ekonomije u prvim godinama XXI. st. Treći dio posebno
obrađuje ulogu monetarne politike u tom procesu. S obzirom na iznimno važnu autonomnu
ulogu banaka u stvaranju krize, one su predmet interesa u četvrtom dijelu. Peti, središnji dio
rada, opisuje izbijanje krize i reakcije ekonomske politike. Šesti dio opisuje odvijanje MMFova programa i makroekonomske rezultate na Islandu nakon vrhunca krize. U sedmom se
dijelu izvode zaključci. Na kraju rada nalaze se Okviri u kojima je detaljnije obrađena tema
privatizacije banaka te su napravljene empirijske procjene pass through efekta tečaja na
inflaciju i determinatni rasta izvoza na Islandu.
3
1. Dvadeseto stoljeće
Kako bi se bolje razumijela obilježja islandske ekonomije i događaji koji su prethodili
financijskom slomu 2008. godine, potrebno je ukratko objasniti strukturne reforme koje su u
toj zemlji provedene tijekom 1990-ih i početkom 2000-ih godina. Reforme su bile usmjerene
na liberalizaciju kapitalnog računa bilance plaćanja, privatizaciju širokih razmjera,
deregulaciju financijskog sustava i promjenu strukture nacionalne proizvodnje i izvoza.
Pokazat će se kako su pogreške tom razdoblju dovele do multplikacije učinaka krize, ali i
kako je međunarodna pomoć bez presedana (koja je u smislu postotka BDP-a iznosila oko
70% u razdoblju krize) omogućila Islandu blagi ekonomski oporavak, ali uz posljedice koje
će se moći ocijeniti tek u drugoj polovici ovoga desetljeća.
Do 1989. godine Island je težio skandinavskom modelu tzv. socijalne države kojeg
karakteriziraju visoki udio javnog sektora i javne potrošnje u BDP-u te visoko porezno
opterećenje. Reforme prema „velikoj“ državi započele su 20-ih godina prošloga stoljeća kada
je na vlast u Islandu došla Progresivna stranka. Velika Depresija koja je izazvala financijski i
gospodarski slom dodatno je povećala nepovjerenje prema slobodnom tržištu, pa se od tada
veliki broj proizvodnih i izvoznih poduzeća, kao i većina bankarskog sustava, nalazio u
državnom vlasništvu. Zbog velikih kolebanja tečaja i nekoliko bankarskih kriza 1920-ih,
1931. godine su na Islandu uvedene i kapitalne kontrole, a islandska kruna nije bila
razmjenjiva izvan Islanda još punih 70 godina (Matthiasson, 2008).
Sektor ribarstva je od 70-ih godina XX st. bio glavni nositelj rasta. Island je postao jedan od
najvećih svjestkih izvoznika bakalara i ribljih proizvoda. Zbog takvog prirodnog bogatstva
moglo bi se reći da je bio „žrtva“ prokletstva resursa (engl. resource curse). Islandsko je
gospodarstvo postalo izrazito ovisno o kolebljivim kretanjima cijena goriva te inozemne
potražnje za ribom. Snažan izvoz je uzrokovao velike aprecijacijske pritiske pa je središnja
banka često morala intervenirati na deviznom tržištu ne bi li spriječila pretjerano jačanje
domaće valute.
Bankarski sustav (većinom u državnom vlasništvu) bio je politiziran, što je često rezultiralo
prevelikom izloženošću banaka pojedinim (povezanim) poduzećima. Tako je primjerice 1985.
godine banka Utvegsbanki, čija je kreditna aktivnost bila najvećim dijelom usmjerena prema
sektoru ribarstva, izgubila 80% svojeg kapitala nakon bankrota samo jednog ribarskog
poduzeća (Jonsson, 2009). Međubankarsko tržište novca uspostavljeno je tek 1980. godine, a
u cijelom su periodu kamatne stope (administrativno) određivane od strane tri najveće banke
u državnom vlasništvu.
Tržište kapitala nije postojalo do 1985. godine, kada je osnovana islandska burza ICEX. U
prvih pet godina trgovalo se isključivo trezorskim zapisima i hipotekarnim obveznicama
(engl. mortgage backed securities) s državnim garancijama (MCI, 1997). Prvim dionicama se
počelo trgovati tek nakon 1992. godine. Po tome je Island bio više nalik tranzicijskim
zemljama istoka Europe nego razvijenim zemljama njezina zapada. ICEX je u tom razdoblju
bio monopolizirana institucija u većinskom vlasništvu državnih banaka i nekoliko manjih
brokerskih kuća. Kapitalne kontrole, nemogućnost pristupa inozemnom financiranju i
nefunkcionirajuće tržište kapitala onemogućili su islandskim poduzećima da diverzificiraju
4
izvore sredstava pa su se gotovo u potpunosti morala orijentirati na (često politički
uvjetovane) kredite banaka u državnom vlasništvu (Jonsson, 2009).
Tijekom 80ih godina prošlog stoljeća islandski se model rasta (temeljen na proizvodnji i
izvozu ribe) našao pogođen eksternim šokovima. Prvo je 1970ih i početkom 1980ih došlo do
snažnog rasta inflacije. Uzroci su bili naftni šokovi 1973. i 1979. godine te devalvacija s
ciljem poticanja izvoza, koja je bila posebno zastupljena politika početkom 1980ih. Budući da
je sektor ribarstva snažno ovisio o cijenama goriva, na Islandu je došlo do visoke inflacije.
Zbog toga je islandski parlament 1979. donio zakon kojim je uveden zaštitni mehanizam
indeksacije glavnice kredita: kamatne stope na kredite bile su fiksne, a inflacija se
„prelijevala“ u porast glavnice. Takav je mehanizam u islandskom bankarstvu postao
standard, a zadržao se do danas. 1983./1984. godine proveden je stabilizacijski program koji
je ublažio inflaciju na prosječno 25% godišnje (Andersen i Gudmundsson, 1998).
Krajem 1980ih je zbog prevelikog izlova došlo do uništenja ribljeg fonda bakalara. Kako
Island nije bio članica EU, tamošnji ribari nisu mogli loviti u teritorijalnom moru drugih
zemalja članica (Europski parlament, 2012). Zbog toga je došlo do snažnog pada proizvodnje
i izvoza, što je 1988. uzrokovalo usporavanje stope rasta BDP-a za 9 postotnih bodova na
godišnjoj razini. Island je ušao u razdoblje stagancije i resecije.
Slika 1: Stopa inflacije (godišnja promjena, %)
uvođenje
mehanizma
indeksacije
kredita
Slika 2: Bruto domaći proizvod (godišnja promjena)
financijski slom 2008.
stabilizacijski program
pregrijavanje
pregrijavanje
usporavanje
početak tržišnih reformi dot.com kriza i 9/11
Izvor: izračun autora prema podacima CBI
Izvor: izračun autora prema podacima Eurostata
Prirodna katastrofa i nemogućnost pristupa temeljnom resursu ekonomskog razvoja prisilila je
nositelje ekonomske politike da pokrenu strukturne reforme u prvoj polovici 90-ih godina XX
st. Zbog snažnog pada proizvodnje, porasta nezaposlenosti i pada životnog standarda, stvoren
je nacionalni konsenzus oko napuštanja skandinavskog modela državnog kapitalizma i
pokretanju niza tržišnih reformi, po uzoru na reforme u Velikoj Britaniji pod vodstvom
Margaret Tatcher (Jonsson, 2009).
Krajem 1980ih i početkom 1990ih država se velikim dijelom povukla iz gospodarsva i
financijskog sektora. Provedena je masovna privatizacija javnih poduzeća i telekomunikacija
te djelomična privatizacija bankarskog sektora te je ukinut niz administrativnih prepreka,
čime je postignuta značajna liberalizacija financijskog tržišta.
Provedena je interna liberalizacija kamatnih stopa, a reformama iz 1993. uspostavljeno je
moderno (liberalizirano) tržište novca. Te je godine prvi put organizirano i međubankarsko
5
tržište deviza3. Najveća promjena u smjeru jačanja (političke) neovisnosti središnje banke
odnosila se na ukidanje njezine obveze da automatski zadovoljava financijske potrebe
državnog proračuna putem tzv. overdraft mehanizma države pri CBI. Od tada je Ministarstvo
financija svoje potrebe moralo zadovoljavati isključivo redovitim aukcijama trezorskih zapisa,
na čiji je prinos CBI mogla slobodno utjecati operacijama na otvorenom tržištu. Trgovanje
trezorskim zapisima omogućilo je i uspostavljanje novog mehanizma – repo ugovora – kojima
je CBI mogla učinkovitije utjecati na tržište novca (tj. na kamatne stope) i gospodarstvo te
ostvarivati svoje zakonom propisne ciljeve, prvenstveno stabilnost tečaja (Gudmnundsson i
Kristinsson, 1997)4.
U tom su razdoblju pokrenute i reforme poreznog sustava u smjeru snižavanja stope poreza na
dobit, koja je od 1985. do 1995. smanjena s 55% na 30%, i uvođenja jedinstvene stope poreza
na dohodak od 36% (engl. flat tax). Porez na financijsku imovinu (tekući i kapitalni dobitci
od ulaganja u financijsku imovinu, dohoci od različitih prava, tantijemi i sl.) snižen je na 10%
(Jonnson, 2009). Reforme su kulminirale ulaskom Islanda u Europsko ekonomsko područje
(EEA) 1994. godine, čime se ta zemlja priključila slobodnim tokovima roba, ljudi i kapitala
pa su iste godine ukinute i kapitalne kontrole, a privatni sektor je nakon 60 godina dobio
pristup inozemnom financijskom tržištu (Fawley i Phoa, 2009).
Reforme su ubrzale gospodarski rast. Država je iskoristila veliki priljev poreza da otplati
gotovo sve inozemne dugove. Počela se provoditi konzervativna fiskalna politika koja je
rezultirala fiskalnim suficitima. Budući da je riblji fond bio uništen, nositelji ekonomske
politike donijeli su strategiju usmjerenu na privlačenje energetski-intenzivnih investicija u
područja bogata geotermalnom i hidro-energijom. Također, došlo je do specijalizacije u
sektoru brodogradnje i brodske opreme i razvoja financijskih usluga. I turizam je počeo
predstavljati sve važniji izvor dohotka (Einarsson i dr., 2013).
Tijekom toga razdoblja došlo je do snažne deregulacije bankovnog sustava. Prilagodbom
zakonodavstva pravnom okviru EEA na Islandu je ukinuta dotadašnja regulativa koja je
razdvajala komercijalno i investicijsko bankarstvo, poput Glass-Steagallova zakona u SAD-u.
Prihvaćanje bankarske regulative EU omogućilo je islandskim bankama nesmetan pristup i
djelovanje u svim gospodarstvima EU i EEA. Krajem 1990-ih i početkom 2000-ih islandske
su banke5 započele s procesom internacionalizacije: prve akvizicije i preuzimanja počela su s
manjim bankama u Velikoj Britaniji i Danskoj. U tom je razdoblju došlo i do osnivanja i
razvoja prvih privatnih investicijskih fondova za ribarstvo, industriju i izvoz (MCI, 1997).
3
Do tada je CBI početkom svakog radnog dana jednsotrano određivala i objavljivala kupovnu i prodajnu cijenu
deviza za taj dan, a komercijalne banke su se za kupoporadaju deviznih sredstava mogle prijaviti u prva dva sata
od objave tečaja.
4
Ovim reformama je značajno povećana učinkovitost transmisijskog mehanizma, posebice kanala kamatne stope
(Petursson, 2001)
5
Proces internaciolanizacije je započeo 1998. kada je privatna investicijska banka Kaupthing otvorila svoju
podružnicu u Luksemburgu; 2000. godine započele su prve akvizicije kada je Landsbanki, koja je tada još uvijek
bila u većinskom državnom vlasništvu, provela akviziciju male londosnke banke Heritable; iste godine su
privatna banka Islandbanki i državna banka FBA provele akviziciju Danish Basis Bank i Raphael and Sons, a
Kaupthing je otvorila brokerske urede na Farskim otocima, u New Yorku i Stockholmu (Jonsson, 2009)
6
Island je zbog uspješnih tržišnih reformi uskoro postao jedna od zemalja s najvišim
ekonomskim slobodama, a sve rejting agencije donijele su odluku o najvišem investicijskom
rejtingu za islandska državna izdanja, što je pobudilo interes inozemnih investitora. Započeo
je snažan priljev inozemnog kapitala u obliku izravnih inozemnih investicija (FDI) i zajmova
financijskom sektoru (Spruk, 2010). Također, Island je počeo graditi svoju konkuretnsku
poziciju i uspinjati se na ljestvicama globalne konkurentnosti (Porter, 2006).
Nakon izbijanja kratkoročne financijske krize 2001. godine uzrokovane „puknućem“ dot.com
balona i napadom na Svjetski trgovinski centar (WTC), došlo je do usporavanja gospodarstva.
Međutim već 2003. godine došlo je do ponovnog ubrzanja stope rasta, na razine iz 1980ih
godina.
2. „Pregrijavanje“ ekonomije tijekom 2000-ih
U razdoblju od 2003. do 2008. islandsko je gospodarstvo raslo po relativno visokim stopama
rasta (prosječna stopa rasta je iznosila oko 5%). Rast je bio posljedica rasta investicija i
osobne potrošnje većinom financiranih inozemnim zaduživanjem. Priljev inozemnog kapitala
i viša kupovna moć građana doveli su do porasta cijena vrijednosnica (burzovni indeks
Islandske burze porastao je gotovo 7 puta u od 2003.-2007. godine), nekretnina (Bagus i
Howden, 2011), aprecijacijskih i inflatornih pritisaka te do snažnog porasta deficita tekućeg
računa bilance plaćanja i vanjskog duga. Visoki kamatni diferencijal 6 počeo je privlačiti
investicijski i špekulativni kapital, a sve veći broj institucionalnih investitora prepoznao je
Island kao zemlju u kojoj se može značajno profitirati od strategije prenošenja valuta (eng.
carry trade strategy). To je stvaralo dodatne pritiske na aprecijaciju, inflaciju i kamatne stope
(Bjornsson i Valtysson, 2009).
Stopa nezaposlenosti od gotovo 1% u tom je razdoblju bila jedna od najmanjih na svijetu.
Zbog ograničene ponude rada, potražnja (koja je velikim dijelom potjecala iz proizvodnog
sektora) je zadovoljena priljevom velikog broja imigranata (uglavnom iz novih zemalja
članica EU).
Slika 3: Osobna potrošnja i investicije (godišnja promjena)
Slika 4: Saldo tekućeg računa platne bilance i tečaj
Izvor: CBI
Izvor: CBI
6
Uzrokovan restriktivnom monetarnom politikom s ciljem suzbijanja inflacije (vidjeti u nastavku)
7
Slika 5: Priljev inozemnog kapitala (mil. kruna)
Slika 6: Ukupan vanjski dug (% BDP-a)
Izvor: CBI
Izvor: CBI
Slika 7: Indeks potrošačkih cijena (godišnja promjena)
Slika 8: Kretanje burzovnog indeksa OMXI-MAIN
Izvor: CBI;
horizontalna linija označava ciljanu inflaciju
Izvor: CBI
U literaturi se navode četiri temeljna uzroka takvog pregrijavanja gospodarstva Islanda te
makroekonomskih i financijskih neravnoteža (Gudmundsson, 2012; Jonsson, 2009; OECD,
2008; Bagus i Howden, 2011):
Prvo, početkom 2003. godine islandski parlament donio je odluku da se poveća energetski
kapacitet u određenim dijelovima zemlje kako bi se proizvelo dovoljno električne energije i
započelo s izgradnjom dvije nove ljevaonice aluminija. Oba projekta su bila visoko kapitalnointenzivna. Ukupna vrijednost ovih investicija dosegla je gotovo 35% BDP-a. Projekti su bili
izvedeni modelom javno-privatnog partnerstva u kojima su sudjelovale lokalne vlasti i strani
investitori. Investicijska dobra potrebna za izgradnju ljevaonica najvećim su dijelom morala
biti uvezena, a država je sredstva za financiranje tih projekata uglavnom pribavljala
izdavanjem (euro)obveznica u domaćoj valuti (tzv. glacier bonds7). Povećanje vanjskog duga
i deficita tekućeg računa bilance plaćanja nije se moglo izbjeći. Također, snažnija
proizvodnja, zapošljavanje (velikim dijelom stranih radnika) i izvoz aluminija od tih projekata
u narednom su razdoblju dodatno ubrzali gospodarski rast i stvorili dodatne aprecijacijske
pritiske.
