配当投資についての考察ダン・ピアース、Ph.D. ポートフォリオマネジャー　マルチ・アセットクラス・ソリューションズ（MACS）、ステート・ストリート・グローバル・アドバイザーズ華麗なる株式市場の勝利者も大抵は市場の潮流に乗って無形の評価にたどり着き、早い段階で買い付けた成長株の投資家が相当な利益を獲得します。しかし、流行は気紛れな友人であって、特定のテーマにずっと味方し続けることは殆どありません。条件が一旦変われば、安楽な道に向かって進んでいた余りに多くの投資家が、破れた夢の大通りを歩むことになるのです。一方で、配当を支払う会社の株式のほとんどは、成層圏にまっしぐらに向かうロケットのようにはいきません。企業が生み出す富と明示的な繋がりを表す定期的な支払いがあるため、投資家の想像力は現実に深く立脚しています。配当に着目する人は十分な利益を稼ぐまでに何年も要するかもしれませんが、その代わり、利益が瞬く間に水の泡と消えることもあまりありません。当銘柄が提供する一貫した短期的キャッシュフローは、不確実で価値が低い将来の支払い見込みがあるだけの企業に比べて、その魅力が引き立ちます。たとえデフレ圧力が再び形成され、株がまた弱くなり、2003年や2008年の忌まわしい相場に逆戻りしたとしても、配当志向の投資家は、投資機会を見出せるだけの余資を積み上げることがで長期の株式リターンは過去10年間投資家を失望させ続けてきまきるでしょう。逆に、上昇する商品価格が遂に先進国にインフレをしたので、信頼できる配当への注目は高まっています。本稿では、もたらし、債券市場が打撃を受けたとしても、配当がのった銘柄配当をポートフォリオの重要な甘味料とする投資環境が続くとみは、インフレ連動債の有効な補完手段として魅力を増すことになる一方で、配当支払いに積極的でない企業は自社の成長期待にります。感情的な思い入れをしていることが多いことについて述べています。また、電気通信、公益事業や生活必需品といった現在高い多くの高債務国を悩ます最近の緊張は、公共セクターと民間セクターのバランスシート間に横たわる相違を際立たせました。順調配当を支払っているセクターを取り上げます。な経済回復が企業を潤沢な利益で持ち上げる一方で、急速に拡大した政府の大盤振る舞いは、資金が自由に世界を巡ることので資金を大切に扱うきる時代において手に負えない重荷となりました。債券トレーダー 20世紀最後の10年間は、世界経済のみならず、投資家にとっては、いくつもの高債務国が発行する国債を、その信用格付けが平も豊かな成長を享受した時代でした。ところが、過剰なファイナンスに限界が見えると、近年はリターンの上げ難い環境になってい時に示す水準よりも更に低い価格で取引しています。ます。正常な状態に戻る過程のショックを緩和するため、主要国の中央銀行は金利を最低水準に引き下げたまま、方針を変える素振りも見せません。過去の無分別に補助金を出して手助けするような緩和的な砂糖漬けの政策ばかりが続いていると、十分な投資パフォーマンスを出すのは容易ではありません。インカム志向の投資家は、明らかにフラストレーションを感じています。彼らのほとんどは、キャッシュフローを拡大して不幸な結果をもたらすかも知れないレバレッジをかけるリスクに慣れていないのです。合理的な株式評価を行い適切な節税をしたとしても、配当銘柄こそが投資家の保守的なポートフォリオの中でインカムの水準を引き上げる手段といえるでしょう。主要なイールドカーブが過去になくスティープしている現状では、配同様な問題に直面する可能性があると見込まれる、より大きな国の国債に比べると、高配当銘柄は魅力的な対象だと思われます。図表１（次ページ）は、4つの大国の10年満期国債利回りに対する株式配当の割合を示しています。各株式指数が以前よりも相当程度配当水準を下げた金融銘柄を組み込んでいるにも関わらず、株式の配当水準が歴史的に見てもかなりに高くなっています。金融機関は未だ資本面での問題を解消しきれていませんが、一部に見える配当正常化の動きも、さらに株式配当の魅力を高めることになるでしょう。