RBAnaliza broj 52

RBAnalize
ISSN 1332-9391 · Raiffeisen istraživanja · broj 52 · siječanj 2014.
Rast BDP-a – još jedna izgubljena godina
Doprinosi rastu BDP-a i realne
godišnje promjene
4
2
0
%
–2
Privatna potrošnja
Investicije u kapital
Promjena zaliha
III.13.
II.13.
I.13.
IV.12.
III.12.
II.12.
–6
I.12.
–4
Javna potrošnja
Neto izvoz
BDP*
* Realna godišnja stopa rasta
Izvori: DZS, Raiffeisen istraživanja
Vanjska trgovina, međunarodne
pričuve i inozemni dug
100
4
2015.f
6
2014.f
150
2013.e
8
2012.
% 200
2011.
10
2010.
250
2009.
12
2008.
300
Inozemni dug, kao % izvoza roba i usluga
Međunarodne pričuve, u mjesecima uvoza roba
i usluga (desno)
Izvori: DZS, Raiffeisen istraživanja
Bruto inozemni dug – godišnja
promjena
6
112
5
109
105
mlrd. EUR
4
3
101
104
102
102
106
103
2
100
1
97
0
94
–1
91
–2 85
–3
2008. 2009. 2010. 2011. 2012. 1.–9.
Država
Banke 13.*
88
Ostali domaći sektori
Izravna ulaganja
Ukupno u % BDP-a (desno)
* polugodišnja promjena
Izvor: HNB
85
U trećem tromjesečju 2013. ostvaren je pad realnog BDP-a od 0,6%, a procjenjujemo da se u 2013. realni BDP smanjio za 1%. U trećem tromjesečju najveći
pojedinačni doprinos smanjivanju BDP-a ostvaren je na neto izvozu roba i usluga. Na tržišni položaj poduzeća sa značajnim udjelom prihoda od izvoza roba
negativno su utjecale promjene uvjeta poslovanja nakon pridruživanja EU-u. U
ljetnoj turističkoj sezoni ostvaren je očekivani rast prihoda od izvoza usluga, ali
i nešto veći pad prihoda od izvoza roba. Najveća izvozna poduzeća iz grana
poput brodogradnje i petrokemije nalaze se u procesu restrukturiranja nakon gubitka izdašnih državnih potpora. S druge strane izgubljen je povlašteni položaj
na tržištu CEFTA-e, čime je smanjena konkurentnost ponude izvoznika iz djelatnosti prehrambene industrije. Istodobno olakšana je ponuda roba i usluga iz ostalih
članica EU-a na lokalnom tržištu, što je ograničilo mogućnosti za rast prodaje
domaćih poduzeća. S ciljem uređivanja naplate u sektoru poduzeća dužnicima je
omogućeno da pokretanjem procesa predstečajne nagodbe s vjerovnicima smanje dugovanja koristeći instrumente otpisa potraživanja ili pretvaranja potraživanja u vlasničke uloge. Do kraja 2013. poduzetnici dužnici pokrenuli su 5.830
predstečajnih postupaka, s prijavljenim potraživanjima s ukupnim iznosom duga
od preko 15% BDP-a, koja uključuju daleko veći broj poduzeća u statusu vjerovnika. Poduzetnici pogođeni tim postupcima preusmjerili su aktivnosti s unapređenja
proizvodnje i prodaje na mjere za neutralizaciju očekivane štete zbog gubitaka
kratkoročne imovine. Osnovne mjere koje koriste pogođeni vjerovnici su jačanje
likvidnosti i smanjenje troškova poslovanja. Utjecaj tih mjera na gospodarstvo
je prorecesijski jer uzrokuje smanjenje zaposlenosti i investicija. Orijentacija na
mjere interne ekonomije u sektoru poduzeća širi pesimizam i na sektor potrošača
preko daljnjeg smanjenja broja zaposlenih i pada realnih plaća. Proces predstečajnih nagodbi kao i restrukturiranje nedovoljno konkurentnih izvoznih poduzeća
nije još dovršen, pa ni u sljedećim razdobljima ne očekujemo rast proizvodnje i
izvoza roba. Uz očekivanu kontrakciju javne potrošnje nakon ulaska u proceduru
prekomjernog deficita negativan utjecaj na rast BDP-a ostvaren na izvozu roba
teško će se neutralizirati na domaćim komponentama. Osim restrukturiranja u
sektoru poduzeća potrošnja privatnog sektora u 2014. dodatno je sputana procesom razduživanja kućanstava, nepovoljnim demografskim kretanjima te niskom
stopom aktivnosti i zaposlenosti stanovništva. Višegodišnji rashodi javnog sektora
iznad ostvarenih prihoda u uvjetima pada BDP-a rezultirali su neodrživim deficitom opće države iznad 5% i kumuliranim javnim dugom iznad 60% BDP-a. Stoga
2014. država ulazi u proceduru prekomjernog deficita (EDP), u kojoj će Europska
komisija Hrvatskoj postaviti cilj izlaska iz EDP-a do 2016. godine. S obzirom
na iscrpljenost potencijala za rast prihoda proračuna najveći dio prilagodbe
očekujemo na rashodovnoj strani, pa je neizbježan negativan doprinos državne
potrošnje rastu BDP-a. Investicije u trajnu imovinu ovise o poslovnoj klimi i fiskalnom opterećenju. U uvjetima fiskalne konsolidacije ne možemo očekivati mjere
za rasterećenje poduzetnika, a time ni znatne pomake u investicijskoj aktivnosti.
