Lezione Prof. MARZO

Crisi Finanziaria: origini ed
effetti di propagazione.
Quali prospettive ?
Massimiliano Marzo
Università di Bologna
La situazione


Crisi finanziaria globale
Macro-effetti:




Crisi del mercato finanziario nel senso più lato del
termine (azioni, obbligazioni, risparmio gestito).
Difficoltà operative nel sistema bancario
Quale politica monetaria ?
Quali modelli di banca per il futuro ?
M.Marzo - Crisi Finanziaria
2
Piano della presentazione



Breve analisi della crisi
 Cartolarizzazione e CDO. Cosa sono i titoli
„tossici‟ e perchè sono tali ?
 Rischi per il futuro.
Le condizioni sul mercato monetario
Il deleveraging
M.Marzo - Crisi Finanziaria
3
La crisi
All‟origine della crisi vi è una combinazione di tre fattori
fondamentali:
1.
Politica monetaria fine anni ‟90 eccessivamente accomodante nei
confronti delle esigenze del mercato azionario.
2.
Rapida crescita del grado di innovazione finanziaria e
mutamento del ruolo del sistema bancario
3.
Presenza di incentivi di vario genere (più o meno occulti) che
hanno portato ad una generale mispricing del rischio.
Più in dettaglio, possiamo individuare anche altri fattori.
a)
Crescita abnorme del prezzo degli immobili
b)
Enorme asimmetria informativa nel mercato delle obbligazioni
strutturate.
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4
Differenze ed analogie con crisi precedenti
Ci sono particolari differenze tra questa crisi e altre
che si sono verificate nel corso degli ultimi due
secoli in varie parti del mondo ?
Una fondamentale differenza ora c’è:
Non sappiamo ancora dove il rischio vero è
localizzato.
M.Marzo - Crisi Finanziaria
5
Differenze ed analogie con crisi precedenti


Nelle crisi precedenti, il rischio era
localizzato (principalmente negli asset delle
banche).
Il panico che si è diffuso è esattamente il
risultato dell‟incredibile incertezza diffusasi
con i derivati (ABS-CDO) nei portafogli di
tutto il mondo. Purtroppo, anche nel
risparmio gestito.
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6
Securitization/Cartolarizzazione 1




Negli ultimi 20 anni la prassi di „fare banca‟ ha subito mutamenti
cruciali.
Passaggio dal modello Originate to hold al modello Originate to
distribute
Originate to Hold: modello „classico‟ di banca nel quale I prestiti
erogati sono in stretta connessione con i depositi e non vengono
„distribuiti‟ esternamente.
Originate to distribute: in un mondo in cui il tasso di risparmio è
cronicamente decrescente, I depositi non possono generare assets.
Pertanto, la distribuzione dei crediti, attraverso la securitization (o
cartolarizzazione) dei medesimi, permette di allargare il perimetro
di business della banca, senza „forzare‟ il suo patrimonio di
vigilanza.
M.Marzo - Crisi Finanziaria
7
Securitization/Cartolarizzazione 2


Tecnicamente, la cartolarizzazione permette di
scorporare il rischio di un portafoglio di prestiti
senza utilizzare derivati espliciti costruiti su di essi.
Ruolo cruciale è svolto da una SPV che acquista il
protagolio crediti con l‟emissione di una serie di
bonds con diversi livelli di seniority:


I senior sono acquistati da investitori istituzionali;
I junior (first loss) sono acquistati dalla banca stessa.
L‟ammontare junior sottoscritto dalla banca incide sul
rating dei bond senior: maggiore sarà, migliore sarà il rating
dei bond emessi.
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Prodotti strutturati
Cartolarizzazione avviene con prodotti strutturati (ABS CDO, ecc.).
Pro e contro.
PRO
 Il credit risk transfer implicito riesce a meglio riorganizzare il
rischio connesso all‟attività di prestito nelle mani di chi meglio è
in grado di gestirlo.
 Banche: detengono la parte di equity
 Fondi pensione: detengono gli asset AAA
 Hedge Funds: mezzanine e parti più rischiose

Problema Serio: il rischio è rimasto prevalentemente all‟interno del
sistema bancario, dal momento che le banche hanno detenuto titoli
strutturati (AAA) per fare leverage.
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9
Prodotti Strutturati

CONTRO


Arbitraggio regolamentare: attraverso le SPI attenuazione
requisiti patrimoniali di Basilea 1.
Sovrastima del valore delle tranche „senior‟.


