Fiyat Tespit Raporu

GALATA YATIRIM A.Ş.
Halka Arz “Fiyat Tespit Raporu” DEĞERLENDİRME RAPORU
ARBUL ENTEGRE
TEKSTİL İŞLETMELERİ A.Ş.
18-04-2014
“ARBUL ENTEGRE TEKSTİL İŞLETMELERİ A.Ş.
Fiyat Tespit Raporu” DEĞERLENDİRME RAPORU
İş bu rapor, Galata Yatırım A.Ş. tarafından, Sermaye Piyasası Kurulu’nun 12/02/2013
tarihli ve 5/145 sayılı kararında yer alan; payları ilk kez halka arzı öncesi uygulanacak
esasların 7. Maddesine dayanılarak hazırlanmıştır. Rapor, A1 Capital Menkul Değerler
A.Ş. (A1 Capital) ’nin hazırladığı Arbul Entegre Tekstil İşletmeleri A.Ş. (Arbul A.Ş. ,
Şirket) için hazırlanmış olan Halka Arz Fiyat Tespit Raporu’nu değerlendirmek
amacıyla hazırlanmış olup, yatırımcıların pay alım satımına ilşkin herhangi bir öneri ya
da teklif içermemektedir.
Halka Arz Fiyat Tespit Raporu’ nda yer alan verilerin gerçeği tam olarak yansıttığı
kabul edilmiş olup, finansal ve hukuki açıdan inceleme yapılmamıştır. Yatırımcılar,
halka arza ilişkin sirküleri ve izahnameyi inceleyerek kararlarını vermelidirler.
A- ŞiRKET HAKKINDA VERİLEN BİLGİLER
1. Faaliyet Konusu hakkında
Arbul A.Ş.’nin faaliyet konusu, sürdürdüğü faaliyetleri, sektör hakkında bilgi ve Şirket’ in
sektördeki yeri konularında yapılan açıklamalar genel bir değerlendirme yapmaya yetecek
ölçüde açık bir şekilde ifade edilmiştir.
2. Mali Tablolar hakkında
Raporda yer verilen 2011, 2012 ve 2013 yılsonu dönemlerine ait bilanço ve gelir tabloları açık
ve kapsamlıdır.
3. Halka Arz Gelirinin kullanım yerleri hakkında
Raporun 10. Sayfasında Halka Arz gelirinin yaklaşık % 25’ i ile modern dijital baskı
makinaları satın alınması planlandığı belirtilmiştir. Bu doğrultuda alınacak 3 adet dijital baskı
makinesi, 1 adet buharlama makinesi, 1 ramöz makinesi ile kumaş üstü baskı hizmeti
verilmesi planlanmaktadır. Yapılacak olan bu yatırımdan beklenen aylık ciro 1.850.000 TL’
dir. Söz konusu makinaların 2014 yılının son çeyreğinde faaliyete geçmesi hedeflenmektedir.
GALATA YATIRIM A.Ş.
Halka Arz “Fiyat Tespit Raporu” DEĞERLENDİRME RAPORU
ARBUL ENTEGRE
TEKSTİL İŞLETMELERİ A.Ş.
Fiyat tespit raporu’nda halka arz gelirinin kalan % 75’ lik kısmı ile ne yapılacağına dair
bilgiye rastlanmamıştır. Öte yandan Kap’ ta yayınlanan İzahnamede, halka arz gelirlerinin
yaklaşık % 60’ ı ile mevcut kısa ve uzun vadeli banka kredilerinin kapatılması, yaklaşık %
35’ i ile modern dijital baskı makinalarının satın alınması, kalan yaklaşık % 5’ lik payın ise
işletme sermayesinin güçlendirilmesinde kullanılmasının planlandığı belirtilmiştir. Bu
durumda Fiyat Tespit Raporu ve İzahnamede verilen bilgiler arasında fark olduğu tespit
edilmiştir.
B- DEĞERLEME HAKKINDA VERİLEN BİLGİLER
Değerleme Metodolojisi
A1 Capital, Arbul A.Ş.’ nin halka arz için 2 TL fiyat belirlemiş olup, yayımlanmış olan fiyat
tespit raporuna göre Şirket’ in değerlemesinde İndirgenmiş Nakit Akımı (İNA) ve Piyasa
Çarpanları yöntemleri kullanılmıştır. Değerleme metodolojisi, aşağıda yer alan değerleme
yöntemleri için ayrı ayrı ve açık bir şekilde ifade edilmiştir. Raporun 16. Sayfasında
yöntemlerin verdiği değerler ve hesaplamadaki ağırlıkları tablo halinde belirtilmiştir.
A- İndirgenmiş Nakit Akımları Analizi Yöntemi
(Ağırlık % 50)
B- Piyasa Çarpanları Yöntemi (Bist-100 Endeksine göre)
(Ağırlık % 10)
C- Piyasa Çarpanları Yöntemi (Tekstil ve deri sektörüne göre)
(Ağırlık % 20 )
D- Piyasa Çarpanları Yöntemi (Benzer Şirketlere göre)
(Ağırlık % 20 )
C - DEĞERLEME ÇALIŞMASI
1- İndirgenmiş Nakit Akımları Analizi Yöntemi
 Varsayımlar, yıllar itibariyle açık olarak belirtilmiştir.
 Ağırlıklı Ortalama Özsermaye Maliyeti (AOSM) hesaplanmasına ilişkin veriler ve
beklentiler açık ifade edilmiştir. % 13,50 olarak bulunan AOSM rakamını makul
buluyoruz. % 1 olarak kabul edilen terminal büyüme oranını ise muhafazakar ve
düşük alınmak suretiyle değerlemeyi aşağı çekmesi anlamında olumlu buluyoruz.