Drugo, kako bi zadovoljila europske standarde, islandska središnja banka CBI spustila je
stopu obvezne pričuve za 2 postotna boda, s 4% na 2%. Iako se u tom trenutku činila kao
7
budući da se radi o nekonvencionalnom financijskom instrumentu detalje vidjeti u Abjornsson, P. (2007):
Secondary market for Glacier bonds, Kaupthing Bank, Reykjavik
8
intervencija tehničke prirode, spuštanje pričuve je značajno povećalo likvidnost bankarskog
sustava i povećalo kreditni multiplikator s 8 na otrpilike 15. Takvo je povećanje rezultiralo
porastom depozitnog novca te posljedično snažnim porastom ponude novca. Banke su snažno
povećale svoju kreditnu aktivnost preko domaćih i inozemnih podružnica. Od kraja 2003.
godine došlo je do značajnog porasta kreditne aktivnosti bankarskog sustava, a dodatna
likvidnost je tijekom 2004. godine velikim dijelom bila iskorištena za hipotekarne plasmane,
koji su dodatno pojačali pritisak na rast cijena nekretnina.
Treće, 2003. godine završena je potpuna privatizacija druge dvije najveće banke na Islandu
Landsbanki i Bunadarbanki. Novi kapital, vlasnici i depoziti, višak likivdnosti i vrhunski
kreditni rejting bili su temeljni faktori koji su doveli do značajnog povećanja kreditne
aktivnosti ovih banaka. Agresivna poslovna strategija najbolje se očituje u trostrukom
povećanju bilance banke Landsbanki od 2003.-2005. godine, koje je najvećim dijelom bilo
posljedica usmjeravanja inozemnih sredstava prema korporativnom sektoru u zemlji. Slično
povećanje kreditnog portfelja ostvarile su i druge velike banke, što će se detaljnije analizirati
u četvrtom dijelu rada.
Četvrto, državno sponzorirani fond HFF8 gotovo je imao monopol nad hipotekarnim
plasmanima do 2004. Prema podacima MMF-a (2005), do sredine te godine gotovo 90%
kućanstava na Islandu imalo je hipotekarni kredit HFF-a, a obveznice te institucije činile su
gotovo polovicu ukupnog tržišta obveznica na Islandu. 2004. godine privatne su banke
povećale svoju aktivnost na tržištu hipotekarnih kredita. Na početku su privukle veliki broj
građana nižim kamatnim stopama i boljim uvjetima otplate. Time je počela „utrka prema dnu“
(engl. race to the bottom) u smislu snižavanja kriterija i uvjeta financiranja stambenih i
poslovnih nekretnina između privatnih banaka i HFF-a. Značajno niže kamatne stope,
odobravanje hipoteka u vrijednosti 100% nekretnine, odobravanje kredita za otplatu starih
hipoteka, blaži kriteriji kreditne sposobnosti i sl. rezultirali su značajnim porastom potražnje
za hipotekarnim kreditima i doveli do velikog porasta građevinskog sektora.
Iako se u većini izvora upravo ova četiri faktora navode kao ključni „okidači“ ekonomskog i
financijskog pregrijavanja, važno je upozoriti na još nekoliko faktora koji su značajno utjecali
na ponašanje financijskih subjekata na Islandu sredinom 2000-ih godina.
Prvo, referentne kamatne stope FED-a i ECB-a dosegle su vrlo niske razine, što je bila
posljedica usporavanja gospodarstava SAD-a i Europe nakon dot.com krize. To je značajno
spustilo trošak zaduživanja subjekata s Islanda na globalnom financijskom tržištu i inozemno
zaduživanje učinilo vrlo isplativim, pogotovo u uvjetima viših kamatnih stopa na domaćem
tržištu.
8
Housing Financing Fund je državno sponzorirani fond koji je na Islandu osnovan po prinicipu GSV-ova u
SAD-u Fannie Mae i Freddie Mac, a cilj mu je povoljno hipotekarno kreditiranje kućanstava. Fond je prikupljao
sredstva na tržištu kapitala (velikim dijelom) prodajom sekuritiziranih hipotekarnih kredita, a država je davala
eksplicitne garancije za plasmane fonda (Jonnson, 2009; Bagus i Howden, 2011)
9
Slika 9: Referentne kamatne stope u Eurozoni i SAD-u
Izvor: Smaghi (2008)
Drugo, zbog malog tržišta i velikih kolebanja islandskog gospodarstva u prošlosti, kreditne
agencije su svoje najviše kreditne rejtinge uvjetovale većom diversifikacijom portfelja, čime
su implicitno „natjerale“ islandske banke na širenje poslovanja u inozemstvo.
Treće, iako islandske banke u aktivi svojih bilanci nisu imale značajan udio CDO-ova (engl.
collateral debt obligation), veliki broj obveznica koje su izdavale postale su dio
„prepakiranih“ financijskih proizvoda s AAA rejtingom, pa je potražnja institucionalnih
investitora za islandskim vrijednosnicama bila vrlo velika.
Četvrto, prema regulativama financijskog sustava EU, inozemne podružnice islandskih
banaka bile su pod ingerencijom regulatornih tijela zemalja domaćina, pa su one snosile i
potencijalne troškove sustava osiguranja depozita, što je dodatno potenciralo hazardno
ponašanje uprava islandskih banaka pri njihovom nastupu na tržištima drugih država zapadne
Europe (Akason, 2010).
Peto, iako je državni proračun u razdoblju od 2003.-2007. godine ostvarivao suficit, dio
suficita je iskorišten za smanjenje poreza na dohodak, što je dodatno povećalo agregatnu
potražnju. Država je sudjelovala i u drugim manjim javnim investicijama iako je u takvim
gospodarskim uvjetima trebala voditi restriktivniju fiskalnu politiku
3. Učinci monetarne politike CBI prije krize9
Krajem 1990ih i početkom 2000ih došlo je i do velikih promjena u središnjem bankarstvu.
Supervizija bankovnog sustava izdvojena je iz središnje banke te je osnovano zasebno
regulatorno tijelo FSA koje nije moglo privući dovoljan broj (kompetentnih) zaposlenika. To
se kasnije pokazalo kao veliki problem pri stvaranju odgovarajućeg regulatornog okvira za
banke. Neki autori upozoravaju da je jedan od važnih uzroka financijskog sloma na Islandu
bila upravo premala i nedovoljno kompetentna (i neiskusna) javna administracija (Thorlasson,
2011).10
9
u ovom se dijelu teksta neće ponovno navoditi promjena stope obvezne rezerve 2003. godine (vidjeti u
prethodnom dijelu rada)
10
za potpuniji pregled regulatornih propusta pogledati Thorlasson (2011) i Althingi (2010).
10
Međutim temeljna promjena u monetarnoj politici odnosi se na napuštanje politike
upravljanog tečaja11 i usvajanje politike ciljane inflacije od 2,5% na godišnjoj razini u ožujku
2001. godine. Problem je bio u tome što politika ciljane inflacije može biti uspješna samo ako
dobro djeluje kamatni mehanizam transmisije monetarne politike. Jedan od temeljnih
preduvjeta za učinkovitost kamatnog prijenosa je razvijenost financijskog sustava. 2001.
godine tržište novca i devizno tržište prema mnogim kriterijima nisu bili dovoljno razvijeni. U
uobičajenim okolnostima središnja bi banka tebala odgoditi odluku o napuštanju politike
tečaja u takvim uvjetima (Althing, 2010). Međutim sve značajnija financijska integracija
Islanda u međunarodno tržište kapitala počela je slabjeti mogućnosti središnje banke CBI da
održi ciljanu razinu tečaja. Zbog toga su već početkom 2000. godine počele rasprave o
prednostima politike ciljane inflacije u odnosu na politiku ciljanog tečaja (Petursson, 2000).
Tadašnji slabi gospodarski izgledi izazvani globalnom recesijom, povećanje
vanjskotrgovinskog deficita zbog pogoršanih uvjeta razmjene te smanjenje kvota za izlov
2000. su doveli do odljeva kapitala i slabljenja islandske krune, što se nastavilo i početkom
2001. Budući da CBI ni uz redovite intervencije nije mogla dulje vrijeme sprječavati pad
vrijednosti domaće valute, mediji su počeli spekulirati o odluci o napuštanju sidra tečaja na
godišnjoj konferenciji CBI 27. ožujka 2001. godine. Zbog medijskih natpisa te negativnih
očekivanja o objavi ekonomskh prognoza za 2001. godinu, došlo je do dodatnog slabljenja
krune i odljeva kapitala. Zbog toga su dan prije objave odluke o promjeni okvira monetarne
politike (26. ožujka) devizne rezerve CBI smanjene za čak 1/6. 27. ožujka premijer Islanda i
Savjet CBI potpisali su deklaraciju o promjeni okvira monetarne politike na Islandu, čime je
prihvaćena politika ciljane infalcije (CBI, 2000/3; CBI 2001/3; Althing, 2010).
Prema teoriji „nemogućeg trojstva“ (engl. impossible trinity), zemlja ne može u isto vrijeme
ostvariti tri značajna cilja ekonomske politike: monetarnu neovisnost, stabilnost tečaja i
financijsku intergraciju odnosno liberalizaciju kapitalnih tokova. Time je, kao najmanja
zemlja s fluktuirajućim tečajem, Island započeo „eksperiment“ jačanja neovisnosti središnje
banke koja cilja inflaciju u uvjetima fluktuirajućeg tečaja i slobodnih tokova kapitala
(Sighvatsson, 2007). S obzirom na manjak iskustva, nedovoljno razvijeno financijsko tržište i
poodmaklu financijsku intergaciju i internacionalizaciju, mnogi su analitičari upozoravali da
politika ciljane inflacije neće biti održiva (Althing, 2010).
Bez obzira što važni preduvjeti nisu bili zadovoljeni, u prvim se godinama takva politika
činila obećavajućom budući da je od veljače do kolovoza 2002. godine CBI svojom politikom
uspjela sniziti stopu inflacije s 9% na ciljanu razinu. Međutim, snažan gospodarski rast i
jačanje agregatne potražnje već su početkom 2004. godine rezultirali „probijanjem“ praga
ciljane inflacije prema gore, pa je CBI počela s blagim podizanjem (u međunarodnim
okvirima već vrlo visoke) referentne kamatne stope. Problem s ciljanjem inflacije u uvjetima
nedovoljno razvijenog mehanizma kamatnog prijenosa je u tome što je referentnu stopu
potrebno podići puno jače nego što bi bilo potrebno u uvjetima da je kamatni prijenos
razvijen. Od veljače 2004. godine do rujna 2006. godine referentna kamatna stopa povećana
je preko 7 postotnih poena.
11
CBI je vodila politiku upravljanog tečaja u različitim oblicima od 1947. godine
11
Takav porast kamatnih stopa značajno je povećao kamatni diferencijal između Islanda s jedne,
te SAD-a, EU, Velike Britanije, Japana i Švicarske s druge strane. Na početku je kamatni
diferencijal u odnosu na Veliku Britaniju bio manji od 1 postotnog poena, ali se u samo dvije
godine (do kraja 2004.) ta razlika povećala na 6 postotnih poena (CBI, 2012a), nakon čega je
nastavio rasti (slika 11). Visoki kamatni diferencijal je potaknuo značajan priljev kapitala
preko bankarskog sektora i putem ulaganja svjetskih ulagača u glacier obveznice. O kakvim
se razmjerima priljeva radi govori činjenica da je vrijednost izdanih glacier obveznica do
2007. dosegnula vrijednost veću od 30% islandskog BDP-a (podsjećamo da su se tim
obveznicama financirali ambiciozni domaći investicijski programi).
Tako snažan priljev kapitala u kombinaciji s pregrijavanjem ekonomije doveo je do značajne
aprecijacije islandske krune. Zbog politike ciljane inflacije CBI je u cijelom periodu morala
nastaviti podizati kamatne stope, što je stvorilo „začarani krug“ priljeva kapitalainflacije/aprecijacije-špekulacije. Kao što je navedeno, Island je (uz Novi Zeland) zbog
navedenih razloga postao glavna meta špekulativne strategije carry-tradinga (Portes i dr.,
2007). Iako aprecijacijski pritisci u određenim slučajevima mogu dovesti do „hlađenja“
ekonomije kroz snižavanje izvozne potražnje, čime se može anulirati učinak priljeva kapitala,
u slučaju Islanda se zbog carry tradinga pojavila gotovo mehanička veza između kamatnih
stopa i priljeva kapitala (Plantin i Shin, 2011; Jonnson, 2009).
Slika 10: Referentna kamatna stopa CBI (%)
Slika 11: Kamatni diferencijal (kratkoročne k.s.)
Izvor: CBI
Izvor: CBI
Iako CBI u pregledima instrumenata monetarne politike nakon 2001. nije navodila
instrumente i/ili politike usmjerene na tečaj (nije bilo službene politike tečaja), u mnogim
publikacijama i izjavama tečaj je istican kao vrlo važan dio mehanizma monetarne
transmisije, i to na sličan način kao u Hrvatskoj. CBI je upozoravala na potencijalne učinke
značajne deprecijacije na inflaciju i inflatorna očekivanja te je isticala da će reagirati u slučaju
značajnijih poremećaja na deviznom tržištu (Portes i dr., 2007). Prvi test ovih najava centralne
banke dogodio se početkom 2006. kada je došlo do špekulativnog napada na islandsku valutu.
Početkom veljače te godine islandska je kruna deprecirala 7,5%. U sljedećih nekoliko mjeseci
12
vrijednost joj je kumulativno pala za 25%. Istovremeno je došlo do porasta islandskih spreadova te pada vrijednosti dionica (velikim dijelom islandskih banaka) na burzi ICEX. 12
Krajem travnja 2006. godine pod vodstvom CBI organizirana je koordinirana akcija
prikupljanja deviznih sredstava s ciljem povećanja ponude deviza na deviznom tržištu. U
operaciji su sudjelovale CBI, velike banake, investicijski i mirovinski fondovi te veća izvozna
poduzeća. Dan nakon dogovora islandska je kruna u prva dva sata trgovanja na tržištu
ponovno snažno pala, ali priljev velikoga iznosa deviznih sredstava na tržište uspio je
stabilizirati krunu. Iako se tijekom istoga dana spekulativni napad na tečaj još nekoliko puta
ponovio, prikupljena su devizna sredstva bila dovoljna da inozemni hedge fondovi – glavni
pokretači spekulacije, odustanu od napada. To se dogodilo nakon što je devizno trgovanje
obujmom premašilo 7% vrijednosti BDP-a Islanda. Poučena iskustvom, središnja banka je u
jesen 2006. izdavanjem obveznice prikupila nova devizna sredstva i udvostručila službene
međunarodne pričuve (Jonsson, 2009). U tom je razdoblju, zbog jačanja inflatornih pritisaka,
pod utjecajem značajne deprecijacije, CBI dodatno povećala referentnu kamatnu stopu tako
da je kamatni diferencijal te godine prešao 10%.
CBI je usporedo, od 2005. do 2007., značajno povećavala likvidnost bankarskog sustava
odobravanjem lombardnih kredita bankama. Specifičnost monetarne politike CBI bila je u
tome što kamatnu stopu nije određivala trgovanjem trezorskim zapisima već (tjednim)
lombardnim kreditima financijskim institucijama. Također, CBI nije procjenjivala likvidnosne
potrebe banaka, nego su one samostalno i bez ograničenja aplicirale za tjedne pozajmice uz
adekvatni kolateral, što znači da je CBI praktički omogućavala gotovo neograničenu
likvidnost bankarskom sustavu (kolateral su vrlo često predstavljale dionice samih banaka).
U tri godine (2005.-2008.) vrijednost izdanih lombardnih kredita CBI narasla je sa 30
milijardi ISK na 500 milijardi ISK. Da je CBI uistinu željela usporiti pregrijanu ekonomiju
mogla je obavljati obrnute repo transakcije, izdavati blagajničke zapise ili jednostavno uvesti
neki oblik rezerve (ili povećati stopu redovne rezerve). Kasnije će Posebna komisija za
istragu uzroka financijske krize islandskog parlamenta zaključiti da su kamatne stope CBI
bile preniske s obzirom na ciljanu stopu inflacije, a odgoda njezina podizanja objašnjena je
utjecajem Vlade Islanda na središnju banku.
Iz ovoga se najbolje vidi logički problem odnosno već spomenuti problem nemogućeg
trojstva: ciljanu je inflaciju u uvjetima nerazvijenog kamatnog mehanizma bilo moguće
postići samo uz još veće kamatne stope, no više bi kamatne stope najvjerojatnije dovele do
značajnijeg carry trading-a i aprecijacije tečaja. CBI je mogla drugim instrumentima usporiti
inozemno zaduživanje (npr. povećanje deviznih likvidnosnih zahtjeva ili uvođenje/povećanje
stope deviznih pričuva) (Althing, 2010), no to bi značilo napuštanje modela ciljanja inflacije i
intervenciju u mehanizam mobilnosti kapitala s ciljem kontrole ponude i potražnje na
domaćem deviznom tržištu, što je drugi naziv za povratak politici tečaja.