Dovuto ad un‟eccesso di fiducia nei confronti del mercato
immobiliare, motivato anche da basse correlazioni esistenti tra
le fluttuazioni immobiliari tra diversi stati USA.
Arbitraggio sul rating:

Il trasferimento di asset a SPV/SIV per emettere bond con
rating AAA invece di A, permette alle banche di: (i) non
modificare il PROPRIO rating; (ii) riacquistare titoli AAA
consente una minore quota di accantonamenti rispetto agli
asset cartolarizzati, secondo Basilea 2.
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10
Prodotti strutturati

CONTRO


Utilizzo eccessivo della tranche AAA per esigenze
di liquidità. Elevate posizioni levereggiate su
titoli di classe A, consente un maggiore
rendimento.
Difficile pricing del rischio, specialmente con
CDO di classe AAA. Ma rischio implicito di
illiquidità.
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11
Giudizio parziale sui prodotti strutturati
In generale, tuttavia, l‟utilizzo di strumenti subordinati
permette una migliore redistribuzione del rischio e libera
risorse nell‟attivo della banca permettendo un‟espansione
dell‟attività di prestito.
Attenzione: tale procedura „taglia‟ il legame con i depositi,
che è alla base della teoria bancaria tradizionale (Tobin).
Ciò è una necessità impellente: in un mondo con bassi
depositi, il ricorso ai prodotti strutturati è inevitabile per la
generazione di risorse per il credito.
E‟ l‟utilizzo fraudolento di tale strumento che ha generato il
problema.
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12
Subprime



Quali sono I problemi con il subprime ? Perchè ha
creato così tanti problemi ?
Risposta: tecnicamente il subprime funziona finchè
il prezzo degli immobili è in crescita. Infatti, I
default rates si mantengono accettabili, per il tipo di
qualità di credito che è definita nel subprime.
Il debito subprime è soggetto a rinegoziazione
„forzosa‟ dopo i primi due anni
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13
Subprime






Nei primi due anni il tasso è fisso.
Successivamente, se il debitore non rinegozia, deve
subire un tasso proibitivo.
Pertanto, se non è fallito prima, è pronto a
rinegoziare,utilizzando la propria casa come
collateral per il nuovo mutuo.
Se il prezzo dell‟abitiazione è cresciuto, avrà la
possibilità di rinegoziare a condizioni favorevoli.
Se il prezzo dell‟abitazione è sceso, non riesce a
rinegoziare in maniera sufficiente per ripagare il
primo mutuo.
Qui si innesta il default. E la catena di problemi
inizia.
M.Marzo - Crisi Finanziaria
14
Subprime
Come si definisce suprime ?
Interagency Expanded Guidance for Subprime Lending Programs
definisce il subprime come un creditore con almeno una delle
seguenti caratteristiche :
1.
Almeno 30gg di inadempienza negli ultimi 12 mesi, o almeno
60gg negli ultimi 24 mesi.
2.
Bancarotta negli ultimi 5 anni
3.
Alta capacità di default
4.
Capacità limitata nell‟adempiere alle spese famigliari, dedotta
la rata del mutuo.
In generale un credito subprime prevede un LTV ratio dell‟80-100%.
Altra caratteristica fondamentale è la parzialità della
documentazione effettivamente prodotta dal debitore
subprime. Grazie a provvedimenti legislativi, infatti, la legge
permette un buon grado di libertà nella definizione degli
standards.
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15
I passi seguiti per la cartolarizzazione
1)
2)
3)
Costituzione di uno SPV
Cessione di una parte dell‟attivo da parte
della banca (originator) allo SPV che genera
un repackaging degli asset ed emette titoli
(ABS securities o RMBS) il cui ricavato è
utilizzato per acquistare gli assets (i mutui).
Il collocamento sul mercato dei titoli emessi
dallo SPV per finanziare l‟acquisto.
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16
La struttura base della cartolarizzazione
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17
Entità delle cartolarizzazioni
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18
La creazione del CDO
Subprime
Mortgage
Bond
AAA
AA
A
BBB
BB,NR
High Grade ABS CDO
Senior AAA
Junior AAA
AA
A
BBB
NR
Low Grade ABS CDO
Senior AAA
Junior AAA
AA
A
BBB
NR
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CDO2
Senior AAA
Junior AAA
AA
A
BBB
NR
19
Una strada alternativa: le ABCP


