Πανεπιστήμιο Πειραιώς, Τμήμα Τραπεζικής και Χρηματοοικονομικής Δι

Πανεπιστήμιο Πειραιώς,
Τμήμα Τραπεζικής και Χρηματοοικονομικής Διοικητικής
Investment Banking
Διάλεξη 6
Χρηματοδότηση μέσω δανεισμού
Μιχάλης Ανθρωπέλος
anthropel@unipi.gr
Επενδυτική Τραπεζική
Δανεισμός
Μ. Ανθρωπέλος
1
Δανεισμός
Η χρηματοδότηση μιας εταιρίας μέσα από δανεισμό αναφέρεται
συνήθως σε τρεις βασικές μορφές:
1. Δάνεια (loans)
Η χορήγηση κεφαλαίων όχι μέσα από άμεσα διαπραγματεύσιμα
αξιόγραφα που κατά κανόνα αποπληρώνεται σε δόσεις (τόκοι +
κεφάλαιο).
o Δεν γίνεται εγγραφή (registration) στην κεφαλαιαγορά.
o Υπάρχουν συνήθως σημαντικές εγγυήσεις (collateral) για την
διασφάλιση του δανειστή.
o Ο δανειστής ζητάει επίσης να συμπεριληφθούν δεσμευτικοί όροι
(covenants) στο συμβόλαιο του δανεισμού. Οι όροι αυτοί χωρίζονται σε
περιοριστικοί (restrictive) και προστατευτικοί (protective) και σχετίζονται
με συγκεκριμένες κινήσεις κατά την διάρκεια του δανεισμού που πρέπει
ή δεν πρέπει να κάνει η δανειζόμενη εταιρία προκειμένου να μειωθεί ο
κίνδυνος να μπει σε κατάσταση χρηματοδοτικής δυσχέρειας.
Επενδυτική Τραπεζική
Δανεισμός
Μ. Ανθρωπέλος
2
Δανεισμός (συνέχεια)
o Οι περιοριστικοί όροι μπαίνουν σε λειτουργία όταν εμφανίζονται
προβλήματα στην χρηματοδοτική ικανότητα της εταιρείας και
αναφέρονται κυρίως σε τρεις τομείς: τους όρους έξοδα της
επιχείρησης, την χρήση της εγγύησης και την περιοδική αναφορά
πληροφοριών. Τα μεγέθη που χρησιμοποιούνται σαν κριτήριο για την
εφαρμογή των όρων αυτών ποικίλουν, αλλά συμφωνούνται στο
συμβόλαιο του δανεισμού (D/Ε, dept service coverage ratio κτλ)
o Από την άλλη μεριά, οι προστατευτικοί όροι έχουν να κάνουν με
ενέργειες που έχει συμφωνήσει να κάνει η δανειζόμενη επιχείρηση,
όπως να διατηρεί ένα συγκεκριμένο ποσοστό κεφαλαίου κίνησης
(working capital), να διατηρεί σε ισχύ την ασφάλεια της εγγύησης,
να δίνει συγκεκριμένες πληροφορίες σχετικά με την πορεία των
μεγεθών της κτλ.
o Ένα προτέρημα που έχει ο δανεισμός μέσα από δάνεια είναι ότι
μπορεί να αποπληρωθεί ανά πάσα στιγμή πριν από την λήξη του.
Επενδυτική Τραπεζική
Δανεισμός
Μ. Ανθρωπέλος
3
Δανεισμός (συνέχεια)
o Πότε ένας δανειολήπτης να προβεί πρόωρη αποπληρωμή του
δανείου του?
1) Τα επιτόκια είναι χαμηλότερα είτε για όλη την αγορά είτε για την ίδια
την εταιρία συγκεκριμένα. Οπότε μπορεί να αποπληρώσει το χρέος
της με έναν νέο δανεισμό σε καλύτερους όρους.
2) Επιθυμείται η απομόχλευση (delevatege) είτε από συσσωρευμένα
κέρδη είτε από αύξηση μετοχικού κεφαλαίου.
3) Επιθυμείται η πώληση της εγγύησης.