To znači da osnovni pokretač rasta mora doći od rasta izvoza. Mogućnosti za
povećanje izvoza usluga preko povećanja turističke ponude i transporta iziskuju
značajno povećanje investicija u prethodnom razdoblju. Stoga u kratkom roku
najveći doprinos rastu može doći od izvoza roba pa u temi broja analiziramo
izvozne potencijale i perspektivu rasta prodaje na vanjskim tržištima.
Sadržaj
Sadržaj
Pokazatelji
Pregled odabranih makroekonomskih pokazatelja .................................................................................................. 3
BDP i inflacija
U 2013. gospodarstvo ponovo u padu .................................................................................................................. 4
Industrija i zaposlenost
Bez oporavka industrijske proizvodnje ................................................................................................................... 5
Trgovina i turizam
Ispratili smo još jednu dobru turističku godinu ......................................................................................................... 6
Kamatne stope
Visoka likvidnost i daljnje smanjenje troškova kratkoročnog financiranja instrumentima tržišta novca............................. 7
Tečaj
U 2013. tečaj EUR/HRK na višim razinama nego godinu prije ................................................................................. 8
Platna bilanca i vanjski dug
Nastavak povoljnih kretanja na tekućem računu ..................................................................................................... 9
Fiskalna politika
U iščekivanju preporuka Vijeća EU-a pripreme za rebalans proračuna .................................................................... 10
Financijski sustav
Novi poticaj kreditiranju poduzeća ..................................................................................................................... 11
Svjetski trendovi
Oporavkom potražnje 2014. bi mogla donijeti rast cijena sirove nafte .................................................................... 12
Platna bilanca
Privid pozitivnih kretanja .................................................................................................................................... 13
Tržište obveznica
2014. – izazovna godina za financiranje dospjelih obveza................................................................................... 16
Tržište dionica
CROBEX najslabiji u regiji.................................................................................................................................. 17
Očekujemo rast dobiti sastavnica CROBEX-a u 2014. ........................................................................................... 18
Još jedno tromjesečje stagnacije za CROBEX10 ................................................................................................... 19
2
Pokazatelji
Pregled odabranih makroekonomskih pokazatelja
2007.
2008.
2009.
2010.
2011.
2012.
2013.e
2014.f
2015.f
2016.f
Bruto domaći proizvod,
% (stalne cijene)
5,1
2,1
–6,9
–2,3
0,0
–2,0
–1,0
0,0
1,0
1,2
BDP u tekućim cijenama
(mil. EUR)
43.390
47.543
44.781
44.441
44.412
43.929
43.989
44.415
45.573
46.246
9.775
10.718
10.108
10.045
10.350
10.273
10.324
10.460
10.771
10.961
Trgovina na malo, % promjena,
realno
3,6
–1,5
–15,0
–1,9
0,9
–4,2
–0,5
0,5
1,5
2,5
Industrijska proizvodnja,
% godišnja promjena
4,9
1,2
–9,2
–1,4
–1,2
–5,5
–2,0
0,5
2,0
3,0
5,8
2,9
1,9
1,8
2,1
4,7
0,3
2,0
2,0
2,5
BDP i proizvodnja