12
detalje o dokazima da se radilo o špekulativnom napadu i strategiju koju su primjenile CIB, Vlada i
gospodarska komora Islanda za obranu od napada vidjeti u Jonnson (2009)
13
Zaključno, CBI je prevelikom likvidnošću (pogrešnom monetarnom strategijom i
preekspanzivnom monetarnom politikom) i neadekvatnim kamatnim stopama značajno
doprinijela stvaranju financijskih i ekonomskih neravnoteža u razdoblju prije krize. Iako je
otvoreno pitanje koliko je djelovanje središnje banke na Islandu bilo pod velikim utjecajem
politike, što bi moglo objasniti neke njezine propuste u razdoblju pregrijavanja ekonomije
(Althing, 2010; Bagus i Howden, 2011), u tehničkom smislu Island je pokušao nemoguće:
prijeći na ciljanu inflaciju i napustiti politiku tečaja u uvjetima posve liberaliziranih tokova
kapitala, uz veoma slab mehanizam kamatnog prijenosa u gospodarstvu čija je veličina takva
da fluktuacije međunarodnih tokova kapitala de facto onemogućavaju vođenje autonomne
monetarne politike.
Slika 12: Monetarni agregati (mil ISK)
Izvor: Bagus i Howden (2011), CBI
Koliko su problemi s islandskim bankama uzrokovali taj problem, a u kojoj su mjeri nastali
kao posljedica pogrešne strategije monetarne politike? U nastavku pokušavamo odgovoriti na
to pitanje.
4. Neravnoteže u bankarskom sustavu13
„Europska putovnica“ koju su islandske financijske institucije dobile nakon ulaska Islanda u
EEA, omogućila im je slobodan pristup svim tržištima zemalja članica EU. Koristeći
pogodnosti „EU putovnice“, novoprivatizirane islandske banke su od 2003. godine počele
značajno rasti dodatnim širenjem svojih aktivnosti u inozemstvo. Širenje se odnosilo na
akvizicije i preuzimanja financijskih institucija u drugim zemljama, otvaranje podružnica,
ponudu novih usluga i pogodnosti prilagođenih domicilnom stanovništvu te sudjelovanjem na
tržištima vrijednosnica. Tri najveće banke, Kaupthing, Glitnir i Landsbanki, sve veći dio
svojih aktivnosti preusmjeravale su iz aktivnosti komercijalnog u investicijsko bankarstvo.
Izvore sredstava su zbog visokih kamatnih stopa CBI-ja (i male domaće baze depozita)
najvećim dijelom počele pribavljati inozemnim zaduživanjem (Kolodizejak i Berre, 2011).
Sve se to odvijalo u uvjetima slabih institucija, što je većina promatrača previdjela. Slabost
regulatora, način privatizacije banaka i formiranje interesne koalicije oko privatiziranih
13
Zbog nedostatka podataka u ovom će se dijelu rada većinom koristiti ilustracije iz različitih izvora; na stranici
CBI više nije moguće pristupiti podacima o pokazateljima poslovanja financijskih institucija prije 2007. godine.
14
banaka naveli su neke promatrače na povlačenje paralele između islandskog „modela“ i
nastanka ruskih oligarha (vidjeti Okvir 1.na kraju rada).
Od 2003. do 2008. udjel ukupne bankarske aktive u BDP-u porastao je sa 180% na preko
900%. Prosječna financijska poluga bankarskog sektora je od 2004. do 2008. godine porasla s
13 na 17. U istom je razdoblju prosječni godišnji rast tri najveće banke kroz akvizicije,
spajanja i pripajanja, uglavnom u inozemstvu, iznosio 16%, što je bio presedan u
međunarodnim okvirima. Organski je rast iznosio gotovo 40% u prosjeku godišnje (Althing,
2010). Prosječan rast kreditiranja od 2003-2007 godine iznosio je 60% godišnje, što je bilo 35
postotnih poena više nego u Irskoj, koja je imala drugu najveću stopu rasta plasmana na
svijetu14 (MMF, 2010). Domaći su krediti rasli po prosječnoj godišnjoj stopi od 36% te su od
kraja 2003. do rujna 2008. povećani više od 5 puta. 41% ukupne imovine banaka bilo je
koncentrirano u podružnicama u inozemstvu 2007. 60% plasmana bilo je usmjereno
nerezidentima, 2/3 ukupnih plasmana i depozita bilo je denominirano u stranoj valuti, a
geografska disperzija poslovanja bila je jedna od najvećih na svijetu (najveća banka
Kaupthing poslovala je u 13 država) (Gudmundsson, 2010). Nevjerojatno je da se sve to
dogodilo u samo pet godina.
Agresivna se poslovna strategija u razdoblju od 2004.-2007. pokazala prilično profitabilnom
jer je prosječan povrat na kapital (ROE) iznosio 35%, dok su najprofitabilnije banke u ostalim
nordijskim zemljama ostvarivale ROE od približno 20%. Razlika u islandskom poslovnom
modelu u odnosu na ostale nordijske zemlje može se uočiti usporedbom računa dobiti i
gubitka. Tri najveće banke su u prosjeku imale oko 7 postotnih poena manji udio neto
kamatnog prihoda i prihoda od naknada u ukupnom prihodu od najvećih banaka u Švedskoj,
Danskoj i Norveškoj. Zbog većeg izlaganja riziku islandske su banke u istom razdoblju imale
značajno visoke razine kapitala. Osnovni kapital i adekvatnost kapitala u cijelom su razdoblju
rasta bili iznad regulatornih standarada te 3-4 postotna poena viši od usporedivih banaka u
nordijskim zemljama (Portes i dr., 2007.). Međutim, islandske su se banke isticale po valutnoj
i ročnoj neusklađenosti te niskoj likvidnosti.
Slika 13: Povećanje bilance banaka i poluga
Slika 14: Imovina banaka/BDP
Izvor: Gudmundsson (2010)
Izvor: Gudmundsson (2010)
14
U literaturi se vrlo često uspoređuju Irska i Island jer su imale slične karakteristike gospodarskog
financijskog rasta prije krize te snažan financijski slom 2008. godine
15
i
Slika 15: Likvidna imovina/Ukupna imovina
Kratkoročne obveze/ Ukupne obveze
Slika 16: Jaz u financiranju (eng. funding gap)
Izvor: Gudmundsson (2010)
Izvor: Bagus i Howden (2011)
Slika 17: Godišnja stopa rasta plasmana (2003-2007)
Slika 18: Valutna struktura imovine i obveza banaka
Izvor: MMF (2010)
Izvor: Gudmundsson (2010)
Tabela 1: Agregirani pokazatelji rasta tri najveće banke
Godina
2003
1451
Ukupna imovina na kraju godine (mlrd. ISK)
Kupljena imovina (mlrd. ISK)
Promjena u imovini zbog tečajnih fluktuacija
Eskterni rast (%)
Organski rast (mlrd. ISK)
Organski rast (%)
Izvor: Althingi (2010)
2004
2947
834
-51
57,5
713
49,2
2005
5419
726
-203
24,7
1949
66,1
2006
8475
34
1068
0,6
1954
36,1
2007
11354
26
-231
0,3
3084
36,4
2008
14437
0
3302
0,0
-219
-1.9
Najveće islandske banke su većinu sredstava prikupljale kratkoročnim (inozemnim)
zaduživanjem (do godine dana), međubankarskim kratkoročnim zajmovima i repo ugovorima,
što je značajno smanjilo udio standardnih izvora (depozita) u ukupnim sredstvima
financiranja. 15
Sredstva su najvećim dijelom bila usmjerena u dugoročne plasmane, s prosječnim dospijećem
preko 5 godina16 (Portes, 2007). Ročna neusklađenost se najbolje može prikazati jazom
ročnosti za obveze i imovinu s dospijećem do 3 mjeseca koji je 2007. godine iznosio 50%
BDP-a. Zbog toga su banke snažno ovisile o međunarodnom tržištu kapitala gdje su mogle
refinancirati kratkoročne obveze. No to se tržište na početku krize „zamrznulo“ i urokovalo
snažne likvidnosne probleme islandskim bankama (Bagus i Howden, 2011).
15
Udio depozita u ukupnim izvorima financiranja u tri najveće banke se od 1998 godine o 2004. godine smanjio
sa 45% na 22%.
16
za usporedbu, prosječno dospijeće plasmana u Švedskoj je bilo 2,6 godina
16
2007. godine jaz u inozemnom financiranju (inozemna imovina minus inozemne obveze)
iznosio je preko 100% BDP-a. Kako bi se djelomično zaštitile od valutnog rizika, veliki dio
plasmana islandskih banaka korporativnom sektoru bio je denominiran u stranoj valuti 17,
međutim gotovo 40% klijenata u tom sektoru nije imalo prihode u stranoj valuti
(Gudmundsson, 2010; Bagus i Howden, 2011). Po tome je situacija bila nalik situaciji u
Hrvatskoj, iako su razmjeri jaza na Islandu bili neusporedivo veći.
Tablica 19: Jaz u inozemnom financiranju
Jaz u inozemnom
Godina
financiranju
(mil. kruna)
-348 114
2001
- 311 013
2002
-429435
2003
-578923
2004
-902 869
2005
- 1 202 619
2006
-1 446 475
2007
- 2 842 375
2008
Izvor: Bagus i Howden, 2011; izračun autora
Stopa
rasta (yoy)
-11
38
35
56
33
20
97
% BDP-a
45%
38%
51%
62%
88%
103%
111%
192%
Island je pri tome koristio dvije vrste indeksakcije glavnice kredita – vezanje vrijednosti uz
(nominalni) tečaj i vezanje uz indeks cijena potrošača (slika 20). Indeksirani su krediti
dominirali kod banaka, s time da su krediti s valutnom klauzulom dominirali do početka krize,
dok su u krizi i nakon nje primat preuzeli krediti čija je glavnica indeksirana uz indeks cijena
potrošača, što se objašnjava regulatornim promjenama tj. zamjenom valutne klauzule
indeksacijom uz cijene (više u sljedećem poglavlju).
Slika 20. Udjel indeksiranih u ukupnim domaćim kreditima 2003. – 2012.
Izvor: CBI
Početkom 2006. godine rejting agencije su izrazile zabrinutost strukturom bilance velikih
islandskih banaka zbog premalog udjela depozita u njihovoj pasivi te značajno nižeg omjera
depozita i plasmana u usporedi sa sličnim inozemnim bankama. Kako bi izbjegle smanjenje
rejtinga, banke su pokrenule programe kojima je cilj bio privući veliki broj štediša, a zbog
17
2009. godine 70% duga poduzeća je bio denominiran u stranoj valuti
17
ograničene depozitne baze u domaćem gospodarstvu pokrenule su programe namijenjene
inozemnim deponentima. 2007. je došlo od značajnijeg porasta depozita nerezidenata kod
islandskih banaka, što je bila posljedica uspjeha programa Icesave druge po veličini banke
Landsbanki u Velikoj Britaniji i Nizozemskoj te programa Kaupthing Edge najveće banke
Kauphting u Finskoj, Švedskoj i Velikoj Britaniji18. Ti su programi dodatno pojačali ovisnost
islandskog bankarskog sustava o inozemnom financiranju te povećali vanjski dug
Islandske su banke u samo nekoliko godina prije krize postale prevelike za gospodarstvo iz
kojeg su potekle. Zbog toga su autori u sve većem broju istraživanja upozoravali da su one
„prevelike za spašavanje“ (tzv. too big to bail kao parafraza poznate too big to fail). Procjena
da su problemi u bankama toliko veliki u odnosu na veličinu islandskog gospodarstva i njegov
fiskalni kapacitet da će to izazvati vrlo ozbiljne poremećaje, bio je jedan od glavnih razloga
snažnoga pada kreditnog rejtinga na početku krize. Međunarodne obveze islandskih banaka
značajno su nadilazile njihovu međunarodnu imovinu i ukupne devizne rezerve središnje
banke (koja zbog toga nije mogla igrati ulogu zajmodavatelja u krajnjoj nuždi). Poslovni
model koji su prihvatile bio je održiv samo u uvjetima lakog pristupa međunarodnom tržištu
kapitala uz niske troškove financiranja i snažnu potražnju za kreditima. Toj je spirali
pogodovao i rast cijena dionica banaka koje je CBI prihvaćala kao kolateral.
U kontekstu hipoteze financijske nestabilnosti i modela financijske krize Hymana Mynskog
(1992), pokazatelji poslovanja islandskih banaka odgovarali su brzom prijelazu iz stadija
razboritih ili pokrivenih financija (tzv. hedge finance kod kojih očekivani dohodak pokriva i
glavnicu i kamatu) preko stadija spekulativnih financija (uvjeti u kojima očekivani dohodak
pokriva samo kamatu, a sistem je održiv samo dok se glavnica može refinancirati) u stadij
Ponzijevih financija (uvjeti u kojima očekivani dohodak ne pokriva ni glavnicu ni kamatu pa
realna zaduženost raste vječno odnosno do financijskog sloma). Takav je prijelaz u povijesti
uvijek prethodio snažnom financijskom slomu (Kindleberger i Aliber, 2005).
Koliko su problemi s islandskim bankama autonomno izazvali probleme, a u kojoj su mjeri
nastali kao posljedica pogrešne strategije monetarne politike zbog prijelaza na politiku
ciljanja inflacije u maloj zemlji s liberaliziranim tokovima kapitala? Uzročno-posljedični
smjer je vjerojatno bio obostran: zadržavanje nekih kapitalnih kontrola, pa makar i onih
blagih, indirektnih kakve su korištene npr. u Hrvatskoj (minimalni omjeri devizne
likvidnosti), moglo je ublažiti problem. Međutim, nije ga moglo posve spriječiti. U temeljima
se ipak radilo o propustu nadzora banaka koji je podcijenio rizike po osnovi nekoliko
elemenata.
Prvo je podcijenjen rizik likvidnosti kojem su islandske banke bile izložene. Bila je to
posljedica globalne pogreške regulatora širom svijeta koji su u okviru bazelskih regulatornih
principa zanemarili rizik likvidnosti. Povrh toga, podcijenjen je sistemski rizik likvidnosti –
18
Icesave (pokrenut 2006) i Kaupthing Edge (pokrenut 2007) predstavljaju internetski sustav depozita koji
omogućavaju stranim dražvljanima da putem Interneta deponiraju svoj novac u islandske banke. Budući da takva
vrsta internetskog bankarstva sa sobom nije nosila uobičajene fiksne troškove retail bankarstva te kako je
kamatni diferencijal domaće valute bio ekstremno visok, isladske banke su nudile prilično visoke pasivne
kamatne stope čime su privukle veliki broj deponenata (program štednje Icesave 2008. godine imao je 300 000
depozitnih računa britanskih građana, što je približno jednako broju stanovnika Islanda)
18
nemogućnost središnje banke male i otvorene ekonomije s neadekvatnom razinom
međunarodnih pričuva da odigra ulogu zajmodavca u krajnjoj nuždi u slučaju krizom
potaknutog rasta potražnje za devizama.
No prije svega je podcijenjen kreditni rizik, i to po četiri osnove: (i) podcijenjena je
napuhanost tržišta nekretnina; (ii) podcijenjen je valutno inducirani kreditni rizik u uvjetima
pada vrijednosti domaće valute, (iii) podcijenjen je „normalni“ rizik kvarenja naplativosti
kreditnog portfelja u recesijskim uvjetima i (iv) podcijenjen je moralni hazard koji je
islandske banke, koje su plaćale depozite iznad svjetske cijene, tjerao u traženje plasmana s
višim kombinacijama rizika i prinosa.
Imamo li u vidu dubinu ovih problema, možemo zaključiti da brojne indicije upućuju na to
da su banke bile autonomni generator problema odnosno da bi se isti ili sličan problem
dogodio i da nije bilo promjene režima monetane politike početkom ovoga stoljeća.
5. Razvoj financijske krize i reakcija ekonomske politike
Do značajnih poremećaja na međunarodnom financijskom tržištu došlo je u srpnju 2007.
godine nakon zamrzavanja trgovanja udjelima dvaju fondova BNP Paribass. Na jesen iste
godina uslijedila je nacionalizacija britanske banke Northern Rock19. Kada su kraktoročne
kamatne stope na međubankarskom tržištu počele rasti, a obujam trgovanja se počeo
smanjivati, to je dovelo do prvih većih poremećaja u financiranju subjekata izloženih riziku
likvidnosti, pa tako i u financijskom sustavu Islanda 20 (MFI, 2009). Zbog otežanog pristupa
financiranju na inozemnom tržištu, banke su svoje likvidnosne potrebe počele pojačano
zadovoljavati prodajom islandskih kruna kod CBI na domaćem tržištu što je dovelo do
deprecijacijskih pritisaka.
