景気循環研究所 嶋中雄二の月例景気報告 No.77 2016 年 9 月 20 日 日銀は初心に戻り、「量」の拡大を ～拙速なマイナス金利主軸は「先祖返り」への道～ ●３年半前、「金利」から「量」へと転換した日銀 「日銀総裁は、金融政策を緩和していると言っているがその議論の中にマネーの話は一切出てこず金 利水準だけの話であった」。これは、故・速水総裁時代の1998年12月、『ウォールストリート・ジャー ナル（アジア版）』への寄稿の中で、故・ミルトン・フリードマン教授（1976年度ノーベル経済学賞受 賞）が記した、当時の日銀への不満である。 当時と全く同じ不満を、私が尊敬する黒田総裁の運営する日銀に向けて発せざるを得ないのは、大変 残念なことである。しかし、 「日銀は20～21日に開く金融政策決定会合でまとめる異次元金融緩和の『総 括的検証』で、今後の金融緩和の軸にマイナス金利政策の深掘りを据える方針だ」（『日本経済新聞』 9月14日付け）といった確からしい事前報道を見ていると、フリードマン教授が残した言葉の適切さに 思いを致さないわけには行かないのである。せっかく「量」の拡大で成功してきた日銀の異次元金融緩 和の目標を、マイナスとはいえ、「金利」に再び置くことは、道半ばで昔の日銀へと「先祖返り」をさ せることになる。そもそも、金融政策決定会合で決定されるべき今後の金融政策の方針が、事前にメデ ィアで先取りされるのも不思議だが、それ以上に、こうしたマイナス金利政策を軸にするという、「量」 から「金利」への政策転換が、「市場に出回る国債が枯渇しつつあり、資金供給量拡大に頼った緩和が 難しくなってきたためだ」（同・日経新聞記事）という理由で既成事実化されるのも、納得が行きかね る。16年度第2次補正予算で建設国債が2.75兆円発行される見通しであるし、今後、政府が毎年国債を 発行して行く中で、日銀が国債を購入できなくなるなどということは当分の間考えられず、そうした議 論は到底現実的とは思われないからだ。 2013年4月4日、黒田日銀は、それまでの日銀の金利を軸とする金融政策運営から見れば、異例ずくめ の金融政策である「量的・質的金融緩和」、通称「異次元金融緩和」を打ち出した。まず日銀が消費者 物価の前年比上昇率2％の物価安定目標を2年程度の期間を念頭に置いて、できるだけ早期に実現すると 宣言した上で、金融政策の操作目標を、それまでの無担保コールレート翌日物から、マネタリーベース・ コントロールへと転換し、「マネタリーベースが、年間60～70兆円に相当するペースで増加するよう金 巻末に重要なお知らせを記載､ご参照ください｡ 1 融市場調節を行う」とした。この「金利」から「量」への画期的政策転換により、マネタリーベース（2012 年末実績138兆円）は、14年末つまり2年で、2倍の270兆円超に達することになった（表1）。 表１．｢量的・質的金融緩和」におけるマネタリーベースの目標とバランスシートの見通し （兆円） 12年末 （実績） 13年末 14年末 15年末 （実績） （実績） （実績） 138 マネタリーベース 増加 額 前年 比（ ％ ） 202 - 276 63 46 （バランスシート項目の内訳） 長期国債 89 ＣＰ等 2.1 社債等 2.9 ＥＴＦ 1.5 Ｊ－ＲＥＩＴ 0.11 地方債 政府関係機関債 その他とも資産計 158 銀行券 87 当座預金 47 その他とも負債・純資産計 158 356 74 37 142 2.2 3.2 2.5 0.14 224 90 107 224 16年末 （見通し） 446 80 29 202 2.2 3.2 3.8 0.18 300 93 178 300 90 25 282 約 367兆 円 2.2 3.2 2.2 5.2 6.9 0.27 約 13兆 円 約0.46兆 円 - 2.0 1.0 383 98 253 383 約 470兆 円 約 103兆 円 約 338兆 円 約 470兆 円 （注）16 年末は当研究所の見通し。ETF は「設備・人材投資に積極的に取り組んでいる企業」を対象とする ETF の買入れ （年間約 3,000 億円、16 年 4 月より実施）を含む。 （資料）日本銀行「『量的・質的金融緩和』の拡大（14 年 10 月 31 日）」「営業毎旬報告」などをもとに、三菱 UFJ モルガン・ スタンレー証券景気循環研究所作成 また、この実現のために買い入れる長期国債の金額は償還分を含むグロスで毎月7兆円強とされ、次 に、買い入れる長期国債の年限を長期化し、40年債を含む全ゾーンの国債とした他、ETF（上場投資信 託）、J-REIT（不動産投信）の保有残高も大量な買い入れによって拡大し、イールド・カーブ全体の金 利低下を促したり、資産価格の値上がり期待に働きかけていくこととした。さらに、この量的・質的金 融緩和は2％の物価安定目標を達成し、これを安定的に持続するために必要な時点まで継続するとして、 時間軸を明確化した。 