La struttura del CDO è molto complessa ed è un
titolo che è previsto per un investimento di mediolungo termine. Esso è utilizzato da fondi pensione,
assicurazioni per stabilizzare il rendimento del
portafoglio. La componente AAA è strutturata ad
elevata redditività.
La banca originator, inoltre, si impegna con una
serie di liquidity commitments a garantire liquidità
allo SPV attraverso linee di credito finanziate
attraverso le ABCP Asset Backed Commercial
Paper, che sono garantite o da mortgage o da titoli
di classe AAA (che possono essere I CDO stessi).
M.Marzo - Crisi Finanziaria
20
ABCP
Anche per gli ABCP l‟asset backed è il mortgage con
scadenza medio-lungo termine. Ma la scadenza degli
ABCP è molto più ravvicinata: un anno o meno.
 Maturity mismatch: a scadenza viene realizzata una
nuova emissione di ABCP (rolling over). In questo
modo, ABCP sono un‟alternativa al short term
funding vicino ai depositi.
In questo modo entro un orizzonte di breve termine le
banche sono state costrette a creare un continuo
rolling over del proprio debito a breve.

M.Marzo - Crisi Finanziaria
21
Struttura ABCP

La struttura per
un ABCP non è
5)Rating Agency
Assets’
Rating
3) Collateral provider
molto dissimile:
Counterparty
Rating
ABCP
rating
Eligible assets
1) Issuer
2) Liquidity facility
provider
Cash
(SPV)
Continuously issues
ECPs
Proceeds
4)Dealer/Arranger
ECP Investors
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22
Linee di credito e Basilea 2

La determinazione di linee di credito attraverso
ABCP garantite da mutui o da titoli di classe AAA
consente di




Risparmiare quote di assorbimento di capitale, dal
momento che la quota di capitale per linee di credito è
molto bassa e addirittura nulla per reputational credit lines
che sono utilizzate per mantenere la reputazione delle
SIV/SPV.
Gli stessi crediti possono essere venduti e riacquistati sotto
forma di obbligazioni di classe AAA per abbassare I
requisiti patrimoniali.
Rating molto favorevole (troppo favorevole) per tale
tipologia di assets.
Posizioni in leverage su tali tipi di assets.
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23
Il ruolo delle ABCP
Le ABCP sono un mezzo per garantire piena liquidità al mercato.
Funding liquidity: cpacità di ottenere fondi.
Il margine è la differenza tra il prezzo di un asset e il collateral, che
deve essere finanziato con il capitale proprio. Una crescita nel
margine spinge a finanziare con maggior ricorso al capitale
proprio a meccanismo di de-leveraging.
Istituzioni finanziarie che si affidano prevalentemente al debito a
breve, sono costrette ad un continuo rolling over del debito.
L‟incapacità a compiere un rolling over è equivalente ad una
crescita del margine fino al 100 per cento.
Allo stesso modo, il ritiro di depositi è equivalente ad una crescita
del margine da rifinaznaira.
In aggiunta a ciò vi è il problema del maturity mismatch: gli asset
su cui vi è il backing sono di lungo termine, mentre le ABCP
sono di brevissimo termine.
Il problema di liquidità è alla base della propazionne delle crisi.
M.Marzo - Crisi Finanziaria
24
ABCP in essere
M.Marzo - Crisi Finanziaria
25
Chi detiene le ABCP ?
M.Marzo - Crisi Finanziaria
26
Liquidity Committments verso le Conduits/SPV in EU
Landesbank Sachsen
IKB
Nedbank
ABN AMRO
Hypo Real Estate Bank
Bayerische LB
Calyon
Dresdner
Societe Generale
West LB
Fortis Bank
Bayerische Hypo-und Vereinsbank
Rabo Bank
Deutsche Bank
ING
HSH Nordbank
Norddeutsche LB
Commerzbank
BNP
LB Hessen
KBC Group
DZ Bank
Natixis
LB Baden Württemberg
LB Berlin
Santander
Intesa San Paolo
CIC
Total
M.Marzo - Crisi Finanziaria
18.1
14.7
6.8
81.2
13.6
20.9
14.6
30.0
31.7
22.9
30.1
25.2
31.5
52.6
27.4
5.3
5.2
14.1
15.1
3.2
9.4
7.5
6.8
6.6
1.8
5.3
2.1
0.2
504.0
27
Esempio di cartolarizzazione
M.Marzo - Crisi Finanziaria
28
Entità delle cartolarizzazioni in Europa
BE
25000
IE
ES
GR
IT
NL
DE
PT
25000
20000
20000
15000
15000
10000
10000
5000
5000
0
0
-5000
-5000
2002
M.Marzo - Crisi Finanziaria
2003
2004
2005
2006
29
Propagazione