Slika 21: Tečaj ISK/EUR
Izvor: CBI
U ožujku 2008. godine, zbog jačanja neizvjesnosti nakon krizne epizode s američkom
investicijskom bankom Bear Stearns, islandska kruna je dodatno deprecirala pa su velike
19
Indikativno je da je ova britanska hipotekarna banka ušla u probleme na identičan način kao islandske banke,
samo putem drugih financijskih instrumenata. Dugoročne hipotekarne plasmane financirala je sekuritizacijom
ranije odobrenih kreditnih portfelja, ali je na taj način izdavala kratkoročne vrijednosnice (engl. ABCP – asset
backed commercial papers) jer su kratkoročne kamatne stope bile izrazito niske. Banka je na taj način
maksimalizirala spread između stopa na dugoročne hipotekarne kredite i kratkoročnih kamatnih stopa na izvore
sredstava i model je sjajno funkcionirao dok je tržište novca bilo izdašno i likvidno
20
koji se još nije u potpunosti oporavio od eksternog šoka 2006. godine
19
banke u kratkom roku pokušale smanjiti svoje bilance kako bi reducirale izloženost valutnom
riziku. U međuvremenu su britanski mediji počeli pojačano izvještavati o problemima u
islandskom financijskom sustavu, što je dovelo do povlačenja depozita britanskih građana u
podružnicama i s internetskih računa islandskih banaka u Velikoj Britaniji. Porast
neizvjesnosti i sve veća rasprodaja islandske krune stvarala je sve veće deprecijacijske
pritiske pa je CBI uzela hitan zajam od švedske, norveške i danske središnje banke kako bi
udvostručila rezerve potrebne za stabilizaciju tečaja (Bagus i Howden, 2011; Gudmundson,
2010).
Potom je do rujna 2008. godine referentna kamatna stopa CBI povećana na 15 posto kako bi
potaknula priljev kapitala i oslabila pritiske u smjeru deprecijacije. Međutim, oslabljena kruna
dovela je do snažnih poremećaja u financijskom sustavu zbog porasta obveza dužnika
preračunatih u islandske krune, pada kvalitete zajmova i sve težeg održavanja inozemne
pasive islandskih banaka. Iako islandske banke nisu bile snažno izložene tržištu hipotekarnih
vriednosnica i izvedenica, značajan porast neizvjesnosti i straha na međunarodnom (i
domaćem) financijskom tržištu doveo je do daljnjeg povlačenja depozita. Kratkoročna
sredstva postala su gotovo potpuno nedostupna i banke su sve teže financirale svoje dospjele
obveze.
Nakon odluke o bankrotu investicijske banke Lehman Brothers 15. rujna 2008. godine, na
međunarodnom financijskom tržištu došlo je do kreditnog sloma i potpunog zamrzavanja
tržišta (Bris, 2010). Panika koja je zavladala uzrokovala je potpuni slom tržišta kratkoročnih
međubankarskih zajmova. Islandske banke nisu mogle pronaći dovoljnu likvidnost na
domaćem tržištu jer je većina kratkoročnih obveza bila denominirana u stranoj valuti: devizne
rezerve CBI unatoč kreditnim linijama nordijskih centralnih banaka odobrenih ranije nisu bile
dovoljne za takvu operaciju. Banke su zbog toga počele prodavati svoju dugotrajnu imovinu
uz veliki diskont kako bi otplatile kratkoročne obveze u stranoj valuti, koje nisu mogle
refinancirati.
Rasprodaja bankarske imovine dovela je do naglog rušenja Islandske burze. Budući da su
sličan „izlaz“ tražile i finanicijske insitutcije u drugim zemljama u kojima su islandske banke
bile izložene, pad cijena imovine u tim zemljama dodatno je pogoršao stanje bilanci
islandskih banaka koje su veliki dio imovine držale u inozemstvu. K tome, podsjetimo,
upravo su dionice banaka imale važnu ulogu kolaterala – kako se smanjivala njihova
vrijednost, padale su vrijednosti kolaterala, a s njima i sposobnost banaka da se zadužuju, što
je dodatno produbilo kreditnu kontrakciju. No najvažnija je činjenica da je u tom trenutku
postalo jasno da kriza nije prolazna nego sistemska i da su banke tehnički nesolventne. Zbog
toga je 29. rujna 2008. godine islandska Vlada najavila sanaciju ulaskom u vlasništvo (75%)
treće po veličini banke Glitnir, koja je imala najmanji udio depozita (stabilnijeg izvora
sredstava) u ukupnim izvorima te joj je za dva tjedna na naplatu dolazilo 750 milijuna dolara
obveza za koje nije bilo izgleda da će ih moći isplatiti (MFI, 2009).
Iako se Vlada za takav potez odlučila kako bi umirila tržišta, njime je izazvala još veću paniku
i gubitak povjerenja jer je sudionicima bilo jasno da potrebe sanacije banaka, čije su bilance
prije krize premašile deseterostruku vrijednost BDP-a, daleko premašuju fiskalni kapacitet
20
Islanda. Potom je došlo do snažnog povlačenja sredstava iz druge dvije banke – bila je to
klasična bankarska panika (engl. bank run). Panika se očitovala i kroz program Icesave u
Velikoj Britaniji i Nizozemskoj, pa se zbog velikog opterećenja urušila internet stranica preko
koje su se odvijale transakcije. To je dodatno pojačalo paniku. Takvo povlačenje sredstava
značajno je destabilziralo bilancu Landsbanki budući da je čak 65% kratkročnih depozita u toj
banci bilo denominirano u funti (Bagus i Howden, 2011; Jonnson, 2009)
Šestog listopada 2008., nakon službene izjave premijera o mogućem bankrotu Islanda, došlo
je do javnih protesta, sukoba i pojave najsnažnijeg povlačenja sredstava iz banaka u povijesti
(npr. depoziti nerezidenata su se smanjili za 95% u odnosu na rujan, a depoziti inozemnih
kreditnih institucija za 85%). Vlada najavila da će osigurati sve domaće depozite, kako bi
spriječila njihov odlijev. U međuvremenu je došlo do potpunog sloma, tj. zatvaranja
globalnog i lokalnog međubankarskog tržišta i velikih turbulencija u domaćem platnom
prometu. Također, toga je dana suspendirana trgovina dionicama banaka na islandskoj burzi
čiji je glavni indeks pao na najnižu razinu u više od osam godina. Ti su događaji prethodili
konačnoj odluci o potpunom preuzimanju državne kontrole na bankama Glitnir i Landsbanki
preko regulatorne agencije FME21 7. listopada. 2008.
Slika 22: Depoziti inozemnih kreditnih institucija i nerezidenata (mil. ISK)
Izvor: CBI
Budući da je 7. listopada objavljeno da islandska Vlada ne osigurava štednju stranih građana
u islandskim bankama, Velika Britanija je 8. listopada u okviru Zakona o terorizmu,
kriminalu i sigurnosti zamrznula imovinu Landsbanki u Velikoj Britaniji te je od islandske
banke Kaupthing zatražila 300 milijuna funti svježe likivdnosti za njezinu podružnicu u
Londonu. Britanska optužba za međunarodni terorizam dovela je do potpunog isključenja
Islanda iz međunarodnog financijskog sustava, što je dovelo do konačne odluke o
preuzimanju državne kontrole i nad posljednjom velikom bankom Kauthing 9. listopada.
Time je u samo nekoliko dana došlo do kolapsa i državnog preuzimanja 85% bankarskog
sustava Islanda (Jonnson, 2009).
21
U okviru tzv. Emergeny Act 2008.
21
Slika 23: Vremenski tijek financijske krize na Islandu
Izvor: izrada autora prema ICC (2012)
Devetog listopada 2008. suspendirano je trgovanje na islandskoj burzi na četiri dana da bi se
izbjegao potpuni kolaps financijskog sustava. Međutim, tom se odlukom katastrofa nije
uspjela izbjeći pa je prvi dan nakon ponovnog otvaranja, 14. listopada, indeks izgubio 77%
vrijednosti u samo nekoliko sati. Budući da su islandske banke provodile značajnu
sekuritizaciju aktive, takav pad cijena vrijednosnica doveo je do snažnog pada vrijednosti
kolaterala.
Istovremeno je došlo do snažnog pada cijena nekretnina budući da je većina dužnika (fizičkih
i pravnih osoba) koji su imali kredite vezane uz stranu valutu zatražila proglašenje bankrota.
U tom je trenutku ukupan dug islandskih banaka porastao na razinu koja je bila 11 puta veća
od BDP-a, a vanjski je dug bio 32 puta veći od službenih rezervi CBI (Bagus i Howden,
2011) i uglavnom kratkoga roka dospijeća. 22
CBI je pokušala intervenirati na deviznom tržištu objavljujući ciljani tečaj od 131 krune za
euro, ali je već nakon dva dana (9. listopada) politika tečaja napuštena i tečaj je pao na 340
kruna za euro. Budući da nije imala dovoljno rezervi, da visoke kamatne stope nisu mogle
dovesti do stabilizacije valute, te da se povratak politici ciljanog tečaja izjalovio za dva dana,
CBI je 10. listopada ponovo uvela kapitalne restrikcije: zabranjeno je trgovanje stranom
valutom na Islandu. Strana valuta se mogla kupiti uz stroge kontrole za nabavu esencijalnih
uvoznih dobara (poput hrane, lijekova, goriva i sl.) te putovanja građana u malim iznosima.
Budući da je suspendirano devizno tržište, strana je valuta u financijski sustav ulazila putem
direktnih aukcija CBI, a u studenom 2008. uvedena je nova odredba kojom se za ulaz ili
odljev kapitala s Islanda trebala zatražiti službena dozvola CBI.
Osim što bi daljnje slabljenje valute još značajnije povećalo teret duga i uzrokovalo pad
vrijednosti imovine (prvenstveno) privatnog sektora, zbog pass through efekta stopa inflacije
bi se još značajnije udaljila od ciljane razine, što bi dodatno ugrozilo kredibilitet CBI. U
Okviru 2 napravljeni su empirijski testovi prisutnosti i intenziteta pass through efekta u
Islandu.
22
Usporedbe radi, u Hrvatskoj je ukupni vanjski dug oko 4 puta veći od službenih rezervi HNB i uglavnom je
dugoročan.
22
Slika 24: Inflacija i tečaj (yoy)
Izvor: MFI (2012)
Da je CBI mogla ispuniti funkciju zajmodavatelja u krajnjoj nuždi razmjeri financijskog
kolapsa na Islandu bili bi manji. Međutim, CBI nije imao dovoljnu razinu rezervi pa je već
početkom kolovoza 2008. tražila zajam od FED-a, ECB-a i Bank of England, koje joj ga nisu
htjele odobriti. U međuvremenu se pojavila mogućnost da središnja banka Rusije odobri
povoljan zajam Islandu, ali se zbog snažnog pada cijena nafte na svjetskom tržištu Rusija
povukla iz pregovora. Središnje banke Danske i Norveške odobrile su zajam od 200 milijuna
dolara kojima su zadovoljene potrebe za plaćanje uvoza hrane, a MMF je 24. listopada
Islandu odobrio povlačenje 1,57 milijardi eura zajma.
Slika 25: Inozemne obveze bankarskog sekotra i likvidna sredstva CBI u stranoj valuti (% BDP-a)
Izvor: Gudmundsson (2012)
Međutim, isplata MMF-a je bila blokirana od strane Velike Britanije i Nizozemske dok se
Island nije obvezao isplatiti štednju građana tih zemalja u podružnicama islandskih banaka.
Nakon što je Vlada Islanda pristala na obročnu isplatu osiguranih 20 000 eura po računu 23,
zajam je pušten. Konačno, 19. studenog 2008. Island je potpisao stand-by aranžman s MMFom u ukupnoj vrijednosti 2,1 milijardu dolara, nakon čega su kroz 2009. godinu uslijedile
nove pozajmice nordijskih zemalja u iznosu od 2,5 milijardi dolara te 6,3 milijarde dolara
zajma Njemačke, Velike Britanije i Nizozemske, koje su većinom dale namjenski zajam za
sanaciju računa njihovih deponenata u islandskim bankama.
23
Toliko je u ono vrijeme iznosio minimalno osigurani iznos prema EU Direktivi.
23
Slika 26: Tečaj ISK/EUR
Tablica 3: Vrijednost inozemne pomoći Islandu
(2008./2009.)
Izvor: izračun autora prema Bagus i Howden (2011)
Izvor: CBI
Dakle, ukupna je međunarodna financijska pomoć Islandu u 2008. i 2009. godini iznosila oko
11,4 milijardne dolara ili gotovo 70% BDP-a Islanda iz 2008. godine.24 Iako nema pouzdanih
međunarodnih komparacija, veoma je vjerojatno da se radilo o jednoj od najvećih ili možda
najvećoj međunarodnoj operaciji spašavanja gospodarstva jedne države mjereno relativno u
odnosu na BDP.
Takav priljev deviznih sredstava omogućio je Islandu nesmetani uvoz esencijalnih proizvoda,
stabilizaciju krune i dovoljno vremena za resturkturiranje financijskog sustava. Kada je
devizno tržište ponovo otvoreno 2. prosinca 2008., islandska je kruna aprecirala na 153,3
krune za euro. Početkom 2009. godine došlo je do njezine konačne stabilizacije.
6. Provedba ekonomskog programa u okviru stand-by aranžmana i makroekonomske
performanse islandskog gospodarstva
Zbog kolapsa financijskog sustava i nemogućnosti pristupa međunarodnom financijskom
tržištu Vlada Islanda je u studenom 2008. godine uputila zahtjev za sklapanjem stand-by
aranžmana s Međunarodnim monetarnim fondom. Kao što je navedeno, temeljni ciljevi
programa bili su: (i) sprječavanje daljnjeg slabljenja islandske valute; (ii) osiguravanje
održivosti javnih financija u srednjem roku i (iii) razvoj opsežne i kredibilne strategije
restukturiranja bankarskog sustava te implementacija programa razduživanja privatnog
sektora (MMF, 2008). Aranžman je zaključen u kolovozu 2011. godine, a MMF ocjenjuje da
je program uspješno završen25 te da su ostvareni svi postavljeni ciljevi.
U ex-post evaluaciji programa navodi se da se iz njegovih rezultata mogu izvesti četiri ključna
zaključka: (i) snažna predanost nositelja politike u provedbi programa pokazala se
krucijalnom za njegov uspjeh; (ii) negativni socijalni učinci fiskalne konsolidacije mogu se
ublažiti provođenjem planova ušteda bez ugrožvanja socijalnih davanja uvođenjem
progresivnijeg oporezivanja i povećanjem efikasnosti potrošnje; (iii) pristup restrukturiranju
bankarskog sektora prema kojem vjerovnici banaka snose dio troškova restrukturiranja
24
U terminima hrvatskog gospodarstva takva pomoć bi iznosila približno 30 milijardi eura
određene faze programa su realizirane sa zakašnjenjem zbog političke krize iz 2009. godine kada je na
prijevremenim izborima izabrana nova Vlada te kasnije zbog neizvjesnosti u vezi s tužbama vezanim uz program
Icesave
25
24
ograničava apsorpciju gubitaka privatnog sektora od strane javnog sektora (smanjuje fiskalno
opterećenje) i (iv) nakon što se „istroše“ sve ostale opcije ekonomske politike, kapitalne
kontrole26 se mogu koristiti ako se time postiže stabilizacija ekonomije (MMF, 2012b).
Prvi cilj i politike u okviru programa bili su usmjereni na postizanje makroekonomske
stabilnosti sprječavanjem daljnjeg pada vrijednosti krune što se trebalo ostvariti politikom
kamatne stope, upravljanjem likvidnošću, intervencijama na deviznom tržištu i uvođenjem
kapitalnih kontrola. Kapitalnim kontrolama je izbjegnut još značajniji pad islandske valute u
zadnjem tromjesečju 2008., koji bi imao dodatni destabilizirajući utjecaj na bilance privatnog
sektora i stanovništva zbog valutne neusklađenosti, indeksacije kredita i još jačeg prijenosnog
(engl. pass trough) efekta deprecijacije tečaja na inflaciju.