Επενδυτική Τραπεζική
Δανεισμός
Μ. Ανθρωπέλος
4
Ομόλογα
2. Ομόλογα (bonds)
Το ομόλογο είναι ο δανεισμός μέσα από ένα αξιόγραφο (security) που
έχει μακροχρόνια διάρκεια (πάνω από πέντε χρόνια) και ο δανειστής
πληρώνει τον τόκο σε τοκομερίδια (coupons) μέχρι την λήξη του
συμβολαίου (maturity), όταν και επιστρέφει το ονομαστικό κεφάλαιο.
o Τα ομόλογα που εκδίδουν κράτη, πολιτείες, δημόσιοι οργανισμοί και
επιχειρήσεις και διατίθενται στο επενδυτικό κοινό πρέπει να πάρουν την
έγκριση της κεφαλαιαγοράς.
o Η έκδοση γίνεται μέσα από έναν ανάδοχο ή μια ομάδα αναδόχων που
όπως και στην περίπτωση των μετοχών. Στην αναδοχή τύπου best
effort γίνεται η πώληση απευθείας στους επενδυτές και ο ανάδοχος
αναλαμβάνει συνήθως εγγυητής αγοράς των ομολογιών που δεν
καλύπτονται από το επενδυτικό κοινό.
o Στην έκδοση με bought deal ο ανάδοχος αγοράζει το αξιόγραφο από
την εταιρία και στην συνέχεια το μεταπωλεί στους επενδυτές
λαμβάνοντας την διαφορά (spread) σαν αμοιβή.
Επενδυτική Τραπεζική
Δανεισμός
Μ. Ανθρωπέλος
5
Ομόλογα (συνέχεια)
o Το spread που καρπώνεται ο ανάδοχος είναι σαφώς μικρότερο σε
σχέση με την περίπτωση έκδοσης μετοχών (γιατί?) και κυμαίνεται
μεταξύ 1% και του 3%.
 Μικρότερος κίνδυνος επένδυσης σε σχέση με τις μετοχές.
 Η τιμή των ομολογιών έχει γενικά μικρότερη μεταβλητότητα σε σχέση με
τις μετοχές ή τα μετατρέψιμα αξιόγραφα.
 Η τιμολόγηση είναι πιο απλή διαδικασία μιας και δεν χρειάζεται η
προβολή των μελλοντικών κερδών που θα έχει ο εκδότης.
o Ποιοι παράγοντες καθορίζουν το ακριβές ύψος του spread?
 Η αξιολόγηση της πιστοληπτικής ικανότητας του εκδότη.
 Ο όγκος της έκδοσης.
 Η φάση του οικονομικού κύκλου που διανύεται στην έκδοση της
ομολογίας.
Επενδυτική Τραπεζική
Δανεισμός
Μ. Ανθρωπέλος
6
Ομόλογα (συνέχεια)
o Υπάρχει σημαντική διαφορά ανάμεσα στο spread για ομόλογα
εκδοτών με καλή πιστοληπτική ικανότητα.
o Όταν αναφερόμαστε στην τιμολόγηση μιας ομολογίας στην έκδοσή
της εννοούμε το ύψος του επιτοκίου που καθορίζει το τοκομερίδιο
(κουπόνι). Το επιτόκιο σε ορισμένες περιπτώσεις είναι κυμαινόμενο.
o Με άλλα λόγια, η διαπραγμάτευση με τους επενδυτές και η τελική
μορφή του ομόλογου που εμφανίζεται στο prospectus αναφέρονται
στο ύψος του κουπονιού.
o Υπάρχει και εδώ η παρουσία των covenants.
o Οι ομολογίες χωρίζονται σε αρκετές κατηγορίες ανάλογα με την
πιστοληπτική ικανότητα του εκδότη, τον τύπο του κουπονιού (σταθερό ή
κυμαινόμενο), τα δικαιώματα μετατρεψιμότητας κτλ.
o Όπως και στην περίπτωση της έκδοσης μετοχών, ο ανάδοχος
παρέχει συμβουλευτικές υπηρεσίες σχετικά με το ύψος της έκδοσης,
την προετοιμασία, την διάρκεια της ομολογίας, τα δικαιώματα
μετατρεψιμότητας, αλλά και την περίοδο που γίνεται η έκδοση.
Επενδυτική Τραπεζική
Δανεισμός
Μ. Ανθρωπέλος
7
Ομόλογα (συνέχεια)
Ύψος εκδόσεων ομολογιών από επιχειρήσεις στις Η.Π.Α.