L‟inizio della crisi coincide con la caduta dei
prezzi degli immobili.
Non è la prima volta che una crisi finanziaria
è determinata dalla caduta del real estate.
La specificità di questa crisi sta nel
meccanismo di propagazione che si
estrinseca
tramite
la
procedura
di
cartolarizzazione.
M.Marzo - Crisi Finanziaria
30
Era prevedibile ?
M.Marzo - Crisi Finanziaria
31
Mispricing totale



I subprime avevano iniziato a „fallire‟ alla fine del
2006. Erano in molti a dirlo (BoE, ECB).
Il pricing dei subprime poteva essere considerato in
linea con i fallimenti del 2002 il cui livello è stato
raggiunto solo all‟inizio del 2007
ELEVATA FRAUDOLENZA DELLE AGENZIE DI
RATING
DEREGOLAMENTAZIONE DEL RATING
M.Marzo - Crisi Finanziaria
32
Crisi di liquidità – meccanismo di
trasmissione



Se il prezzo dell‟asset sottostante subisce un calo, la
riduzione dei margini costringe ad una
ribillanciamento del leverage, vendendo l‟asset. Ma
ciò provoca ulteriori riduzioni del prezzo e allarga
ancora il margine, peggiorando la situazione della
liquidità.
Ciò spiega il repentino calo negli ABCP quando il
mercato ha percepito che non erano più considerate
come un sostituto della liquidità.
Chi detiene ABCP non riesce sempre a quantificare
il rischio: esse sono uno strumento di mercato
monetario atto a „parcheggiare‟ fondi che devono
rimanere liquidi.
M.Marzo - Crisi Finanziaria
33
Corsa agli sportelli ?
Il deterioramento del bilancio degli intermediari
 Il bilancio di un operatore (o un gruppo di operatori) peggiora

Corsa agli sportelli



Sulle banche commerciali: depositanti
Sulle investment banks: ampliamento del margine di
rifinanziamento.
Sugli Hedge Funds: ampliamento margine dei broker e corsa
degli investitori

Su SIV: Termine del rolling over

Nota: “Liquidation policy” di SIV favorisce il ritiro dei fondi

Problema simile per i fondi comuni di investimento.
M.Marzo - Crisi Finanziaria
34
Rischio di controparte
Il ricorso alla liquidità è reso ancora più precario dalle
difficoltà sul mercato interbancario: la difficoltà di capire
la localizzazione esatta del rischio, rende incerto il
finanziamento attraverso il credito interbancario.
 La forte interconnessione tra intermediari finanziari fa
comprendere soltanto l‟obbligazione bilaterale. Il timore
che uno dei due sia coinvolto in altre obbligazioni con
un altro intermediario di cui non si percepisce il rischio
genera incertezza riguardo alla solidità del prestito
bilaterale e motiva la chiusura della relazione.
Esempio: Bear Sterns.
Forte crescita dei tassi interbancari: crescita abnorme degli
swap spreads e flight to quality verso I titoli pubblici

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35
Libor – OIS swap spread US
M.Marzo - Crisi Finanziaria
36
Spread EU
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37
Costi elevatissimi di funding e
deleveraging