過去4年間に現れた多くの金融機関の運命が、配当投資家に最悪のシナリオとはどういうものかということを例示しまし 1 た。2008年の信用危機以前は、多くの巨大銀行と保険会社は押し並べて安定的かつ増加を続ける配当の提供者でした。原則的には、そうした推定可能な実績は、将来に向けて良好なパフォーマンスが継続する可能性の高さを示唆します。残念ながら多くの金融機関の場合、配当性向の上昇はレバレッジの拡大した複雑なバランスシートに極めて依存していました。ほんの一握りの投資家のみが、それに続く危機の深刻さと、多くの金融機関が示していた自信がどれだけ間違っていたか予見することができたのです。幸いなことに今日の配当投資家には、金融セクター以外にもインカム獲得の機会が豊富にあり、また企業はより透明性の高い分析に晒されています。それでも、どの業種であれ、不当に高い配当率はトラブルの兆候であり、精査を要します。図表1：　国債利回りに比べて魅力的な株式配当利回り株価指数利回りの10年満期国債利回りに対する割合 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 2005年 2006 2007 5月米国: S&P 500® ドイツ: Dax 2008 2009 日本: Topix 2010 2011 2012年 2月英国: FTSE 100 出所：ブルンバーグ、2012年1月現在過去の運用実績は将来の運用成果を保証するものではありません。指数のリターンには、手数料や経費を反映しておらず、配当込み指数（配当の再投資などが反映）の結果を記載しています。バークシャー・ハサウェイの名声配当にほとんど注意を払わない人は、過去40年以上にわたり配当を払ったことがなく、年率20%以上の投資利回りを達成し続けたバークシャー・ハサウェイを引き合いに出します。同社が配当支払いをしなかった主な理由は二重課税の回避にあったのですが、ウォーレン・バフェットが支配するコングロマリットは特殊な資本管理を実施しており、資産に対する過剰な支払いはせず、必要以上に冒険することを断固として拒んでいます。市場がホットな資産の購入に熱狂している時にキャッシュを蓄え、反対に市場がパニックに陥っている時に資金を喜んで拠出するバフェットの強靱な能力に対抗できる者はほとんどいません。恐らく彼自信の個性を反映して、バフェットのポートフォリオは飛び抜けて高い配当を残した企業の株式と共に成長しています。バークシャーの中に持つ自分の資本を大事にしながらも、バフェットは、ポートフォリオで保有する企業からの配当支払いを喜んで受けることでしょう。自社株買い：悪質なロマンス投資家は、合理的に払える以上に配当を払い出している企業に用心すべきですが、自らの成長期待に酔いしれている企業にも微妙な危険性があります。そうした企業の多くは最低限度の配当しか支払わないか、もしくは配当を全く支払わず、キャッシュフローを常に内部留保することで高い利回りを上げられると信じています。明白な投資機会が存在しない場合、自社株買いはよく好まれる戦略です。そうした企業は自社の将来に楽観的な見方をとっているため、自社株買いの多くが株価水準をあまり考慮せずに行われます。 2007年10月に達したS&P 500 のピークに先立つ3年間に、米国の代表的なベンチマークの構成企業は1兆3,000億ドル以上を自社株買いに費やす一方で、その半分以下しか配当には当てませんでした。こうした資金の一部でも配当に当てられていたならば、投資家はキャッシュを温存する裁量を持ち、株価が安くなるのを待つことができました。しかし自社株買い方針が、結果としてその自由を投資家から奪ったのです。S&P指数が2009年初期に底を打つ前に50%以上急落し、自社株買いの活動が2010 年第1四半期までプラスに転じていないことを考えても、自社株買いの実践が特にタイミングよくなされていたとは思えません。2011年において自社株買いのペースは再び増加していますが、そうした企業は市場の回復に反応するだけで、回復トレンドを支えていこうとはしていません。