Έτος
Σύνολο σε
$δις
Χαμηλής
Υψηλής
απόδοσης απόδοσης
2004
780
82%
18%
2005
752
87%
13%
2006
1.058
86%
14%
2007
1.127
88%
12%
2008
707
94%
6%
2009
902
83%
17%
2010
1025
74%
26%
Πηγή: SIFMA
Επενδυτική Τραπεζική
Δανεισμός
Μ. Ανθρωπέλος
8
Ομόλογο vs Δάνειο
 Τα δάνεια μπορούν να αποπληρωθούν οποιαδήποτε στιγμή μέχρι και
την λήξη τους. Το ομόλογο για να μπορέσει να αποπληρωθούν πριν από
την λήξη του θα πρέπει να υπάρχει η σχετική επιλογή του εκδότη στο
αξιόγραφο (callable). Αν ένα ομόλογο είναι ανακλητό, τότε ο εκδότης του
μπορεί να το αγοράσει πληρώνοντας την ονομαστική του αξία (γιατί να
θελήσει να το κάνει αυτό ο εκδότης?). Για το δικαίωμα αυτό που δίνεται
στον εκδότη ο επενδυτής ζητάει ένα επιπλέον πριμ. Ωστόσο, το δικαίωμα
ανάκλησης δεν ισχύει συνήθως τα πρώτα 4 με 5 χρόνια.
 Στα ομόλογα είναι μικρότερο το ύψος των δόσεων καθώς το κεφάλαιο
πληρώνεται ολόκληρο στην λήξη. Αντίθετα, στα δάνεια γίνεται απόσβεση
(amortization) του κεφαλαίου.
 Συνήθως στα ομόλογα οι περιοριστικοί όροι (covenants) είναι πιο
χαλαροί, κυρίως όσο αναφορά το ύψος του μετέπειτα δανεισμού του
εκδότη.
 Οι επενδυτές σε ομόλογα λαμβάνουν μεγαλύτερο ρίσκο και για αυτό το
λόγο λαμβάνουν και μεγαλύτερη απόδοση.
 Τα ομόλογα έχουν κατά κανόνα μεγαλύτερη διάρκεια.
 Η έκδοση ομολόγων μπορεί να έχει επιπλέον έξοδα αλλά όταν τα
τραπεζικά δάνεια είναι ακριβά, τότε προτιμάται.
 Η δευτερογενής αγορά ομολόγων έχει σαφώς μεγαλύτερη ρευστότητα.
Επενδυτική Τραπεζική
Δανεισμός
Μ. Ανθρωπέλος
9
Μετατρέψιμα ομόλογα
o Τα μετατρέψιμα ομόλογα (convertible bonds) είναι ένας πολύ
διαδεδομένος τρόπος άντλησης κεφαλαίων και αύξησης μετοχικού
κεφαλαίου.
o Χωρίζονται σε δύο κυρίως κατηγορίες:
i. ομόλογα με δικαίωμα μετατροπής (optionally converting convertible),
στα οποία ο κάτοχός τους έχει το δικαίωμα οποιαδήποτε στιγμή να
μετατρέψει το ομόλογο σε ένα προκαθορισμένο αριθμό μετοχών του
εκδότη.
ii. ομόλογα με υποχρεωτική μετατροπή (mandatorily converting
convertibles), στα οποία ο κάτοχός τους λαμβάνει στην λήξη της
ομολογίας αντί για το ονομαστικό κεφάλαιο ένα αριθμό μετοχών
(συνήθως προνομιακών), που καθορίζεται από μια μεταβαλλόμενη τιμή
ανταλλαγής.
o Από την μεριά των οίκων αξιολόγησης τα μετατρέψιμα ομόλογα με
δικαίωμα θεωρούνται και αντιμετωπίζονται ως ομόλογα, ενώ αυτά με την
υποχρεωτική μετατροπή λαμβάνονται σαν αύξηση μετοχικού κεφαλαίου.
Επενδυτική Τραπεζική
Δανεισμός
Μ. Ανθρωπέλος
10
Μετατρέψιμα ομόλογα με δικαίωμα
o Η επιχείρηση μπορεί να θελήσει να αντλήσει χρήματα εκδίδοντας
μετατρέψιμα ομόλογα με την επιλογή μετατροπής στους επενδυτές γιατί:
1) Έχουν χαμηλότερο κουπόνι. Στους επενδυτές δίνεται στην ουσία ένα
δικαίωμα αγοράς μετοχών και μάλιστα αμερικάνικου τύπου (American call
option).