Le banche si prestano a costi elevatissimi per la
copertura implicita del rischio di controparte.
La crescita incredibile dello spread identifica una
forte crisi di liquidità.
Finanziamenti concessi con maggiore onerosità e
con margini alti per operazioni over the counter.
Alcuni broker hanno esercitato delle margin calls
richiedendo il rimborso delle linee di credito
concesse ai fondi, costringendoli a vendere asset,
speso illiquidi.
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38
Deleveraging
Equity
In caso di forti perdite – anche se
teoriche – su asset illiquidi (CDO) il
prime broker può chiedere di
mantenere o incrementare il
margine stesso vendendo a perdita
alcuni asset
Debito
Asset a garanzia
(margine)
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39
Deleveraging
La riduzione della leva
finanziaria sta colpendo di più
le asset class maggiormente
liquide, come le azioni, che
possono essere vendute in
tempi relativamente brevi. Le
crescenti
difficoltà
nel
reperimento fondi spinge ad
un pressante meccanismo di
deleveraging che è alla base
del crollo dei mercati azionari
che osserviamo in questi
giorni.
M.Marzo - Crisi Finanziaria
Asset liquidi
(azioni)
Asset
illiquidi
(CDO, ABS)
Equity
Debito
40
Liquidità overnight della ECB
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41
Crisi di liquidità ?
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42
Enorme volatilità
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43
i-Traxx
M.Marzo - Crisi Finanziaria
44
ot
t-9
9
fe
b00
gi
u00
ot
t-0
0
fe
b01
gi
u01
ot
t-0
1
fe
b02
gi
u02
ot
t-0
2
fe
b03
gi
u03
ot
t-0
3
fe
b0
gi 4
u04
ot
t-0
4
fe
b05
gi
u05
ot
t-0
5
fe
b0
gi 6
u06
ot
t-0
6
fe
b07
gi
u07
ot
t-0
7
fe
b08
gi
u08
Rallentamento del Credito
Credit Growth Rate-EU
14
12
10
8
6
4
2
0
M.Marzo - Crisi Finanziaria
45
Indebitamento delle famiglie
Indebitamento delle famiglie: un confronto internazionale
in rapporto al reddito disponibile
3,0
2000
2007
2,5
2,0
1,5
1,0
0,5
0,0
Germania (1)
M.Marzo - Crisi Finanziaria
Spagna
Francia
Paesi Bassi
(1)
Italia
Italia (fam.
Area dell'euro
consumatrici)
15 (1)
46
Interventi dei governi
Paese
Entità
% PIL
% debito
US
UK
GERM
FRA
SP
895
500
500
360
170
6.5
36.2
20.6
19.1
16.2
10.4
81.2
31.7
29.8
44.8
M.Marzo - Crisi Finanziaria
47
Come uscirne ?





Interventi dal lato regolamentare
 Imparare a gestire i rischi di tipo sistemico
 Regolamentare il mercato dei derivati di credito istituendo una
clearing house che gestisca il rischio di controparte
Interventi pubblici per aiutare gli intermediari a
 Ripulire i bilanci dai titoli tossici
 Realizzazione di un framework di vigilanza veramente globale
Ripensare il modello di banca ?
Ruolo della politica monetaria: un solo strumento non può fare
tutto. Ruolo attivo degli aggregati monetari.
Recupero urgente della fiducia del
risparmiatore/investitore/cliente.
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48
Grande domanda titoli pubblici
US 10 Years Government Bond Price Index
Price Indexes for Gov Bonds - EU
132
108
106
128
104
102
124
100
98
120
96
116
94
92
2005
2006
2007
2008
112
2005
10Y
M.Marzo - Crisi Finanziaria
2006
2007
2008
5Y
49
Conclusioni

Nulla sarà più come prima





Abbiamo compreso i rischi di una scarsa regolamentazione
sulle agenzie di rating
Finanza più attenta ai gradi di leverage
Non abbiamo ancora una stima definitiva delle perdite.
Se gli effetti reali della crisi si protrarranno ancora per
molto tempo, è possibile che altre cartolarizzazioni meno
rischiose possano risentirne (carte di credito).
Ci possono essere ulteriori interventi da parte delle autorità
a sostegno del sistema.
M.Marzo - Crisi Finanziaria
50
Conclusioni




Mercato finanziario in preda al panico
Evidente il ruolo dei bilanci pubblici a
sostegno della crisi: banche centrali e governi
attivi. Siamo lontani dalla condizione di
efficienza dinamica: è possibile creare debito.
Fine dell‟era dell‟investment banking non
regolamentato.
Maggiore enfasi sul retail (che implica una
minore leva)
M.Marzo - Crisi Finanziaria
51

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