情報技術関連企業は高い利益率を享受し巨額のキャッシュを生み出しています。そのため高い成長率を維持しようとして、キャッシュを放出する誘惑に駆られるのかもしれません。また、配当支払いは長期的な潜在力の喪失を自認することを意味すると考えるのかもしれません。しかしこの10年間が示すように、自社株買いは単に簿価の毀損に過ぎませんでした。より顕著な事例を、技術産業ではなく、自動車部品産業に見ることができます。小売業者である「オートゾーン」は配当を行わず、株主利益のためと称して、多年にわたり自社株買いを積極的に行いました。ところが財務の詳細を見てみると、バランスシートに最低限のキャッシュしかなく、負債が積み上がり債務超過を示しています。配当よりも自社株買いを選好していることは、近年の内部関係者による株式売却と合わせると一層奇妙に映ります。同社経営陣の売買活動を追求する人に対して、オートゾーンは複雑なメッセージを発しています。同社幹部は、自社株買いはキャッシュを株主に返却するためだと一貫して喧伝していますが、従業員へのオプションと自社株の発行により起こり得る希薄化を隠すというもう一つの目的について言及することはありません。株式ベースの報酬は賞賛すべき目標ですが、事業が要する真の給与コストを覆い隠すことも多いのです。オプションが持つリスクとリターンの歪んだ関係とは異なり、通常の配当は関係者すべての利害を企業の長期的な成功に沿わせるものです。その結果、一貫して多くの配当を出す方針を堅持する企業は、強固な資本規律と健全なガバナンスを示すことが多いのです。テレコムに注目図表2が示すように、高い配当を払う企業は、株式市場の中でもディフェンシブなセクターに集中しています。景気循環の上下動を通じて安定的な収益を享受する会社ほど、容易に高い配当率を維持します。特に興味深いのは米国と欧州の電気通信会社で、その 2 多くは自ら発行する社債の利回りを超える配当率を支払っています。この特異な状況から、今日の環境下における配当の魅力が浮き彫りになります。そうした株式を持てば、高い現状のインカムと将来の企業成長へのアクセスを同時に獲得できます。米国の投資家は最近AT&Tとベライゾンの高い配当利回りに目を奪われていますが、フランステレコムとドイツテレコムの配当利回りは現在さらに上昇しています。フランステレコムの配当利回りは2桁となっており、10年満期の地方債利回りを900べーシスポイントも上回っています。ドイツテレコムの配当利回りは、それよりも低くなりますが8％台で、ドイツの10年満期国債利回りを600ベーシスポイント上回っています。図表2：ディフェンシブ・セクターによる高い配当配当利回り 6.0% 5.0% 情報技術一般消費財・サービス素材資本財・サービスヘルスケアエネルギー MSCI 先進国株式生活必需品 1.0% 金融 2.0% 公益事業 3.0% 電気通信サービス 4.0% 0.0% 出所：ファクトセット、2012年1月29日現在過去の運用実績は将来の運用成果を保証するものではありません。パートナーシップ、そしてクローズドエンド・ファンドは特別な仕組みと戦略を採用して、特に高い利回りを払えるようにします。これらのビークルは、分散化されたインカム志向ポートフォリオの中で機能しますが、投資家が時間をかけて評価すべき複雑さも内包している可能性があります。華麗なる配当長者へマクロ経済の先行きが不透明な状況下で、現在の低金利環境が継続すれば、安定したインカムの価値が増し、投資家は今後数年間配当に注目すると良いと思われます。多くの政府が財政面の難題に直面しているため、企業の良好なバランスシートの相対的な訴求力が増し、配当政策の堅持が望ましい財政規律を強化します。市場における流行テーマは泡沫のように現れては消えていきますが、利害関係者に遍く分配しながら静かに富を蓄積する企業こそ長期的に素晴らしいリターンを生み続ける可能性が高いと思われます。ネッド・デービス・リサーチが1929年末から2010年8月までの期間のデータに基づいて算出したところでは、 S&P 500 指数は配当再投資後の年率リターンとして9.2%を達成しました。