Osim što su doprinijele stabilizaciji ekonomije, kapitalne kontrole su onemogućile inozemna
spekulativna ulaganja pa su domaći i inozemni investitori s krunama u svojim offshore
portfeljima bili prisiljeni sredstva u islandskoj valuti usmjeriti u državne obveznice, što je
pomoglo financiranju fiskalnog deficita u kratkom roku. Budući da kapitalne kontrole mogu
stvoriti različite tržišne distorzije, programom je predviđena postupna liberalizacija kapitalnih
tokova nakon stabilizacije gospodarstva. Međutim, ukidanje kapitalnih kontrola je odgođeno s
2013. na 2015. godinu, budući da se raspoloživost islandske valute u stranim portfeljima u
međuvremenu nije značajnije smanjila, a CBI i Vlada nisu sigurne jesu li gospodarske
performanse još uvijek dovoljno dobre da značajno povećaju kredibilitet islandske valute.
Preuranjena liberalizacija mogla bi dovesti do obnovljenog napada na valutu ako bi inozemni
vjerovnici s krunama pokušali svoja ulaganja brzo likvidirati i pretvoriti u devize.
Nakon što je postignuta stabilizacija tečaja, koja je rezultirala i postupnim snižavanjem stope
inflacije27, CBI je počela voditi relaksiraniju monetarnu politiku kako bi dala dodatan impuls
gospodarskom oporavku. Nakon podizanja referentne kamatne stope na 18% u studenom
2008. godine, CBI je nakon stabiliazcije krune u 2009. počela snižavati kamatne stope koje su
krajem 2010. godine došle na razinu nižu od 5%. Istovremeno su provedene određene izmjene
u instrumentima monetarne politike kako bi se povećala učinkovitost transmisijskog
mehanizma28 te je CBI počela povećavati svoje devizne rezerve.
Međutim, važno je upozoriti kako u cijelom razdoblju trajanja programa te kroz 2012. godinu
CBI nije uspjela ostvariti propisani cilj inflacije od 2,5%. Zato je u lipnju 2011. godine
počela blago podizati kamatne stope. Međutim zbog disfunckionalnosti transmisijskog
mehanizma, kamatne stope na međubankarskom tržištu još su uvijek niže od željene razine
CBI-ja pa MMF poziva na daljnja unaprijeđenja u korištenju instrumenata monetarne politike
s ciljem apsorpcije viška likvidnosti s bankarskog tržišta kako bi se tržišne kamatne stope
pribiližile gornjoj granici ciljanog „koridora“. Restriktivnija monetarna politika važna je zbog
26
taj instrument generalno narušava jedan od temelja ekonomskih integracija i jedinstvenog tržišta: slobodu
kretanja kapitala
27
Kristinsson (2012) navodi da deprecijacija krune od 50% dovodi do porasta cijena od 30%
28
Uvedeni su limiti na volumen kratkoročnih operacija na otvorenom tržištu; ročnost blagajničkih zapisa CBI je
smanjena sa 6 mjeseci na 28 dana uz tjedne aukcije usmjerene na aposrpciju viška likvidnosti na
međubankarskom tržištu. Bez obzira na određena poboljšanja MMF zaključuje kako tržište novca još uvijek nije
potpuno funckionalno (MMF, 2012b, str. 20)
25
kredibiliteta CBI u ostvarivanju inflacijskog cilja te predstavlja važan preduvjet za
ograničavanje deprecijacijskih pritisaka nakon predstojećeg ukidanja kapitalnih kontrola.
Slika 28: Realni efektivni tečaj (dolje=deprecijacija)
Slika 27: Kamatne stope CBI
Izvor: BIS
Izvor: MFI (2012)
Fiskalna konsolidacija bila je drugi važan preduvjet (i cilj) odobravanja MMF-ovog zajma.
Deprecijacijski šokovi, troškovi restrukturiranja fianancijskog sustava, niži porezni prihodi i
povećanje ciklički osjetljivih komponenti rashoda predstavljali su faktore koji su značajno
ugrožavali održivost javnih financija u srednjem roku.
Međutim, pri sklapanju aranžmana, MMF i Vlada Islanda dogovorili su da će značajnija
fiskalna konsolidacija započeti u drugoj polovici 2009. godine kako se gospodarstvo ne bi
dodatno usporilo na vrhuncu krize. Također, Vlada, koja je izabrana početkom 2009. godine,
postavila je za cilj obranu nordijskog modela države blagostanja na način da se očuvaju
glavne komponente sustava socijalnog osiguranja, a da se konsolidacija provede
kombinacijom ušteda na ostalim komponentama rashoda i povećanja prihoda proračuna
uvođenjem novih i povećanjem postojećih poreznih stopa (i oblika) te boljom naplatom
poreza (MMF, 2012b; MEA, 2011).
Zato je kroz 2009. godinu dopušteno djelovanje automatskih stabilizatora unutar određenih
granica kako bi se umanjili učinci krize na socijalno najosjetljivije skupine stanovništva 29.
Međutim, Vlada je bila predana obećanju o značajnijoj fiskalnoj konsolidaciji u sljedećim
godinama pa je u suradnji s MMF-om donesen Plan fiskalne konsolidacije (MFI, 2011) prema
kojem je konsolidacija trebala biti provedena istovremenim smanjenjem rashoda te
povećanjem prihoda proračuna.
Plan rashoda proračuna za 2009. godinu značajno je revidiran prema dolje. Uštede su
postignute smanjenjem ukupnih operativnih troškova proračuna za 3-5% (što je uključivalo i
smanjenje nominalnih plaća službenika za 5-15%); smanjenjem različitih oblika razvojnih
transfera; troškova zdravstvenog osiguranja (rezanjem različitih troškova, povećanjem
participacije građana u plaćanju te izmjenama u sustavu kontrole i procjene dohotka građana)
i mirovinskog osiguranja (izmjenama u sustavu kontrole i procjene dohotka građana),
doprinosa vjerskim zajednicama; odustajanjem od mnogih javnih projekata rekonstrukcije i
29
Ukupan deficit opće države je porastao s približno 0% BDP-a u 2008. na 10% BDP-a u 2009.
26
igradnje (npr. nasipa). U 2010. je nastavljena kosolidacija, a veliku uštedu je donijela odluka
iz 2009. o prvotnom smanjenju pa zamrzavanju plaća u javnom sektoru, te su nastavljeni
rezovi na svim stavkama operativnih troškova: putni troškovi, outsourcing itd. Za 2010. su
provedeni planovi smanjenja operativnih troškova za 10% u administrativnim i nadzornim
tijelima, 7% u obrazovnim tijelma i 5% u tijelima zdravstva i skrbi za osobe s posebnim
potrebama. Najznačajnija ušteda je provedena na smanjenju troškova sustava mirovinskog
osiguranja koje su provedene povećanjem izuzeća ovisno o visini primanja pa su smanjene
mirovine osobama s najvišim mirovinama, dok su prava umirovljenika s najnižim
primanjima očuvana.
Kroz 2011. godinu nastavljeni su slični planovi uštede, koji su se temeljili na tri stupa: (i)
nema povećanja plaća zaposlenima u javnom sektoru te referentnih iznosa u sustavu socijalne
skrbi, naknada za nezaposlene, dječjih doplataka i sl.; (ii) provedba ušteda na nekoliko velikih
pojedinačnih stavki proračuna poput izgradnje cesta te sustava olakšica i potpora (porodiljni
dopust, dječji doplatak, rabati na hipoteke); (iii) takve uštede omogućile su da se ne smanjuju
sredstva za najugroženije slojeve stanovništva (stare, siromašne i osobe s posebnim
potrebama) te da se postave dodatni kvanitativni ciljevu ušteda po ministarstvima.
S druge strane, od prosinca 2008. do 2011. godine na prihodnoj su strani provedene izmjene
koje se mogu podijeliti u šest kategorija: (i) izmjene u sustavu poreza na dohodak (uvođenje
poreza na viši dohodak i financijski dohodak; povećanje osobnog odbitka; izmjene u sustavu
naplate; povećanje stope poreza na dobit); (ii) izmjene u sustavu poreza „na plaće“ (povećanje
stope izdvajanja za socijalno osiguranje), (iii) izmjene u sustavu poreza na potrošnju
(povećanje trošarina (alkohol, benzin, cigarete i sl.); povećanje gornje stope PDV-a), (iv)
uvođenje poreza na imovinu (bogatstvo) s rokom trajanja do 2012.; (v) uvođenje ekoloških
poreza i poreza na prirodne resurse; (vi) autorizacija povlačenja sredstava iz trećeg (privatno
kapitaliziranog) mirovinskog stupa i oporezivanje tih sredstava porezom na dohodak.
Navedene su mjere rezultirale fiskalnom konoslidacijom u vrijednosti 9% BDP-a u razdoblju
od 2009.-2011. godine , što je dovelo do stabilizacije javnih financija početkom 2011. godine
(kada se primarni suficit približio 0%). Islandska Vlada je uspjela stvoriti preduvjete za
srednjoročnu stabilizaciju duga (uz nastavak (blaže) konsolidacije). Međutim, iako je rast
(bruto) javnog duga bio manji od predviđanja MMF-a pri sklapanju stand-by aranžmana,
njegov se udio u BDP-u od 2007.-2009. povećao preko 300% (s 28,5% BDP-a 2007. na
88,2% BDP-a 2009), što je značajan teret za buduće generacije i prijelaz u vrlo kratkom roku
iz nisko zadužene u izrazito visoko zaduženu državu. Takvo povećanje je posljedica troškova
restrukturiranja financijskog sustava, porasta vrijednosti dijela duga denominiranog u stranoj
valuti, izdavanja domaćih obveznica za financiranje deficita te izdavanja međunarodnih
obveznica potrebnih za povećanje međunarodnih rezervi CBI. Osim toga, povećanje poreznog
opterećenja koje je bilo nužno u fazi konsolidacije moglo bi smanjiti konkurentnost Islanda za
duže razdoblje
27
Slika 29: Bruto javni dug (% BDP-a)
Slika 30: Primarni i ukupni deficit (% BDP-a)
Izvor: MMF (2012)
Izvor: MMF (2012)
Slika 31: Udio rashoda opće države u BDP-u
Slika 32: Udio prihoda opće države u BDP-u
Izvor: MMF (2012)
Izvor: MMF (2012)
Restrukturiranje bankarskog sustava provedeno je 2008. i 2009. godine. Tri najveće banke su
podijeljene na „stare“ banke s inozemnom aktivom i pasivom i „nove“ banke s domaćom
aktivom i pasivom. Kako bi omogućila funkcioniranje platnog sustava, regulatorna agencija
FME je u vrlo kratkom roku imenovala nove članove uprava banaka i dala dozvolu za
poslovanje „novim“ bankama. „Nove“ banke su osnovane domaćim sredstvima i
dokapitalizirane od strane Ministarstva financija te je u njih prenesena većina domaćih
obveza, a kasnije je na njih prenesena imovina i obveze još nekoliko propalih manjih
financijskih institucija. U „starim“ bankama ostale su inozemne obveze i potraživanja i one
još uvijek ne funkcioniraju kao prave samostalne banke, a nalaze se u vlasništvu (inozemnih)
kreditora (Kristinsson, 2012; CBI, 2012b).
Nakon završetka procesa nezavisne valuacije 30 krajem 2010. godine (koju su provele
konzultantske kuće Deloitte i Oliver Wyman) provedena je ponovna privatizacija 2 od 3 nove
banke (Glitnir, sada Islandbanki i Kaupthing, sada Arion banki), čiji su većinski vlasnici
postali vjerovnici (vlasnici) „starih“ banaka zamjenom duga za vlasništvo (debt-to-equity
swap). Banka Landsbankinn (stara Landsbanki) je ostala u 81%tnom vlasništvu države zbog
spora oko duga prema korisnicima programa Icesave, a budući da je nedavno donesena
pravomoćna presuda u korist Islanda, može se očekivati da će uskoro biti pokrenut
privatizacijski postupak i za tu banku. Budući da su najveći vjerovnici starih banaka, koji su
privatizacijom postali vlasnici novih banaka inozemnog porijekla, potrebno je istaknuti da su
najveće banke prvi put u povijesti Islanda u vlasništvu stranaca.
30
kojom su procjenjena neto potraživanja starih banaka prema novim bankama, utvrđena je vrijednost bilanci te
portfelja banaka
28
Islandski financijski sustav sada se sastoji od četiri univerzalne banke, jedne investicijske
banke i desetak manjih banaka. Tri najveće „nove“ banke posluju s dobitkom, a u prvom
kvartalu 2012. godine ostvarile su procječni ROE od 16,5%. Temeljni izvor financiranja sada
su domaći depoziti, a adekvatnost kapitala u svim bankama prelazi 20% (što je više od
regulatorne odredbe o minimalnih 16%). U kontekstu veličine bankarskog sustava, proces
restukturiranja izazvao je značajna smanjenja bilanci banaka. Ukupna imovina bankarskog
sektora se smanjila sa 14 900 milijardi ISK u rujnu 2008. goine na 2 876 milijardi ISK, tj. s
približno 1000% BDP-a na oko 200% BDP-a (Kristinsson, 2012). U tome se najveći dio
odnosi na otpis inozemne imovine u starim bankama u stečaju, no smanjena su i domaća
potraživanja od rezidenata.
Iako je restrukutiranje bankarskog sustava provedeno prilično brzo i predstavlja jedan od
temelja stabilizacije financijskog sustava, važno je upozriti kako su ukupni (fiskalni) troškovi
tog procesa u obliku dokapitalizacije, direktnih zajmova i gubitaka CBI kroz pad vrijednosti
kolaterala iznosili približno 30% BDP-a 2008. godine (CBI, 2102b). Ako se tome dodaju
troškovi dokapitalizacije HFF-a i garancije za poljoprivredni investicijski fond te
rekapitalizacija kroz otpis, ukupna vrijednost restrukturiranja financijskog sustava je iznosila
oko 43% BDP-a (MMF, 2012b).
Slika 33: Shema resturkturiranja bankarskog sustava
200% BDP-a
1000% BDP-a
800% BDP-a
Izvor: izrada autora prema ICC (2012)
Zbog mehanizma indeksacije (uz indeks cijena potrošača ili tečaj), snažan valutni i inflacijski
šok početkom krize značajno je povećao protuvrijednost dugova stanovništva i poduzeća u
domaćoj valuti31. Zbog toga je u suradnji s MMF-om pripremljen program restrukturiranja
duga sektora stanovništva, koji se temeljio na tri principa: (i) najveći teret restrukturiranja
treba pasti na financijski sektor, a ne javni sektor, koji je već značajno opterećen dugom (ii)
pri procjeni mehanizma restrukturiranja potrebno je odvagati između potreba kućanstava u
problemima i prava vjerovnika, (iii) proces restrukturiranja duga (razduživanja) se mora
provesti u kratkom roku (MMF, 2012a).
31
Za restrukturiranje duga pouzeća bile su zadužene nove banke koje su pokrenule različite programe
rekalkulacije duga, otpisa, produžetka rokova i sl.
29
Među prvim potezima Vlade usmjerenim na restrukturranje duga stanovništva bile su izmjene
zakona o osobnom bankrotu koje su bile usmjerene na smanjenje troškova i ubrzavanje
procedura. Također, pokrenut je široki program izvansudskih nagodbi kako bi se se postupak
restrukturiranja maksimalno ubrzao. Proširene su i ovlasti pučkog pravobranitelja kako bi se
građanima omogučilo financijsko savjetovanje i dobivanje savjetnika koji će ih zastupati u
pregovorima s državnom i financijskim institucijama.
Od posebnih programa otpisa duga najvažnije je navesti: (i) program Općeg oprosta duga
usmjeren na dužnike s negativnom vrijednošću kapitala kojima je omogućeno smanjenje duga
na 110% vrijednosti kolaterala (ii) Specijalni oprost duga usmjeren na dužnike u velikim
problemima kojima je omogućen otpis 70% duga i zamrzavanje otplate 30% preostalog duga
na tri godine. Početkom krize je uveden i kamatni rabat na sve hipotekarne kredite, koji ovisi
o dohotku, vrijednosti imovine, broju djece itd., a 2011. su uvedene subvencije za kamate
najugroženijih kućanstava (Olafsson, 2011).
Važno je napomenuti kako je većinu troškova ovih programa snosila država, budući da se
veliki dio duga građana odnosio na kredite državno sponzoriranog HFF-a. Prema MMF-u
(2012a) program Općeg oprosta duga ostvario je najveće rezultate, tj. najviše smanjio teret
duga, a troškove je u potpunosti preuzela država. Također prema MMF-u (2012a i 2012c)
ostali programi koji se vode principom slučaj po slučaj, a u koje su uključene i financijske
institucije puno su manjeg obujma i realiziraju se znatno sporije, što je velikim dijelom
posljedica kompleksnosti samih programa.