 Şirket’in cirosu 2012 yılında % 27 artarken, 2013 yılında % 0,5 lik artış göstermiştir.
Projeksiyonlarda Şirketin net satışlarında 2014 yılında % 29, 2015 yılında ise % 40’
lık artış öngörülmektedir. Bu hedefleri iddialı bulduğumuzu belirtmek isteriz. Şirket,
GALATA YATIRIM A.Ş.
Halka Arz “Fiyat Tespit Raporu” DEĞERLENDİRME RAPORU
ARBUL ENTEGRE
TEKSTİL İŞLETMELERİ A.Ş.
halka arz gelirinin 4,340,000 TL’ lik kısmı ile dijital baskı yatırımı yapmayı
planladığını belirtmiştir. Projeksiyonlara bu yatırımın beklentileri dahil edilmiştir.
Buna göre bu yatırım ile ilk 5 yılda % 40’ lık brüt kar marjı ile yaklaşık 120 milyon
TL’ ekstra ciro hedeflenmektedir. Şirket’ in son 3 yılda ortalama brüt karlılığı
yaklaşık % 10 seviyesindedir. Yapılan yatırım ve hedeflenen getiri dikkate
alındığında hedeflerin oldukça iddialı olduğunu düşünmekteyiz. Dijital baskı alanı
karlı bir alan olmasına rağmen bu kar marjları ile sürdürülebilir bir büyümenin
yakalanmasının zor olacağını düşünüyoruz. Ayrıca bu alanda ileride oluşabilecek
rekabet de kar marjlarını baskılayabilecektir.
 İNA analizinde pay değeri hesaplamasında halka arz sonrası sermaye kullanılmıştır.
Ancak diğer yöntem olan oran analizinde ise halka arz öncesi sermaye kullanıldığı
görülmüştür. Burada kavram karmaşası olmaması için iki yöntemde de aynı
sermayenin kullanılmasını, tercihen halka arz öncesi sermaye kullanılmasının doğru
olacağı görüşündeyiz.
2- Piyasa Çarpanları Yöntemi
Piyasa çarpanları yönteminde uygulanan varsayımlar, hesaplamalar ve
ağırlıklandırmalar genel bir değerlendirme yapmaya yetecek ölçüde açık bir şekilde
ifade edilmiştir. Değerleme Raporu’ nda PD/DD( Piyasa Değeri/Defter Değeri),
FD/FAVÖK(Firma Değeri/Favök) ve FD/S (Firma Değeri/Satışlar) oranları
kullanılmıştır. Burada önemli bir çarpan olan F/K (Fiyat/Kazanç) oranı da
değerlendirmeye dahil edilerek değerlemenin sağlığı artırılabilirdi. Ayrıca Şirket’ in
2.ulusal pazarda işlem görecek olması nedeniyle 2.Ulusal Pazar çarpanlarının da
kullanılması daha doğru bir yaklaşım olabilirdi.
D- SONUÇ
Şirket değerini hesaplamada kullanılan İNA ve Çarpan analizi yöntemlerine ilişkin
görüşlerimizi raporun C bölümünde belirttik. Nihai değerlemeyi yukarı çeken İNA
yönteminde öngörülen hedeflere ulaşılabildiği ölçüde halka arz fiyatının makul
olabileceğini düşünüyoruz. % 5,6 olarak belirlenen halka arz iskontosunu ise düşük
buluyoruz.
GALATA YATIRIM A.Ş.
Halka Arz “Fiyat Tespit Raporu” DEĞERLENDİRME RAPORU
ARBUL ENTEGRE
TEKSTİL İŞLETMELERİ A.Ş.
Bu yayında yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti; aracı kurumlar,
portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde
sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve tavsiyeler, yorum ve tavsiyede bulunanların kişisel görüşlerine dayanmaktadır. Bu görüşler mali
durumunuz ile risk ve tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi
beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir. Bu raporda yer alan veri, bilgi ve grafikler Galata Yatırım A.Ş.’ nin güvenilirliğine inandığı
kaynaklardan alınmış ve/veya üretilmiştir. Ancak bilgi, veri ve grafiklerin doğruluğu bağımsız olarak teyit edilmemiş olup, Galata Yatırım A.Ş.
bilgilerin doğruluğu ve bütünlüğü konusunda garanti vermemekte ve gösterilen tüm özen ve dikkate rağmen doğabilecek veri ve analist
değerlendirme, ayırma, kaydetme vb. hatalarından dolayı sorumluluk üstlenmemektedir. Bu yayın , Galata Yatırım A.Ş. ’nin izni olmadan
kopyalanamaz ve/veya dağıtılamaz; bilgisayar sistemlerine aktarılamaz. ® 2006 Galata Yatırım A.Ş.
MERKEZ
Kılıçalipaşa Mahallesi Meclis-i Mebusan Caddesi, Dursun Han No:23 Kat:2, 34433 Salıpazarı Beyoğlu/
İst. Tel:+90 212 393 39 00 Faks: +90 212 293 10 10
CADDEBOSTAN
Bağdat Cd. Kantarcı Rıza Sok. Sarıca Apt. Kat 1 D 3 Erenköy- Kadıköy /İST.
Tel: +90 216 360 46 66 Fax: +90 216 360 63 83
FENERYOLU
Bağdat Cd. Ar Apt. No: 128 Kat:2 D:6 Feneryolu-Kadıköy/İstanbul
Tel: +90 216 348 16 54 Fax: +90 216 345 93 21
www.galatayatirim.com
Görüş ve önerileriniz için iletişim adresimiz; research@galatayatirim.com

Download Report