2) Η επένδυση γίνεται πιο ελκυστική για ένα μέρος του επενδυτικού κοινού.
3) Θέλει να μειώσει την αντίδραση της αγοράς από μια απευθείας αύξηση
μετοχικού κεφαλαίου.
o Το μεγαλύτερο ποσοστό (εκτιμάται στο 70%) από αυτά τα ομόλογα
αγοράζονται από κερδοσκοπικά κεφάλαια (hedge funds), που προσπαθούν
να κερδοσκοπήσουν πάνω στην τιμολόγηση του εμπεριεχόμενου δικαιώματος.
o Το ποσοστό των μετατρέψιμων ομολόγων σε σχέση με τα ποσά από αύξηση
μετοχικού κεφαλαίου έφθινε σημαντικά την περίοδο 2008-10 (γιατί?).
o Το μετατρέψιμα ομόλογα εκδίδονται όπως και τα υπόλοιπα ομόλογα μέσω
αναδόχων. Το spread που αποκομίζουν οι ανάδοχοι κυμαίνεται ανάμεσα σε
αυτό των απλών ομολόγων και της αύξησης του μετοχικού κεφαλαίου.
Επενδυτική Τραπεζική
Δανεισμός
Μ. Ανθρωπέλος
11
Βραχυπρόθεσμος δανεισμός
3. Εμπορικά χρεόγραφα (commercial paper)
Είναι ένα αξιόγραφο που εκδίδεται από την επιχείρηση και αφορά
βραχυπρόθεσμο δανεισμό (μέχρι ένα έτος) και στο οποίο δεν υπάρχουν
εγγυήσεις ούτε δεσμευτικοί όροι.
o Ο αγοραστής πληρώνει μια μειωμένη τιμή στην έκδοση του χρεογράφου
και λαμβάνει την ονομαστική του αξία στην λήξη.
o Δεν απαιτείται έγκριση από την κεφαλαιαγορά και η πώληση γίνεται είτε
άμεσα σε επενδυτές είτε μέσα από έναν μεσίτη (το ρόλο αυτόν παίζει η
επενδυτική τράπεζα).
o Το επιτόκιο που δίνεται είναι συνήθως μικρότερο σε σχέση με τον
δανεισμό από μια τράπεζα, ενώ το κόστος έκδοσης είναι αρκετά χαμηλό.
o Άλλο προτέρημα είναι η ευελιξία στην επιλογή της διάρκειας της
έκδοσης.
o Υπάρχει αξιολόγηση από τους αναγνωρισμένους οίκους αξιολόγησης για
τα περισσότερα τέτοια χρεόγραφα που εκδίδονται.
Επενδυτική Τραπεζική
Δανεισμός
Μ. Ανθρωπέλος
12
Βραχυπρόθεσμος δανεισμός (συνέχεια)
o Τα εμπορικά αξιόγραφα διακινούνται κατόπιν της έκδοσής τους στην
δευτερογενή αγορά και αγοράζονται συχνά από αμοιβαία κεφάλαια και
θεσμικούς επενδυτές, ασφαλιστικές εταιρίες και ταμεία. Έτσι μέσα από την
αγορά χρήματος η εταιρία προσελκύει` και το ενδιαφέρον μεγάλων
επενδυτών.
o Για έναν επενδυτή, τα commercial papers είναι μια εξαιρετική ευκαιρία για
να επενδύσει το πλεόνασμα κεφαλαίου του σε έναν καλό δανειζόμενο.
Υπάρχει δε και μια σχετική ρευστότητα για να μπορέσει να επανακτήσει
το κεφάλαιό του σε περίπτωση που το χρειαστεί.
o Το κέρδος που αποκομίζει ο επενδυτικός τραπεζίτης από την
διαμεσολάβησή του στην έκδοση αυτών των αξιόγραφων είναι σχετικά
μικρό (δεν υπάρχει αγορά και κατόπιν πώληση από τον τραπεζίτη).
Ωστόσο, η διατήρηση μιας καλή σχέσης με τον πελάτη του θα είναι
αποδοτική σε άλλες πιο κερδοφόρους για αυτόν συνεργασίες.
o Η συμμετοχή του επενδυτικού τραπεζίτη σε αυτή την έκδοση έγκειται
στην αναζήτηση πελατών, στην διανομή/πώληση, στην τιμολόγηση/
εμπορία και βέβαια στην συμβουλευτική.