U kontekstu smanjenja duga građana potrebno je posebno analizirati odluku Vrhovnog suda
Islanda iz 2010. godine kojom su hipotekarni i automobilski krediti banaka s valutnom
klauzulom proglašeni ilegalnim. Odluka je donesena na temelju zakona kojim je dopušteno
izdavati kredite u stranoj valuti, ali nije dopušteno vezivati obveze u krunama za tečaj u
odnosu na strane valute. Zbog toga je udjel kredita s valutnom klauzulom u ukupnim
kreditima stanovništva pao s 23,2% potkraj 2009. na 1,3% potkraj 2012. Podsjetimo, veći se
dio indeksacije odnosi na cjenovnu klauzulu, pa je udjel kredita čija je glavnica indeksirana
uz tečaj u ukupnom kreditnom portfelju stanovništva ostao visok; 59,5% potkraj 2009.
naspram 52,4% potkraj 2012.
Nakon odluke o ukidanju valutne klauzule Sud je donio odluku da se mora izvršiti
rekalkuacija duga svih dužnika po kreditima s valutnom klauzulom na način da se kamatne
stope tih kredita zamjene s najpovoljnijim kamatnim stopama na kredite u krunama novih
banaka, koji mogu i ne moraju biti indeksirani indeksom cijena potrošača. Iako ukupni
troškovi i koristi takve odluke do sada nisu procijenjeni, a još uvijek traju i neki pojedinačni
sudski sporovi između financijskih institucija i dužnika, neke procjene pokazuju da je
spomenuta rekalkulacija duga građana smanjila teret otplate u iznosu oko 10% BDP-a (MMF,
2012a).
Prema FSE (2012), MMF (2012c) i Kristinsson (2012) do 2012. godine, ukupni oprost
dugova privatnom sektoru od strane banaka iznosio je oko 60% BDP-a, od čega se 170-200
30
milijardi ISK odnosilo na kućanstva 32 (12% BDP-a), a oko 900-1000 milijardi ISK (približno
50% BDP-a) na poduzeća. Budući da se radi o vrlo delikatnom pitanju i velikim iznosima
novca, potrebno je detaljnije analizirati tko je snosio ovaj teret otpisa u bankarskom sektoru,
pri čemu ćemo se u radu koncentiramo na (u političkom kontekstu osjetljiviji) sektor
kućanstava.
Neki službeni izvori (MMF, 2012a; CBI 2012b) i veliki broj medija navode da je
restrukturiranje duga građana većinom provedeno na teret inozemnih vjerovnika banaka. Ovu
tvrdnju treba uzeti s određenom rezervom, osim ako se njome ne želi reći da je pristanak
inozemnih vjerovnika na ranije spomenutu podjelu na nove i stare banke bio prvi korak koji je
omogućio dokapitalizaciju samo novih banaka kroz koje je proveden program restrukturiranja
duga građana.
Usporedi li se stanje bankovnih kredita stanovništvu s kraja rujna 2008. (1,032 mlrd ISK) s
procijenjenim smanjenjem sadašnje vrijednosti kreditnog portfelja stanovništva kroz program
restrukturiranja duga (173 mlrd ISK, prema: Krisstinson, 2012), dolazimo do omjera od oko
17% (~ 173/1,032). Taj omjer sam po sebi ne znači mnogo, osim što ukazuje na relativnu
vrijednost programa olakšanja duga građana (slično kao i omjer u odnosu na BDP). Stoga je
ovu relaciju najtočnije interpretirati kao 17%-tno smanjenje sadašnje vrijednosti kreditnog
portfelja građana u odnosu na zadnji pred-krizni mjesec.33
Međutim, problem sa zaključkom da su troškove olakšanja tereta duga po osnovi kredita s
valutnom klauzulom snosili strani vjerovnici je u tome, što je veoma teško precizno utvrditi
32
većinom se odnosi na rekalkulaciju duga po kreditima s valutnom klauzulom
Preciznost je u interpretaciji nužna jer se vrijednost potraživanja banaka od građana znatno mijenjala po
različitim osnovama od početka krize (Q4/2008) do trenutka restrukturiranja duga (2011). Prema Krisstensenu
(2012: 16), čak 70% potraživanja na vrhuncu krize nije bilo naplativo. Fer vrednovanje portfelja koje je odmah
provedeno s datumom 31.12.2008. dovelo je do toga da je vrijednost potraživanja banaka od stanovništva u
bilancama banaka smanjena za 438 mlrd ISK ili 42,5% u odnosu na 30.09.2008. Od toga se 275 mlrd ISK ili
62,8% odnosilo na stambene kredite. Međutim, taj iznos računovodstvenog smanjenja vrijednosti portfelja s
kraja 2008. ne treba brkati s vrijednošću restrukturiranja duga koje je provedeno 2011. Naime, otpisom kredita
građanima u knjigama banaka nije prestala obaveza otplate. Kumulirale su se tečajne (kod kredita s valutnom
klauzulom) i inflacijske razlike (kod kredita indeksiranih uz indeks cijena na malo) te zatezne kamate, što je
povećavalo vrijednost obaveza. Valutna je klauzula naknadno ukinuta, no indeksirani je dio kredita stanovništvu
samo po osnovi cijena na malo koje su od rujna 2008. do rujna 2011. rasle 21,5% (ta je indeksna klauzula ostala
na snazi i činila je 61% kredita stanovništvu u rujnu 2008.) narastao za 135 mlrd ISK (=0,215*0,6076*1032). Od
rujna 2008. do rujna 2011. to znači povećanje za više od 10% vrijednosti kreditnog portfelja neposredno prije
bankovnog kolapsa (1,032 mrd ISK). Nadalje, nejasno je koliko je u međuvremenu smanjenja vrijednost
kreditnog portfelja po osnovi otplata (vjerojatno ne mnogo zbog dugih rokova kredita prije krize i dominantnog
neplaćanja nakon izbijanja krize) ili povećana radi uzimanja novih kredita (čega u krizi vjerojatno i nije bilo).
Dvojbeno je i na koju su vrijednost svedeni krediti s valutnom klauzulom nakon ukidanja klauzule (koja bi od
rujna 2008. do rujna 2011. uzrokovala rast vrijednosti glavnice za 22,7%, dakle, približno jednako kao kod
kredita indeksiranih uz cijene). Prema tome, iznos restrukturiranja od 173 mlrd ISK, koji je jednak 17%
vrijednosti kreditnog portfelja građana iz 30.092008., predstavlja maksimalnu relativnu vrijednost olakšanja
tereta otplate duga, jer su revalorizacije provedene u međuvremenu taj dug znatno uvećale, tako da se olakšanje
jednim dijelom vjerojatno odnosilo na povećanje vrijednosti obaveza građana u razdoblju krize. Točnu procjenu
učinaka rasterećenja nije moguće dati bez detaljne mikroekonomske analize kreditnih portfelja i postupaka
restrukturiranja duga, što izlazi izvan okvira ovoga rada. Također je važno napomenuti da su dugoročni učinci
revalorizacija glavnica na Islandu bili dramatični zbog pada vrijednosti valute i rasta cijena. Na primjer, od
prosinca 2003. do prosinca 2012. kruna je nominalno oslabila u odnosu na euro za 77,8%, a kumulativni je rast
cijena potrošača iznosio 67,8%.
33
31
jesu li program olakšanja tereta duga građana po osnovi kredita s valutnom klauzulom
financirali islandski porezni obveznici, na čiji je teret provedena dokapitalizacija novih
banaka (u iznosu većem od 20% BDP-a), ili su ga financirali inozemni vjerovnici koji su
nakon dokapitalizacije kupili vodeće banke, ili je teret restrukturiranja duga podijeljen između
Islanda i inozemnih vlasnika banaka u nekom omjeru. Naime, ako kupci banaka u vrijeme
dogovora o cijeni (uvjetima debt-equity swapa) nisu imali informaciju o približnim
troškovima programa olakšanja, onda je bilo moguće da preplate banke i na taj način
neizravno financiraju program. Međutim, ako su u tom trenutku raspolagali tom
informacijom, onda su njene očekivane učinke uključili u cijenu. 34 U svakom slučaju,
odgovor na pitanje o tome tko je i u kojoj mjeri podnio troškove (porezni obveznici ili ino
vjerovnici), zahtijeva puno detaljniju analizu.
O razmjerima operacije razduživanja na Islandu govori sljedeća slika. Na njoj je prikazana
veza između BND po stanovniku prema paritetu kupovne moći (os x) i takozvana kreditna
dubina (os y) – omjer domaćih kredita i BDP-a. Regresijska linija na slici pokazuje dobro
poznatu zakonitost: što je stupanj razvoja (mjeren realnim BND po stanovniku) viši, i kreditna
je dubina veća. Međutim, Island prije krize i Japan su očiti ekstremi, čak i kada se stupanj
razvoja uzme u obzir. Island je bio svjetski prvak u financijskoj zaduženosti, a Japan je jedina
država čija se pozicija makar približno može usporediti s islandskom. I nakon svih otpisa
kredita i sanacija banaka proteklih godina, islandski su rezidenti relativno puno više zaduženi
od prosjeka koji bi se mogao očekivati na danoj razini ekonomskog razvoja, što se vidi iz
činjenice da se i podatak za Island s krajem 2008. (nakon računovodstvenog otpisa u
bilancama banaka) nalazi daleko iznad regresijske linije koja predstavlja prosjek.
Slika 34.
Dom. krediti u % BDP 2007.
350
ISLAND 2007
300
JAPAN
250
R2 = 0,3354
200
ISLAND 2008
150
100
50
HRVATSKA
0
-50
0
10.000
20.000
30.000
40.000
50.000
60.000
70.000
80.000
BND per capita PPP u tekućim $, prosjek 2005.-2010.
Izvor: Izračuni autora na temelju www.worldbank.org
34
Važno je uočiti da poznavanje vremenskoga slijeda događaja (je li privatizacija prethodila ili slijedila nakon
programa) u ovom kontekstu nije bitno, jer je komunikacija između vlade Islanda i inozemnih vjerovnika čitavo
vrijeme bila veoma intenzivna, te je jedino bitno jesu li kupci u momentu privatizacije raspolagali informacijom
ili procjenom o učincima (očekivanog) programa. Iz istoga razloga nije bitno kako su izgledali iznosi u samoj
transakciji. S obzirom na složene odnose vlade i vjerovnika koji su se protezali i na bilance i postupke sa starim
bankama (u koje su, podsjetimo, alocirane inozemne aktive i pasive velikih banaka prije krize) posve je moguće
zamisliti postojanje mnoštva načina kompenzacija kroz različite tipove transakcija. Točnu procjenu u tome nije
moguće donijeti bez detaljnog poznavanja konteksta, odnosa i pojedinih transakcija, što daleko prelazi okvire
ovoga rada.
32
Uspješan završetak programa s MMF-ovom stvorio je preduvjete za kratkoročni gospodarski
oporavak. Nakon pada od 6,6% 2009. i 4% 2010. godišnja stopa rasta BDP-a prvu je
pozitivnu vrijednost ostvarila već početkom 2011. godine, kada je BDP narastao za 2,6%.
Najveći doprinos rastu BDP-a imali su rast investicija i potrošnje (koji su velikim dijelom i
posljedica implementacije programa restrukturiranja duga) te izvoza. Rast gospodarstva
utjecao je i na smanjenje stope nezaposlenosti te blagi rast kreditiranja. Manji uvoz (zbog
manje kupovne moći građana i manje vrijednosti valute) i oporavak izvoza pozitivno su
utjecali na trgovinsku bilancu, koja još od 2009. bilježi suficit. S obzirom na razmjere
početnih financijskih problema na Islandu, oporavak u 2011. i 2012. može se označiti kao
uspjeh.
Slika 35: Stopa rasta BDP-a
(yoy)
Slika 36: Stopa rasta domaće potražnje
(yoy)
Izvor: MMF (2012)
Slika 37: Stopa
nezaposlenosti
Izvor: MMF (2012)
Slika 38: Stopa rasta kreditnih plasmana (yoy)
Izvor: MMF (2012)
Izvor: MMF (2012)
U dugom se roku otvara pitanje tereta javnog duga (uz vanjski dug koji je i nakon otpisa
veoma visok i prelazi dvostruku vrijednost BDP-a), stvarno potrebne fiskalne prilagodbe i
gubitka konkurentnosti zbog veoma visokog poreznog opterećenja. Island se priključio
najzaduženijim europskim državama s omjerom javnog duga prema BDP-u oko 100% ili više.
Brojna su istraživanja pokazala da javni dug na tim razinama bitno ograničava dugoročni
gospodarski rast. Nadalje, Island zbog rasta poreznog opterećenja u sklopu dosadašnjeg
programa fiskalne konsolidacije više nema slobodnih fiskalnih kapaciteta kojima bi na
potrebnu fiskalnu prilagodbu mogao odgovoriti rastom poreznih stopa ili širenjem poreznih
osnovica. Naprotiv, već i sama visina poreznog opterećenja dostiže razine koje mogu usporiti
rast u dugom roku. U takvim su uvjetima dugoročni gospodarski izgledi Islanda veoma
33
neizvjesni. Osobito s obzirom na to što izvoz ne pokazuje veliku osjetljivost na realni tečaj i
prvenstveno zavisi o oporavku u zemljama najvažnijim trgovačkim partnerima, što Island čini
i dalje izrazito osjetljivim na gospodarske trendove u Europi i svijetu (vidjeti Okvir 3. na
kraju rada).
34
7. Zaključak
Island je u krizu ušao kao zemlja s najzaduženijim (relativno, u postotku BDP-a) privatnim
sektorom na svijetu: dug poduzeća i građana prema bankama premašio je trostruku vrijednost
BDP-a prije krize (samo je Japan imao usporediv omjer). Vanjski je dug (uglavnom dug
banaka) premašio deveterostruku vrijednost BDP-a.
Svjetska je kriza razotkrila neodrživost takve situacije (nesolventnost). Kula od karata urušila
se u trenutku kada su izvori za refinanciranje dospjelih dugova presušili nakon financijskog
šoka izazvanog propašću američke investicijske banke Lehman Brothers. Ta je banka propala
15. rujna 2008., a kolaps valute i pad banaka na Islandu uslijedio je u tri dramatična tjedna
nakon prijelomnog događaja u SAD-u. Sve što je potom na Islandu poduzeto predstavlja
pokušaj ublažavanja dramatičnih posljedica financijskog kolapsa koji je u samome početku
prijetio izazivanjem potpunog ekonomskog i socijalnog urušavanja male i udaljene otočke
zajednice.
Island je ekonomsku politiku za izlazak iz krize dogovarao s MMF-om i drugim službenim
kreditorima. Tijekom operacije spašavanja primio je međunarodnu pomoć u vidu povoljnih
deviznih kredita u iznosu od oko 70% BDP-a (ekvivalent kao da Hrvatska primi oko 30 mlrd
€ takvih kredita). Operacija spašavanja poput islandske ne bi bila moguća u iole većoj zemlji
(Island ima 319,000 stanovnika, tek malo više od Primorsko-Goranske županije), jer bi
potrebna inozemna devizna sredstva u bitnome premašila financijske potencijale službenih
kreditora poput MMF-a.
Island nije do kraja zaoštrio fiskalnu politiku na samom vrhuncu krize (2008./09.), ali je od
2009. do 2012. proveo ukupnu fiskalnu prilagodbu za 9 postotnih bodova BDP-a. Prilagodba
je uključivala i znatne rezove na rashodnoj strani proračuna opće države (čiji je udjel u BDP-u
smanjen za više od 5 postotnih bodova BDP-a u odnosu na 2009.). Prilagodbe su uključivale i
smanjivanje plaća državnih službenika.
Island nije pustio banke da propadnu, nego ih je prvo podijelio na stare i nove. U stare je
banke alocirao inozemnu pasivu i aktivu prepustivši njihovo rješavanje stranim vjerovnicima
u sklopu stečajnih postupaka. Domaću je aktivu i pasivu alocirao na nove banke. U njima je
prvo proveden otpis potencijalnih gubitaka, te ih je država potom dokapitalizirala (nije ih
pustila da propadnu). Ukupni fiskalni troškovi dokapitalizacije bankarskog sustava
procijenjeni su na oko 30% BDP-a. S usputnim troškovima pokrića državnog hipotekarnog
fonda i jamstvima troškovi se penju na preko 40% BDP-a. Ti su troškovi doprinijeli rastu
javnog duga koji je u toku krize gotovo učetverostručen kao omjer prema BDP-u (od polaznih
28% BDP-a u trenutku izbijanja krize do aktualnih oko 100%). Tri velike banke potom su
privatizirane te su tako i one prešle u ruke inozemnih vjerovnika starih banaka.
Island je ukinuo valutnu klauzulu, ali nije ukinuo indeksaciju glavnice kredita uz indeks
cijena potrošača, što je i dalje dominantan oblik indeksacije kredita na Islandu. Utjecaj rasta
cijena na rast glavnice kredita od 2003. do 2012. nije bio bitno manji od utjecaja pada
vrijednosti domaće valute.