この異次元金融緩和の威力が非常に強力であったことは言をまたないが、特筆すべきことは、やはり 「2年で2倍」としたマネタリーベースの量的拡大の大きさだろう。この規模は、日銀の異次元金融緩和 の2週間前（13年3月19日）に私がレポートで示した、マネタリーベースが名目GDPに1年半先行すること を前提に、2年間で名目GDP成長率を3％に持って行くために必要なマネタリーベースの金額（平残で259 兆円）とほぼ一致する（図1）。 図１．1 年半前のマネタリーベースの後を追う名目 GDP（修正マッカラム・ルールによる推定） 136 （トレンド＝100） （トレンド＝100） 132 118 116 ●名目GDP（トレント゛除去後）のマネタリーベース（同、6四半期ラグ）に対する 長期的な弾性値（β）は0.11（推計期間：83年1-3月期～12年10-12月期） 128 114 ●必要マネタリーベース増減率（6四半期前） ＝名目GDPのトレンド成長率－流通速度のトレンド変動率 ＋（1／β）×（ 名目GDP成長率目標－名目GDPのトレンド成長率） 124 120 112 110 116 108 112 106 名目ＧＤＰ(四半期、右目盛) 108 104 104 102 100 100 96 98 マネタリーベース （1年半先行、月次、左目盛) 92 96 88 73 75 77 79 81 83 85 87 89 91 93 95 97 99 01 03 05 07 09 11 13 15 94 17 （年） （注）マネタリーベース、名目 GDP は､実額のトレンドを 100 として計算。トレント゛は HP フィルターにより抽出。 （資料）内閣府、日本銀行資料をもとに三菱 UFJ モルガン・スタンレー証券景気循環研究所作成 巻末に重要なお知らせを記載､ご参照ください｡ 2 ●「量」の拡大時のみ政策が成功 この政策の実施に市場も大きく反応した。12年11月14日の野田前首相の衆院解散宣言の際に1ドル＝ 79.51円であったドル円レートは、13年12月30日には同105.30円にまで円安・ドル高となり、また、12 年11月14日には8,664.73円であった日経平均は、同12月30日には2倍近い16,291.31円（いずれも終値ベ ース）まで上昇した。 次いで、14年10月31日の追加金融緩和、いわゆる「黒田バズーカⅡ」では、それまでのマネタリーベ ースの年間増加目標の下限60兆円を20兆円増額して年80兆円程度としたところ、海外投資家を中心に大 きなサプライズ感が拡がり、改めて円安・株高が進行し、流れが大きく変わったドル円レートは15年6 月8日には1ドル＝125.35円となり、日経平均株価は同6月24日に20,868.03円にまで上昇したのだった。 ここまでが「量」の拡大を伴った緩和の成果である（表2）。 表 2．日銀の金融政策の推移 （円安・株高への効果） 2013年4月4日 量を伴う緩和 「量的・質的金融緩和」の導入を決定（マネ タリーベース・コントロールの採用・長期国 債買入れの拡大と年限長期化・ＥＴＦ、Ｊ－ ＲＥＩＴの買入れの拡大(全員一致)。 〇 追加金融緩和（賛成5、反対4）。マネタリー 2014年10月31日 ベースを年間80兆円に。資産買入れ額の 量を伴う緩和 拡大および長期国債買入れの平均残存年 限の長期化（賛成5、反対4）。 2015年12月18日 現状維持（賛成8、反対1）。QQEを補完する 量を伴わず 2016年1月29日 量を伴わず 2016年7月29日 量を伴わず ための諸措置を導入。 〇 × 「マイナス金利付き量的・質的金融緩和」を 導入（賛成5、反対4）。 × 現状維持（「量・質」賛成8、反対1）（「金利」 賛成7、反対2）。また、「ETF買入れの増 額」（賛成7、反対2）を決定。 △ （資料）日本銀行資料より三菱 UFJ モルガン・スタンレー証券景気循環研究所作成 だが、この後は散々だった。15年12月18日のいわゆる「補完措置」では、「量」の拡大を見送りつ つ、16年4月からの設備・人材投資に積極的な企業のETFの購入を宣言したが、市場の失望を呼び、円高・ 株安を招いた。16年1月29日には、やはり「量」の拡大を見送る一方で、2月16日からの「マイナス金利」 の導入を宣言したが、当日を含め2日間だけ円安・株高となった後、国際金融情勢の悪化もあったとは いえ、その後の為替は一時1ドル＝100円を割れ、株価は、16年6月24日に14,952.02円まで急落した。し かも、マイナス金利導入後は、10年国債利回りで見た長期金利が無担保コール翌日物金利で見た短期金 利を、バブル崩壊時以来24年振りに下回るなど、銀行収益を圧迫して間接金融に打撃を与えた（図2）。 巻末に重要なお知らせを記載､ご参照ください｡ 3 図 2．