Επενδυτική Τραπεζική
Δανεισμός
Μ. Ανθρωπέλος
13
Δανεισμός από κρατικούς φορείς
 Σύμφωνα με τα τελευταία στοιχεία της τράπεζας διεθνών
εκκαθαρίσεων/διακανονισμών (Bank of International Settlements, Δεκ.
2011), το 61% των ομολογιών που εκδίδονται παγκοσμίως έχει εκδότη
μία κυβέρνηση ή έναν κρατικό φορέα (28% πιστωτικά ιδρύματα και 11%
επιχειρήσεις).
 Στην Ελλάδα τα αντίστοιχα ποσοστά είναι 60%, 40% και μόλις 0,04%.
 Οι εκδόσεις κρατικών ομολογιών διαφέρουν σε σχέση με αυτές των
επιχειρήσεων σε ένα αριθμό από παραμέτρους. Ωστόσο, η συμμετοχή
των επενδυτικών τραπεζών είναι σημαντική ακόμα και σε αυτές τις
εκδόσεις.
 Οι τράπεζες που μπορούν να συμμετάσχουν στην πρωτογενή έκδοση
κρατικών ομολογιών ονομάζονται βασικοί διαπραγματευτές (primary
dealers) και η συμμετοχή τους ανανεώνεται κάθε χρόνο.
 Στην Ελλάδα υπάρχουν 22 τέτοιες τράπεζες, 5 εκ των οποίων είναι
ελληνικές.
Επενδυτική Τραπεζική
Δανεισμός
Μ. Ανθρωπέλος
14
Πλειστηριασμός κρατικών αξιόγραφων
 Η διαδικασία πώλησης τόσο των κρατικών ομολογιών, όσο και των
έντοκων γραμματειών του δημοσίου γίνεται μέσα από μια διαδικασία
δημοπρασίας (auction).
 Σε αυτή τη δημοπρασία μπορούν να συμμετάσχουν οι βασικοί
διαπραγματευτές αλλά και μεμονωμένοι επενδυτές.
 Ένας βασικός διαπραγματευτής μπορεί να συμμετάσχει είτε για δικό
του λογαριασμό είτε εκ μέρος πελατών του.
 Οι εντολές αγοράς γίνονται πριν από την έκδοση και χωρίζονται σε
δύο κατηγορίες: τις ανταγωνιστικές και τις μη ανταγωνιστικές εντολές.
 Στις μη ανταγωνιστικές εντολές, ο υποψήφιος αγοραστής δηλώνει το
ποσό που θέλει να αγοράσει χωρίς να συγκεκριμενοποιεί την τιμή
(επιτόκιο κουπονιού). Το αντίθετο συμβαίνει με τις ανταγωνιστικές.
 Κανείς δεν μπορεί να δώσει εντολές και τους από τους δύο τύπους,
αλλά και εντολές που συνολικά αναφέρονται σε αγορά πάνω από ένα
ποσοστό της έκδοσης.
Επενδυτική Τραπεζική
Δανεισμός
Μ. Ανθρωπέλος
15
Πλειστηριασμός κρατικών αξιόγραφων
Παράδειγμα:
Έστω ότι η έκδοση είναι €11 δισ., οι μη ανταγωνιστικές εντολές είναι συνολικού
ύψους €1 δισ. και οι ανταγωγικές συνοψίζονται στον παρακάτω πίνακα:
Αγοραστής
Απόδοση
Ποσό σε δισ. €
Α
4,21%
2
Β
4,22%
3
Γ
4,24%
3
Δ
4,25%
2
Ε
4,25%
2
ΣΤ
4,27%
1
Η απόδοση του ομολόγου θα κλείσει στο 4,25%, €1 θα δοθεί από τους μη
ανταγωνιστικούς αγοραστές, €8 δισ. θα δοθούν από τους Α, Β, Γ και τα
υπόλοιπα €2 δίσ. από τους Δ και Ε. Ο αγοραστής ΣΤ δεν θα αγοράσει κανένα
ομόλογο.
Επενδυτική Τραπεζική
Δανεισμός
Μ. Ανθρωπέλος
16

Download Report