35
Island je rasteretio sektor stanovništva od dugova kroz različite modele otpisa. MMF i
regulatorna agencija Islanda procjenjuju da su kućanstva kroz reprogramiranje i otpise dugova
prema financijskom institucijama rasterećena za oko 10% BDP-a ili oko 17% početne
vrijednosti dugova građana prema bankama neposredno prije izbijanja krize. Taj je otpis
omogućen sanacijom – dokapitalizacijom novih banaka, kojom je javni dug povećan na teret
budućih poreznih obveznika. Uz to, prezadužena su kućanstva dodatno rasterećena kroz
državni program oporsta dugova, koji predstavlja direktan teret za državni proračun. Javni
dug koji je pod utjecajem restrukturiranja financijskog sustava i duga građana dosegao gotovo
100% BDP-a, predstavljat će bitno ograničenje za gospodarski rast u budućnosti.
Deprecijacija islandske krune nije se desila na kontroliran način. Bila je riječ o klasičnoj
valutnoj krizi na vrhuncu bankarske krize (takozvana dvostruka, „twin“ kriza). Iako su cijene
u određenoj mjeri reagirale na tečaj, realni je tečaj ostao trajno oboren kao posljedica nove
eksterne ravnoteže nakon prestanka priljeva privatnog kapitala. Iako se često navodi kako je
deprecijacija pomogla oporavku islandskog gospdoarstva kroz porast izvoza, empriijski
testovi u ovom radu (Okvir 3.) pokazuju kako tečaj nije temeljna determinanta izvoza, već je
on pod značajnijim utjecajem inozemne potražnje i proizvodnje aluminija, koji je najvažniji
islandski izvozni proizvod.
Island se oporavlja po stopi od oko 2% godišnje što se, s obzirom na početku dužničku
poziciju i intenzitet prvog udara krize, može smatrati uspjehom. Osobito u svjetlu činjenice da
se stopa nezaposlenosti (prema ILO metodi) spušta prema 6%. Razmjeran uspjeh od 2010.
naovamo može se objasniti izdašnošću inozemne financijske pomoći, oporavkom tržišta za
islandski izvoz i spremnošću vlade na reforme, osobito na snažnu fiskalnu konsolidaciju.
Međutim rizici, a posebno rizici zaduženosti te rizici izvozno vođenoga rasta, koji neposredno
zavisi o oporavku najvažnijih trgovačkih partnera u Zapadnoj Europi, kao Damoklov mač
vise nad Islandom. Zemlja će zbog toga još dugo biti „klijent“ međunarodnih financijskih
institucija i vjerovnika, jer je i dalje iznimno visoko zadužena. I najmanji vanjski poremećaj
vrlo bi vjerojatno doveo do novog stabilizacijskog programa uz inozemnu financijsku
asistenciju.
Island je nešto poput devetog planeta sunčevog sustava. Dovoljno je daleko da o njemu vrlo
malo znamo, tako da čak i nismo sigurni je li uopće riječ o planetu. Neke informacije, poput
onih o puštanju banaka da propadnu, o ukidanju indeksacije kredita, napuštanju recepata
MMF-a, pronalaženju posve vlastita puta neovisno o inozemnim kreditorima, pokazali su se
pukim mitovima ili, u najboljem slučaju, parcijalnim pričama iz kojih nije moguće
rekonstruirati cjelinu. Priča o Islandu zapravo je klasična i prilično mučna priča o
prezaduženosti i neizvjesnim godinama koje su uslijedile nakon što je prezaduženost
(nesolventnost) postala vidljiva svima. Ne samo da u toj priči nema čuda - u njoj je teško
pronaći čak i nešto originalno u odnosu na slične epizode koje pronalazimo u financijskoj
povijesti kroz stoljeća. Jedino istinski originalno jest izvanredno visoka relativna vrijednost
međunarodnih kredita koje je Island povukao na vrhuncu krize po povoljnim uvjetima. Zbog
toga se čini da sadašnjost i budućnost Islanda najbolje ilustrira izjava aktivistkinje Katrin
36
Oddsdottir; ona ističe da još pet do deset godina neće znati je li Island uspio, obnosno jesu li
Islanđani postigli nešto veliko, ili su samo preživjeli … 35
35
„Under the Volcano“, www.ft.com (05.02.2013.)
37
Dodatak 1
Okvir 1: Privatizacija bankarskog sustava 2003. godine: cross holdings i self dealing
Nakon privatizacije 2003. godine u islandskoj su se javnosti pojavile sumnje da je taj proces proveden neregularno i
da je obilježen nepotizmom, korupcijom i sukobom interesa. U nekoliko godina se na Islandu stvorila nova klasa
izuzetno imućnih građana (milijardera) koji su bili direktno ili indirektno povezani s bankarskim sustavom, a njezin
nastanak su mnogi uspoređivali s usponom oligarha u Rusiji (Danielsson i Einarsdottir, 2010).
Također, postojale su snažne indicije o povezanosti bankarskih holding kompanija i javnih poduzeća zbog
(pre)prodaje imovine javnim poduzećima nakon snažnog (i sumnjivog) povećanja cijena. Islandske su banke imale
jak utjecaj na cijene dionica poduzeća jer su najveće islandske banke sudjeovale s preko 70% u temeljnom indeksu
islandske burze. Za usporedbu, najveće banke u Danskoj su držale oko 12% udjela. Zato je gotovo eksponencijalni
rast burzovnih indeksa sredinom 2000ih većinom bio posljedica aktivnosti najvećih banaka (Akason, 2010).
U tom kontekstu važno je i podsjetiti da su banke najčešće koristile vrijednosnice kao kolaterale u pribavljanju
likvidnih sredstava od CBI (i nekih drugih inozemnih kreditnih insitucija). Također, islandske su banke bile prilično
specifične i zbog toga što su kompenzacijske sheme i bonusi uprava banaka i upravitelja holdinga značajno ovisile
o burzovnoj vrijednosti banaka i društava kojima su upravljali, što je posljedica promjene politike nagrađivanja
nakon 2003. godine, čime su uvedene sheme koje su se koristile u investicijskom bankarstvu.
Akason (2010) ispituje odnose između vlasnika i dužnika najvećih banaka na Islandu. U detaljnoj analizi strukture
vlasništva i plasmana tri najveće banke pokazuje da su u svim slučajevima najveći dužnici banaka ujedno bili i
njihovi većinski vlasnici (engl. connected lending). Primjerice, najveći dioničar banke Kaupthing bilo je poduzeće
Exista (24,7% udjela), čiji je udio u ukupnim plasmanima Kaupthinga od 2005. do 2008. u prosjeku iznosilo oko
30%. Istovremeno je Kaupthing bila vlasnik 20% poduzeća Exsista (to poduzeće je bilo vlasnik nekoliko
osigurateljnih društava, jednog telekoma i društva za financiranje imovine).
Bankarske holding kompanije su u mnogim slučajevima (direktno ili indirektno) imale značajne udjele u
poduzećima za prodaju nekretnina i/ili građevinskim poduzećima. Istovremeno su banke od 2004. godine (vidi gore
u tekstu) značajno povećale svoje aktivnosti na hipotekarnom tržištu nudeći vrlo povoljne uvjete kreditiranja i
spuštajući kriterije za dobivanje kredita. Često su tri najveće banke bile značajno ovisne o istom dužniku, a najbolji
primjer za to je Baugur Group, holding kompanija koja je bila u vlasništvu velikog broja kompanija za prodaju
nekretnina.
Iako se navedeni odnosi i aktivnosti čine ilegalnim, Djankov i dr. (2008) pokazali su da je islandski pravni sustav za
njih bio vrlo pogodan. Prema pokazatelju Anti-self-dealing index Island se nalazio među zemljama s najmanjom
zaštitom manjinskih dioničara od eksproprijacije od strane korporativnih insidera. Island je ostvario indeks 0.26,
dok je on u Danskoj, SAD-u i Velikoj Britaniji iznosio 0,46; 0,65 i 0,95, pri čemu indeks vrijednosti bliže 1
označava stroži regulatorni okvir.
38
Okvir 2: Procjena pass through efekta tečaja na inflaciju u Islandu: OLS i VAR pristup
U malim otvorenim ekonomijama fluktuacije tečaja imaju značajan utjecaj na kretanje inflacije, a u ekonomskoj
literaturi taj se utjecaj naziva pass-through ili prijenos (promjena tečaja na promjenu cijena). Islandsko gospodarstvo
je u ovoj krizi (i nekoliko puta u bližoj prošlosti) doživjelo snažni inflatorni šok koji je bio posljedica pada
vrijednosti domaće valute u odnosu na valute glavnih trgovinskih partnera.
U ovom Okviru će se ekonometrijski ispitati snaga djelovanja, tj. prijenosa tečajnih šokova na inflaciju u Islandu.
Prvo će se koristiti model jednostavne linearne regresije, a u drugom dijelu će se analizirati dinamički utjecaji
šokova tečaja unutar modela vektorske autoregresije (VAR), većinom prema Stulz (2007). Zbog nedostupnosti
određenih podataka model je procijenjen za razdoblje od siječnja 2002. do prosinca 2012. godine (132 opservacije).
U oba modela je korišten nominalni efektivni tečaj (EX) (koji je invertiran da bi porast tečaja označavao
deprecijaciju) sa stranica BIS-a te ukupan indeks potrošačkih cijena (CPI). Također, zbog snažnog strukturnog
„šoka“ u serijama tečaja i inflacije u 2008. godini u oba je modela korištena „krizna“ dummy varijabla.
U VAR modelu su uvedene dodatne varijable koje također mogu utjecati na CPI: (i) domaća potražnja koja je
aproksimirana industrijskom proizvodnjom (DIND) (ostale serije poput BDP-a, trgovine na malo i građevinarstva se
ne objavljuju na mjesečnoj razini), (ii) monetarni agregat M3 koji aproksimira učinke monetarne politike i kreditne
ekspanizije (DM), (iii) cijene uvoznih proizvoda (bez duhana i alkohola) (DIPI) kako bi se u obzir uzeo
distribucijski lanac, tj. redoslijed utjecaja tečaj cijene uvoznih dobara (velikim dijelom intermedijarni proizvodi)
 CPI i (iv) razina cijena u zemljama glavnim trgovinskim partnerima (CPIW), koja je u VAR model uključena kao
egzogena varijabla koja može utjecati na vrijednosti svih endogenih varijabli u sustavu. Oblik reduciranog VAR
modela je:
gdje je
vektor endogenih varijabli,
konstanta,
dummy varijabla, a
je vektor stupac koji sadrži vrijednosti inflacije glavnih trgovinskih faktora.
predstavlja vektor inovacija reduciranog modela za koje se pretpostavlja da su
Vektor
.
Broj vremenskih pomaka je odabran na temelju testa isključivanja vremenskih pomaka (Lag Exclusion Test) jer su
informacijski kriteriji pokazivali odabir vremenskih pomaka pri kojima je postojao problem autokorelacije.
Kako bi se VAR model identificirao korišten je rekurzivni pristup, tj. dekompozcija Choleskog, a varijable su
poredane u skladu s ekonomskom intuicijom i Grangerovim testom uzročnosti. Njihov poredak je:
. Realna ekonomska aktivnost (industrija) reagira s vremenskim odmakom na
monetarna kretanja pa je u tom kontekstu „egzogena“ u modelu. Tečaj reagira na promjene u agregatnoj potražnji i
monetarnoj politici. Pass through efekt se na CPI prenosi preko uvoznih cijena.
Izvori podataka su CBI (monetarni agregat M3; CPI; indeks uvoznih cijena); Državni statistički zavod Islanda;
Banka za međunarodna poravnanja BIS (nominalni efektivni tečaj) i OECD (mjesečna stopa rasta industrijske
proizvodnje). Nakon što su varijable desezonirane metodom ARIMA X12 one su logaritmirane i diferencirane (osim
industrijske proizvodnje) kako bi se osigurala njihova stacionarnost. U nastavku se prikazuju rezultati procjenjenih
modela, a testovi adekvatnosti (valjanosti) modela nalaze se u Dodatku 2.
39
Okvir 2: nastavak
Procjenjena OLS jednadžba glasi:
SE
(0.047) (0.013)
t-statistika (9.166) (3.806)
R2 = 0.28
Budući da je model u log-diff obliku, procijenjena jednadžba pokazuje da će povećanje tečaja za jedan postotni bod u
prosjeku povećati CPI za 0.05 postotnih bodova.
Iako metoda najmanjih kvadrata potvrđuje postojanje pass through efekta, njezini nedostaci su što se ne može
proučiti dinamička međuovisnost više varijabli u ekonomskom sustavu pa su u nastavku prikazani rezultati procjene
VAR modela, u obliku funkcija impulsnog odziva:
Akumulirani učinak šoka od jedne standardne devijcacije u tečaju DEX na uvozne cijene DIPI Akumulirani učinak šoka od jedne standardne devijcacije u tečaju DEX na CPI
.03
.020
.015
.02
.010
.01
.005
.00
.000
-.01
(IRF)*.
-.005
-.010
-.02
2
4
6
8
10
12
14
16
18
2
20
4
6
8
10
12
14
16
18
20
Akumulirani učinak šoka od jedne standardne devijacije u uvoznim cijenama DIPI na CPI
.020
.015
.010
.005
.000
-.005
-.010
2
4
6
8
10
12
14
16
18
20
Lijeva slika prikazuje kumulativni učinak šoka tečaja na uvozne cijene, koji je pozitivan i statistički signifikantan do
devetog mjesca nakon šoka. Učinak poprima najveću vrijednost šestom mjesecu nakon šoka, a iščezava nakon
dvadeset mjeseci (uz ostale faktore nepromijenjene, ostaje na toj razini). Desna slika prikazuje učinak šoka tečaja na
CPI, koji j epozitivan i statistički signifikantan od drugog do sedmog mjeseca nakon nastanka šoka. Učinak šoka
tečaja na CPI je u prosjeku više nego dvostruko manji od učinka šoka na uvozne cijene, što je razumljivo budući da
mehanizam prijenosa tečajnog šoka na CPI ide preko uvoznih cijena. Stoga posljednja slika prikazuje učinak šoka
uvoznih cijena na CPI, koji je pozitivan i statistički signifikantan 14 mjeseci, tj. više od godine dana. Iz vrijednosti
šokova može se zaključiti kako tečajni šokovi imaju najsnažniji učinak na uvozne cijene. Zaključak je da pozitivan
prijenos postoji, ali je ograničen i postoji prostor za promjenu realnog tečaja.
*iscrtkane linije na grafikonima prikazuju interval pouzdanosti od 95%
40
Okvir 3: Odrednice izvoza na Islandu
U velikom broju medija se navodi kako je snažna deprecijacija tečaja pomogla Islandu da izađe iz krize. Međutim,
postoji još nekoliko faktora koji su mogli utjecati na porast izvoza nakon 2010. godine pa se u ovom Okviru VAR
modelom procjenjuju reakcije izvoza na promjenu tri relevantna faktora: realnog (efektivnog) tečaja (REER),
vanjske potražnje (WAD) i proizvodnje aluminija (ALU). Dok prva dva faktora predstavljaju standardu funkciju
izvoza, zbog islandskih specifičnosti ona je proširena proizvodnjom aluminija budući da aluminij predstavlja jedan
od temeljnih izvoznih proizvoda, a od 2007. (kada su nove ljevaonice počele s radom) proizvodnja aluminija se
utrostručila, što je imalo značajan utjecaj na islandski izvoz.
Ako se pogleda korelacija među varijablama (koje su normalizirane tako da je 2005=100) vidljivo je da je mjesečni
izvoz Islanda najviše koreliran s kretanjem proizvodnje aluminija, zatim kretanjem realnog efektivnog tečaja te
inozemne potražnje (aproksimirane ponderiranim zbrojem trgovine na malo i industrijske proizvodnje u devet
glavnih trgovniskih faktora koji u ukupnoj vanjskoj trgovini Islanda sudjeluju sa 82%. Tečaj ISK/EUR je najmanje
koreliran s kretanjem izvoza, što nije začuđujuće budući da se njime obuhvaća samo 40% vanjske trgovine Islanda
(Eurozona).
Međutim, kako bi se analizirala dinamička međuovisnost ovih varijabli procijenjen je VAR model oblika:
gdje je
vektor endogenih varijabli,
konstanta,
„krizna“ dummy
varijabla,a vektor
predstavlja vektor inovacija reduciranog modela za koje se
pretpostavlja da su
. Varijable su desezonirane, prema potrebi deflacionirane i u model ulaze u log-diff
obliku kako bi se osigurala stabilnost modela. Broj vremenskih pomaka je odabran na temelju LR i FPE testova, a
potvrđen je testom isključivanja vremenskih pomaka (Lag Exclusion Test).