10 年国債利回り、コールレート、長短金利差の推移 （％ポイント） （％） （％ポイント） コールレート無担保 翌日物（右目盛） 12 （％） 2.0 10 1.0 10年国債利回り （右目盛） 1.8 8 0.8 1.6 0.6 10 1.4 6 10年国債利回り （右目盛） 8 1.2 4 1.0 0.4 コールレート無担保 翌日物（右目盛） 0.2 0.0 6 0.8 2 2016年2月は1992年 3月以来のマイナスに 0.6 4 0 2 -4 -0.2 10年国債利回り―コールレート（左目盛） -2 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 -0.8 10年国債利回り ―コールレート （左目盛） -1.0 -1.2 -0.4 -6 86 -0.6 0.2 0.0 0 -0.4 0.4 -2 13 (年、月) -0.2 14 15 16 (年、月) (注)月中平均、10 年債利回りの 1997 年以前は月末値。直近は、16 年 9 月(1-16 日)。 （資料）日本銀行、日本証券業協会、日本相互証券資料などをもとに三菱 UFJ モルガン・スタンレー証券景気循環研究所作成 このため、日銀は、今後、より短期の国債の購入割合を増やしてイールドを立てるオペの実施を余 儀なくされているようだ。7月29日にはETFの購入を2.7兆円増額して年6兆円とする決定がなされたが、 「量」の変更を伴わなかったため、株価こそやや強含んだものの、為替は一時1ドル＝99.80円（8月18 日）を記録するなど、円高の進行を許した。上記のように、過去の経験からは、「量」の拡大なしに為 替円安と株価上昇を同時に引き起こすことができた試しはないことがわかる。 もちろん、原油価格が高値から7割以上下落したことや消費増税による需要の弱含み等もあり、異次 元金融緩和は、消費者物価総合（除く生鮮食品）の上昇率を物価安定目標の2％を2年で達成することに は、明白に失敗している（図3）。 図 3．前年比 2％を達成する経路と実際の消費者物価(生鮮食品を除く総合) (前年比､％) 2.5 15年4-6月期 2.0 14年1-3月 1.3％ 1.5 13年7-9月期 0.7％ 0.5 0.3 1.1 0.8 14年7-9月 1.2％ 14年10-12月 0.7％ 15年1-3月 0.1％ 0.0 -0.5 0.0 -0.1 2.0 15年4-6月期に(2年間で） 2％を達成する経路 1.3 0.6 0.1 1.9 1.7 1.5 13年10-12月期 1.1％ 1.0 14年4-6月 1.4％ 実績 15年4-6月 0.0％ 15年7-9月 -0.1％ -0.3 -1.0 12.4Q 13.1Q 2Q 3Q 4Q 14.1Q 2Q 15年10-12月 0.0％ 3Q 4Q 15.1Q 2Q 3Q 16年1-3月 -0.1％ 16年4-6月 16年7月 -0.4％ -0.5％ 4Q 16.1Q 2Q 3Q (年、四半期) （注）14 年 2Ｑ以降は消費税の影響を除くベース。 （資料）総務省資料などをもとに三菱 UFJ モルガン・スタンレー証券景気循環研究所作成 巻末に重要なお知らせを記載､ご参照ください｡ 4 その一方で、政府の中期目標である名目GDP成長率3％については、異次元金融緩和から約2年後の15 年度上期に前年同期比で2.9％と、ほぼ目標を達成している。また、一部の識者が述べているのとは異 なり、現在でも実証的に、マネタリーベースを50％拡大させると、マネーストックは2％増加するとい う関係が得られている（図4）。 図 4．マネタリーベースとマネーストック（1999 年以降） （前年比､%) （前年比､%) 60 5.0 マネタリーベース （右目盛） (金融危機後、現在まで) 50 マネーストック・Ｍ２ （左目盛） 4.0 40 30 3.0 20 1978/1～1991/12 マネタリーベース10％増加 → M2 5％増加 1992/1～1998/12 マネタリーベース10％増加 → M2 4％増加 10 2.0 0 Ｍ2 前年比＝α＋β*マネタリーベース前年比 1978/1～1991/12 弾性値β＝0.522(ｔ値16.4）R*R＝0.54 1992/1～1998/12 弾性値β＝0.393(ｔ値12.4）R*R＝0.65 1999/1～2016/07 弾性値β＝0.041(ｔ値16.4）R*R＝0.56 1.0 -10 1999/1～2016/7 マネタリーベース10％増加 → M2 0.4％増加 -20 0.0 -30 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 (年 ､月 ) (注)マネタリーベースの直近は、16 年 9 月 1-16 日の日銀当座預金、日銀券発行残高から推計。マネーストックの 04 年 3 月以前は M2+CD。 (資料)日本銀行「マネタリーベース」､「マネーストック」などをもとに三菱 UFJ モルガン･スタンレー証券景気循環研究所作成 そうした中で、マネータリーベースを10兆円増やすと、1年半後に名目GDPが1.2兆円増加するとの関 係も得られている（図5）。 図 5．マネタリーベース（平残）の推移 (兆円) 19年度上期 676兆円 1000 20年度下期 名目GDP600兆円 達成には、 19年度上期までにマネタリーベースを 676兆円に拡大させることが必要に (年率92兆円増、20.3％増) 500 15年度下期 354兆円 1年半後の名目ＧＤＰ 1.2兆円押し上げ マネタリーベースの 10兆円追加 100 2020年度下期の 名目ＧＤＰ 4.4兆円押し上げ 50 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 （ 年度半 期） (注)名目 GDP(ﾄﾚﾝﾄﾞ除去後）のﾏﾈﾀﾘｰﾍﾞｰｽ（同、3 半期前）の変動に対する弾性値（0.09、92 年度上期～15 年度上期）をもとに推計。 (資料)日本銀行、内閣府資料をもとに三菱 UFJ モルガン・スタンレー証券景気循環研究所作成 安倍政権の掲げる2020年度名目GDP600兆円目標を半期ベースで同年度末までに達成するには、1年半 のタイムラグを考慮すれば、19年度上期までにはマネタリーベースを平残で676兆円（年率92兆円、 20.3％増）ペースで拡大させる必要がある。黒田日銀は、「『量』・『質』・『金利』の各次元での拡 大は、まだ十分可能だと考えている」（黒田総裁「きさらぎ会」講演より）と明言している以上、マイ 巻末に重要なお知らせを記載､ご参照ください｡ 5 ナス金利の深掘りのみにこだわらず、現状の80兆円のマネタリーベース目標を、80～100兆円に拡大さ せ、「有言実行」の気概を見せるべきである。 （以上） 三菱ＵＦＪモルガン･スタンレー証券 景気循環研究所 東京都千代田区大手町 1-9-2 大手町フィナンシャルシティグランキューブ 参与 景気循環研究所長 嶋中 雄二 03-6627-5130 shimanaka-yuuji@sc.mufg.jp 巻末に重要なお知らせを記載､ご参照ください｡ 6 本資料は信頼できると思われる各種データに基づいて作成されていますが、当社はその正確性、完全性を保証するものではありません。本 資料で直接あるいは間接に採り上げられている有価証券は、価格の変動や、発行者の経営・財務状況の変化およびそれらに関する外部評価 の変化、金利・為替の変動などにより投資元本を割り込むリスクがあります。ここに示したすべての内容は、当社の現時点での判断を示している に過ぎません。本資料は、お客様への情報提供のみを目的としたものであり、特定の有価証券の売買あるいは特定の証券取引の勧誘を目的と したものではありません。本資料にて言及されている投資やサービスはお客様に適切なものであるとは限りません。また、投資等に関するアドバ イスを含んでおりません。当社は、本資料の論旨と一致しない他のレポートを発行している、或いは今後発行する場合があります。本資料でイン ターネットのアドレス等を記載している場合がありますが、当社自身のアドレスが記載されている場合を除き、ウェッブサイト等の内容について当 社は一切責任を負いません。本資料の利用に際してはお客様ご自身でご判断くださいますようお願い申し上げます。 当社および関係会社の役職員は、本資料に記載された証券について、ポジションを保有している場合があります。当社および関係会社は、 本資料に記載された証券、同証券に基づくオプション、先物その他の金融派生商品について、買いまたは売りのポジションを有している場合が 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All rights reserved. Copyright ◯ 〒100-8127 東京都千代田区大手町 1-9-2 大手町フィナンシャルシティグランキューブ 三菱 UFJ モルガン・スタンレー証券株式会社 景気循 環研究所 （商号） 三菱 UFJ モルガン・スタンレー証券株式会社 金融商品取引業者 関東財務局長（金商）第 2336 号 （加入協会） 日本証券業協会・一般社団法人金融先物取引業協会・一般社団法人日本投資顧問業協会・一般社団法人第二種金融商品取 引業協会 本資料は、英国において同国the Prudential Regulation Authorityとthe Financial Conduct Authorityの監督下にあるMitsubishi UFJ Securities International plcが配布致します。また、米国においては、Mitsubishi UFJ Securities (USA),Inc.が配布致します。 巻末に重要なお知らせを記載､ご参照ください｡ 7
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