しかし、そのうち価格リターンだけを見ると4.9%に過ぎません。80年間にわたり、配当再投資が最終的な富の95％以上を占めています。短期的なトレーダーがボラティリティが制約されない銘柄に引き寄せられるのは仕方がありませんが、長期の投資家は定期的なインカムが提供する静かな富の蓄積を目指すべきでしょう。さらなる興奮が必要であれば、銀行に向かう道すがら踊ればいいのです。より積極的な配当投資家は、普通株の領域の外にありきたりでない利回りの源泉を見出そうとします。不動産投資信託、リミテッド・ 3 SPDR® ETFについて SPDR ETFはステート・ストリート・グローバル・アドバイザーズが提供するETFブランドで、投資家の皆様にそれぞれの投資戦略と正確に適合した投資対象を選択する柔軟性を提供しています。業界のパイオニアとみなされているステート・ストリート・グローバル・アドバイザーズは、 1993年に最初のETFとなるSPDR S&P 500®を設定し、現在世界最大のETF1となっています。現在、ステート・ストリート・グローバル・アドバイザーズは世界中で約3,040億米ドルのETF資産を運用しています。2当社のETFや投資方法に関する詳細な情報につきましては、以下にご連絡ください。電話：03-4530-7152 メール：etf_japan@ssga.com ステート・ストリート・グローバル・アドバイザーズ株式会社東京都港区赤坂9-7-1 ミッドタウン・タワー39階 Tel: 03-4530-7152 金融商品取引業者関東財務局長（金商）第345号加入協会：一般社団法人日本投資顧問業協会、投資信託協会、日本証券業協会 *1 *2 2012年03月31日現在。ブルームバーグ 2012年03月31日現在。この運用資産残高には、ステート・ストリート・グローバル・アドバイザーズの関連会社ステート・ストリート・グローバル・マーケッツ・エルエルシーが販売代理店であるSPDRゴールド・トラストの資産を含む（2012年03月31日現在で約687億米ドル）。本資料は、情報提供を目的として作成したものであり、金融商品取引法に基づく開示資料ではありません。本資料は、ステート・ストリート・グローバル・アドバイザーズが作成したものをステート・ストリート・グローバル・アドバイザーズ株式会社が和訳したものです。内容については原文が優先されることをご了承ください。本資料は各種の信頼できると考えられる情報・データに基づき作成しておりますが、弊社はその正確性・完全性を保証するものではありません。こうした情報は不完全であるか、要約されている場合があります。本資料内の意見は全て当社の判断で構成されており、事前に通知することなく変更される可能性があります。＜投資にかかるリスクについて＞ ETFは、主に株式や債券などの有価証券、また金などのコモディティ等に投資を行います。投資対象としている株式等の値動きにより、当ファンドの基準価額が下落することがあります。有価証券への投資には、価格変動リスク、カントリーリスク、信用リスク、為替リスク等、様々なリスクがあり、ETFも同様のリスクが伴います。これらのリスク要因により、投資資産の市場価格が下落する場合があります。その為、投資元本を割り込む恐れがあります。ETFには上場廃止リスクがあり、純資産規模が縮小するなど、運用が困難になった場合や、上場取引所の上場基準に合致しなくなった場合、上場廃止となることがあります。これらは主なリスクであり、ETFへの投資に係るリスクはこれらに限定されるものではありません。＜ETF の投資にかかる一般的な留意事項＞ ① 元本保証はされていません。 ② ETF の一口あたりの純資産額と連動を目指す特定の株価指数等が乖離する可能性があります。 ③ 市場価格とETF の一口あたりの純資産額が乖離する可能性があります。＜ETF にかかる手数料・費用について＞ ETF 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