Identifikacija modela je provedena Choleskijevom dekompozicijom. Poredak varijabli je temeljen na sljedećim
pretpostavkama. Inozemna potražnja utječe na potražnju za aluminijem, vrši pritiske na promjenu tečaja i utječe na
izvoz, dok na nju niti jedna od tih varijabli ne može utjecati. Proizvodnja aluminija (koja je najvećim dijelom
posljedica inozemne potražnje) povećava domaću potražnju, utječe na tečaj (direktno i indirektno) i na izvoz. Tečaj
nema utjecaj na prve dvije varijable, a predstavlja odrednicu izvoza. Konačno, izvoz je pod utjecajem svih
navedenih varijabli DWAD  DALUM  DREERDIZV.
41
Okvir 3: nastavak
Izvor podataka za vrijednost izvoza, proizvodnju aluminija, tečaj ISK/EUR (te CPI kojim su serije deflacionirane)
je CBI, za nominalni i realni efektivni tečaj BIS, a za industrijsku proizvodnju i trgovinu na malo glavnih
trgovinskih partnera Islanda OECD. Kao što je navedeno, posljednje dvije varijable su poslužile za aproksimaciju
serije inozemne agregatne potražnje AD, pri čemu su ponderi preuzeti iz BIS-ove baze pondera za izračun
efektivnih tečajeva (EA 41%; SAD 6,8%; Danska 6%; UK 5,9%; Norveška 5,3%; Švedska 4,6%; Japan 3,7%;
Korea 2,2% i Češka 2%). Analiza je (zbog nedostupnoti određenih podataka) provedena za razdoblje kolovoz
2002. godine do listopada 2012. godine (123 mjesečne opservacije).
Akumulirani učinak šoka od jedne standardne devijacije u inozemnoj potražnji na izvoz
Aakuulirani učinak šoka od jedne standardne devijacije u proizvodnji aluminija na izvoz
8
8
6
6
4
4
2
2
0
0
-2
-2
-4
-4
-6
-6
-8
-8
2
4
6
8
10
12
14
16
18
2
20
4
6
8
10
12
14
16
18
20
Akumulirani učinak šoka o jedne standardne devijacije u REER na izvoz
8
6
4
2
0
-2
-4
-6
-8
2
4
6
8
10
12
14
16
18
20
Funkcije impulsnog odziva (IRF) pokazuju da inozemna potražnja i proizvodnja aluminija imaju pozitivan i
statistički signifikantan učinak na izvoz. Utjecaj vanjske potražnje je snažniji i statistički signifikantan od četvrtog
do šenstaestog mjeseca nakon šoka (uz prekid u sedmom i osmom mjesecu), dok je utjecaj proizvodnje aluminija
statistički signifikantan od prvog do sedmog mjeseca nakon šoka. Utjecaj deprecijacije realnog tečaja je
kratkoročno pozitivan, ali nije statistički signifikantan, dok je nakon četvrtog kvartala negativan i statistički
signifikantan u sedmom i osmom mjesecu nakon šoka.
*napomena: ako se umjesto REER u model uključi realni tečaj ISK/EUR zaključci modela se ne mijenjaju; testovi ukazuju na odbacivanje
nulte hipoteze o normalnoj distribuciji reziduala
42
Dodatak 2: Testovi adekvatnosti modela
Model jednostavne linearne regresije
VAR model
Date: 02/05/13 Time: 23:46
Sample: 2002M01 2012M12
Included observations: 132
Autocorrelation
.|*
.|.
.|.
.|.
.|.
.|*
.|.
.|.
.|*
.|.
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
Partial Correlation
.|*
.|.
.|.
.|.
.|.
.|*
.|.
.|.
.|*
.|.
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
AC
PAC
1 0.141 0.141
2 -0.002 -0.022
3 0.004 0.008
4 -0.024 -0.026
5 0.040 0.049
6 0.164 0.154
7 0.010 -0.035
8 0.014 0.021
9 0.089 0.088
10 0.029 0.013
Q-Stat
2.4576
2.4581
2.4600
2.5340
2.7398
6.1914
6.2052
6.2325
7.2714
7.3851
Prob
0.117
0.293
0.483
0.639
0.740
0.402
0.516
0.621
0.609
0.689
Heteroskedasticity Test: White
F-statistic
Obs*R-squared
Scaled explained SS
0.649549
1.982536
1.939285
Prob. F(3,116)
Prob. Chi-Square(3)
Prob. Chi-Square(3)
0.5848
0.5760
0.5851
Test Equation:
Dependent Variable: RESID^2
Method: Least Squares
Date: 02/05/13 Time: 23:54
Sample: 2002M01 2012M12
Included observations: 132
Collinear test regressors dropped from specification
Variable
Coefficient
Std. Error
t-Statistic
Prob.
C
ER
ER^2
ER*DUM
0.247787
-0.005594
0.001331
-0.060300
0.036651
0.012885
0.001180
0.092888
6.760666
-0.434115
1.128606
-0.649173
0.0000
0.6650
0.2614
0.5175
43
VAR model – pass through
Inverse Roots of AR Characteristic Polynomial
VAR Residual Heteroskedasticity Tests:
No Cross Terms (only levels and squares)
Date: 02/06/13 Time: 00:26
Sample: 2002M01 2012M12
Included observations: 116
1.5
1.0
0.5
0.0
Joint test:
-0.5
Chi-sq
df
Prob.
1642.180
1635
0.4455
-1.0
-1.5
-1.5
-1.0
-0.5
0.0
0.5
1.0
1.5
VAR Residual Serial Correlation LM
Tests
Null Hypothesis: no serial correlation at lag
order h
Date: 02/06/13 Time: 00:23
Sample: 2002M01 2012M12
Included observations: 116
Lags
LM-Stat
Prob
1
2
3
4
5
6
7
8
28.42770
25.09898
37.40963
29.84275
26.70900
20.53861
22.09885
24.86331
0.2885
0.4568
0.0528
0.2302
0.3706
0.7180
0.6300
0.4701
VAR Residual Normality Tests
Orthogonalization: Cholesky (Lutkepohl)
Null Hypothesis:
residuals are0.959742
multivariate normal
res4*res1
1.312274
Date: 02/06/13
Time:
00:24
res4*res2
0.897432
0.481630
Sample: 2002M01
2012M12 0.952883
res4*res3
1.113229
Included observations:
res5*res1 116 0.947751
0.998482
res5*res2
0.930270
0.734374
Component
Jarque-Bera
res5*res3
0.941115 df
0.879761Prob.
res5*res4
0.958355
1.266756
1
2.885668
2
0.2363
2
5.145291
2
0.0763
3
0.749757
2
0.6874
4
1.453022
2
0.4836
5
2.567186
2
0.2770
Joint
Probs from chi-square with 25 df.
44
12.80092
10
0.2350
0.3987
0.9382
0.5010
0.5718
0.7635
0.6540
0.4199
11
10
11
10
10
10
11
VAR model – odrednice izvoza
Inverse Roots of AR Characteristic Polynomial
1.5
VAR Residual Heteroskedasticity Tests: No Cross Terms (only levels and squa
Date: 02/07/13 Time: 17:44
Sample: 2002M08 2012M10
Included observations: 114
1.0
Joint test:
0.5
Chi-sq
df
Prob.
407.3331
378
0.1435
0.0
-0.5
-1.0
-1.5
-1.5
VAR Residual
Normality Tests
-1.0
-0.5
0.0
0.5
1.0
1.5
VAR Residual Serial Correlation LM Tests
Null Hypothesis: no serial correlation at lag
order h
Date: 02/07/13 Time: 17:45
Sample: 2002M08 2012M10
Included observations: 114
Lags
LM-Stat
Prob
1
2
3
4
5
6
7
8
16.32394
16.40738
8.578382
21.56997
12.92594
12.55223
7.579119
12.55168
0.0904
0.0788
0.4771
0.1103
0.1660
0.1839
0.5771
0.1840
Component
Jarque-Bera
df
Prob.
1
2
3
25.53321
20.96161
7.221745
2
2
2
0.0000
0.0000
0.0270
Joint
53.71657
6
0.0000
Probs from chi-square with 9 df.
45
8. Literatura
Aizenman, J. (2011): The Impossible Trinity – from the Policy Trilemma to the Policy
Quadrilemma, dopuna definicji u Encyclopedia of financial globalization, dostupno na:
http://mrw.elsevier.com/faqs2/glfi.html
Althing (2010): Causes of the Collapse of the Icelandic Banks - Responsibility, Mistakes and
Negligence, poglavlje 21. izvještaja Posebne istražne komisije islandskog parlamenta
Akason, G. (2010): Corporate governance in Icelandic banks compared with Danish banks:
Empirical basis law and corporate governance background, Aarhus School of Business,
Aarhus University
Anddersen, P.S.; Gudmundsson, M. (1998): Inflation and Disinflation in Iceland; Central
Bank of Iceland, Working Papers, No.1
Abjornsson, P. (2007): Secondary market for Glacier bonds, Kaupthing Bank, Reykjavik
Bagus, P.; Howden, D. (2011): Deep Freeze: Iceland's Economic Colapse, Ludwig von Mises
Institute, Alabama
Bjornsson, E.; Valtysson, K.T. (2009) : Financial Crisis in Iceland: Icelandic Monetary
Policy; Aarhus School of Business, Aarhus University
Bris, A. (2010): The Lehman Brothers Case, Institute for Management and Development
Reports, Laussane
Centralna banka Islanda (CBI) (2000/3): Krona and bonds fall in domestic markets, Monetary
Bulletin,
Vol.
3
no.2,
kolovoz
2000.
;
dostupno
na:
http://www.cb.is/library/Skr%C3%A1arsafn---EN/FromOldWeb/Acrobat(PDF)/mb003_3.pdf
Centralna banka Islanda (CBI) (2001/3): Exchange rate depreciation, interest rate cut and
tighter liquidity, Monetary Bulletin, Vol. 3 no.2, svibanj 2011; dostupno na:
http://www.cb.is/library/Skr%C3%A1arsafn---EN/FromOldWeb/Acrobat(PDF)/mb012_6.pdf
Centralna banka Islanda
http://www.cb.is/the-bank/
(CBI)
(2012a):
Economic
Indicators;
dostupno
na
Centralna banka Islanda (CBI) (2012b): Economy of Iceland, redovita godišnja publikacija;
dostupno na: http://www.icelandnaturally.com/media/events/Economy-of-Iceland-2012.pdf
Danielsson, D.I.; Einarsdottir, G.R. (2009): Iceland's Financial Meltdown: The Rise and Fall
of a Nation, Aarhus School of Business, Aarhus University
46
Einharsson, B. G. i dr. (2013) The production and export structure of the Icelandic economy:
an international comparison, Central Bank od Iceland, Working Papers, No. 6
Europski parlament (2012): Right Based Fisheriec Management in Iceland and Economic and
Financial Crisis, BrusselsFawley, T.; Phoa, Y. (2009): The Icelandic Economy: Icebergs
Ahoy, Lehman Brothers Report, New York
Fitch Ratings (2008): Iceland and the Banks: Questions and Answers, Iceland Special Report,
22. svibanj
Gudmundsson, M.; Kristinsson, Y.O. (1997): Monetary Policy in Iceland During the Nineties,
Special Publications, Bank for International Settlements
Gudmundsson, M. (2010): Lessons from the financial crisis in Iceland, prezentacija na
Institute for Monetary and Financial Stability, House of Finnance Goethe University
Gudmundsonn, M. (2012): Monetary Policy in Iceland, prezentacija na skupu središnjih
bankara, Danske Bank, Kopenhagen
Islandska regulatorna agencija FME (2012): Snapshot of a Restructured Financial Sector,
članak direktora agencije G. Runarssona; dostupno na: http://www.sff.is/en/articles/snapshotaf-restructured-financial-sector
Jackson, J.K. (2008): Iceland's Financial Crisis, Report of Congressional Research Service,
Library of Congress, Washington
Jonsson, A. (2009): Why Iceland? How One of the World's Smallest Countries Became the
Meltdown's Biggest Casualty, McGraw-Hill, New York
Kindleberger, C.P.; Aliber, R.Z. (2005): Manias, Panics and Crashes: A History of Financial
Crisis, Palgrave MacMillian, New York
Kolodziejak, A.; Berre, M. (2011): A look into the Iceland Crisis, izlaganje na skupu Crisis
Busters: From Marx to Krugman, 14. siječanj 2011.; Maastricht University Campus Brussels
Krisstinson, Y.O. (2012): Icelandic Banks: Rebuilding a financial system, Icelandic Financial
Services Association
Matthiasson, T. (2008): Spinning out of control, Iceland in crisis, Nordic Journal of Political
Economy, vol. 34, br. 3
Međunarodni monetarni fond (2005): Iceland: Selected Issues, IMF Country Report,
No.05/366, IMF Publication Services, Washington
Međunarodni monetarni fond (2008): Iceland: Request for Stand-By-Arrangement, Staff
Report
Međunarodni monetarni fond (2010): Cross-Cutting Themes in Economies with Large
Banking Systems, Special report
47
Međunarodni monetarni fond (2012a): World Economics Outlook, Box 3.2, travanj 2012.
Međunarodni monetarni fond (2012b): Iceland: Ex Post Evaluation of Exceptional Access
Under the 2008 Stand-by Arrangement, IMF Country Report No. 12/91
Međunarodni monetarni fond (2012c): 2012 Article IV Consultation and First Post-Program
Monitoring Discussion, IMF Country Report No. 12/89
Ministarstvo financija Islanda MFI (2009): Banking Crisis: The impact of the failure of the
Icelandic banks, specijalni izvještaj
Ministarstvo financija Islanda MFI (2011): The fiscal consolidation plan, dostupno na:
http://eng.fjarmalaraduneyti.is/media/Fjarlog/Fiscal_consolidation_plan_2011.pdf
Ministrarstvo gospodarsva Islanda MAE (2011): Pre-accession Economic Programme 2011.,
redoviti izvještaj
Ministarstvo trgovine Islanda MCI (1997): Structural Changes in the Financial Markets in
Iceland, Information Memorandum
Gospodarska komora Islanda ICC (2012): Icelandic Economic Situtaion, Status Report,
Iceland Chamber of Commerce
Minsky, H.P. (1992); The Financial Instability Hypothesis, Working Paper No. 74, Levy
Economics Institute of Bard College
OECD (2008): OECD Economic Surveys: Iceland, OECD, Vol. 2008/3
Olafsson, S. (2011): Iceland’s Financial Crisis and Level of Living Consequences, Working
Paper No.3:2011, Social Research Centre, University of Iceland
Petursson, T.G. (2000): Exchange rate or inflation targeting in monetary policy?, Monthly
Monetary Bulletin Vol.2 no.1, Central Bank of Iceland
Plantin, G.; Shin, H.S. (2011): Carry Trades, Monetary Policy and Speculative Dynamics,
Centre for Economic Policy Research, London
Porter, M. (2006): Building A Competitive Economy: Implications for Iceland, Discussion
Papaer, Institute for Strategy and Competitiveness, Harvard
Portes, R.; Baldursson, F.M.; Olafsson, F. (2007): The Internationalisation of Iceland’s
financial sector; Iceland Chamber of Commerce, Iceland
Sighvatsson, A. (2007): Paddling in an Ocean of Global Money, prezentacija na konferenciji
The Challenges of Globalisation for Small Open Economies with Independent Currencies,
Reykjavik
Smaghi, L.B. (2008): Economic policies on two sides of the Atlantic: (why) are they
different?, predavanje, Europska centralna banka
48
Spruk, R. (2010): Iceland's Economic and Financial Crisis: Causes, Consequences and
Implications, European Enterprise Institute, Brussels
Thorhallson, B. (2011): The Icelandic Economic Collapse: Incompetence or the Small Size?;
European Consoritium for Political Research (ECPR), Reykjavik
49

Uskoro novi propisi o mjerama zaštite!

Pozivni letak [187,6 KiB]

HNB Hrvate NIJE ostavio bez kuna.pdf

Sense Consulting i HBOR održali edukaciju hrvatskim poslovnim

Ovdje

UJEDINJENI NADZOR BANAKA POD OKRILJEM ECB-a I - HUB-a

KONTROLA I ODGOVORNOST U POSLOVANJU BANAKA

PDF dokumentu

IZLAGANJE PREDSJEDNIKA REPUBLIKE NA ZAJEDNIČKOJ

PDF - Friedrich-Ebert

Bosna i Hercegovina: Pismo Namjere; 17. septembar/rujan