BDP po stanovniku u tekućim
cijenama (EUR)
Cijene, nezaposlenost i proračun
Potrošačke cijene, %, kraj
razdoblja
%, prosjek
2,9
6,1
2,4
1,1
2,3
3,4
2,2
1,6
2,0
2,2
Proizvođačke cijene, %, kraj
razdoblja
5,8
4,7
1,6
5,7
5,8
6,9
–2,6
1,5
2,5
2,5
%, prosjek
Stopa nezaposlenosti (DZS, pr)
Stopa nezaposlenosti (ILO, pr)
Prosječna neto plaća, u HRK, pr
Deficit konsolidirane opće
države, % BDP-a, ESA 95
3,4
8,3
–0,4
4,3
6,4
7,0
0,5
2,0
2,5
2,5
14,8
13,2
14,9
17,4
18,0
19,1
20,3
21,0
20,6
19,5
9,6
8,4
9,1
11,8
13,5
15,9
17,5
18,0
17,5
17,0
4.840
5.177
5.311
5.342
5.441
5.478
5.500
5.500
5.525
5.600
–2,5
–1,4
–5,3
–6,4
–7,8
–5,0
–5,8
–5,8
–5,2
–4,1
18.299
19.884
16.370
17.715
18.766
19.128
18.975
18.860
18.882
18.950
7,8
8,7
–17,7
8,2
5,9
1,9
–0,8
–0,6
0,1
0,4
21.388
23.664
17.927
17.685
18.715
18.712
18.442
18.286
18.223
18.260
9,1
10,6
–24,2
–1,4
5,8
0,0
–1,4
–0,8
–0,3
0,2
–7,6
–9,0
–5,1
–1,1
–0,9
0,1
0,5
0,0
–0,2
–0,4
9.307
9.121
10.376
10.660
11.195
11.236
11.250
11.500
11.750
12.000
5,2
4,6
6,9
7,2
7,2
7,2
7,3
7,5
7,7
7,9
3.651
4.219
2.415
295
1.100
973
800
1.250
1.400
1.500
Bilanca plaćanja i dug
Izvoz roba i usluga, mil. EUR
% promjena
Uvoz roba i usluga, mil. EUR
% promjena
Tekući račun platne bilance,
% BDP-a1
Međunarodne pričuve,
mil. EUR, kr
Međunarodne pričuve, u mjesecima uvoza roba i usluga, kr1
Izravne inozemne investicije,
mil. EUR
Noćenja turista, % promjena
5,7
2,0
–1,3
2,6
7,0
4,0
2,8
3,0
3,2
3,3
Inozemni dug, mlrd. EUR
33,7
40,6
45,2
46,5
45,7
44,9
46,5
46,0
46,2
46,0
Inozemni dug, kao % BDP-a1
77,7
85,4
101,0
104,6
103,0
102,3
105,7
103,6
101,4
99,5
Inozemni dug, kao % izvoza
roba i usluga1
184,3
204,1
276,4
262,4
243,7
234,9
245,1
243,9
244,7
242,7
Devizni tečaj, kr, USD/HRK
5,01
5,27
5,10
5,51
5,80
5,72
5,55
5,67
5,91
5,88
pr, USD/HRK
5,35
4,91
5,26
5,49
5,34
5,85
5,70
5,73
5,88
5,88
Devizni tečaj, kr, EUR/HRK
7,33
7,32
7,31
7,39
7,53
7,55
7,64
7,65
7,68
7,65
pr, EUR/HRK
7,34
7,22
7,34
7,29
7,43
7,52
7,57
7,62
7,65
7,65
57,9
55,2
47,2
49,2
52,9
53,4
55,3
57,5
60,3
63,4
Financijski pokazatelji
Novčana masa (M1),
mlrd. HRK, kr
% promjena
Ukupna novčana sredstva (M4),
mlrd. HRK, kr
% promjena
Plasmani, mlrd. HRK, kr
% promjena
19,3
–4,6
–14,6
4,2
7,5
1,1
3,5
4,0
4,8
5,3
215,8
225,0
223,1
232,9
241,1
248,94
256,41
262,82
269,39
279,24
18,3
4,3
–0,9
4,4
3,5
3,3
3,0
2,5
2,5
3,7
213,2
241,8
241,9
256,5
269,1
259,6
260,0
265,5
274,1
282,3
15,3
13,4
0,0
6,1
4,9
–3,5
0,2
2,1
3,3
3,0
ZIBOR 3m, %, pr
5,7
7,2
8,9
2,4
3,2
3,4
1,5
1,7
2,8
3,7
Kamatna stopa na trezorske
zapise 12m, %, pr
4,2
6,0
7,5
4,0
4,0
4,1
2,5
3,0
3,7
3,9
U eurima
e – ocjena, f – prognoza, kr – kraj razdoblja, pr – prosjek razdoblja
Prognoze: Samostalna direkcija ekonomskih istraživanja
Izvori: HNB, DZS, MF
1
3
BDP i inflacija
U 2013. gospodarstvo ponovo u padu
 Bez oporavka hrvatskoga gospodarstva
 Slabljenje inflatornih pritisaka
BDP, godišnje stope rasta, realno
2012.
2013.e
2014.f
2015.f
Hrvatska
–2,0%
–1,0%
0,0%
1,0%
Bugarska
0,8%
0,8%
2,0%
3,5%
Slovačka
1,8%
0,9%
2,2%
3,0%
Poljska
1,9%
1,4%
2,9%
3,0%
Mađarska
–1,7%
0,7%
1,5%
1,5%
Slovenija
–2,3%
–2,0%
–0,5%
1,5%
Češka
–0,9%
–1,3%
2,3%
2,4%
0,7%
2,7%
2,3%
2,5%
EMU
–0,6%
–0,4%
1,5%
2,0%
SAD
2,8%
1,8%
2,5%
3,2%
Rumunjska
Izvori: WIIW, RZB, središnje banke, Raiffeisen istraživanja, Bloomberg
Indeks potrošačkih i proizvođačkih
cijena*
10
8
6
%
4
2
0
7.13.
11.13.
3.13.
7.12.
Potrošačke
11.12.
3.12.
7.11.
11.11.
11.10.
–4
3.11.
–2
Proizvođačke
*Proizvođačke cijene na domaćem tržištu
Izvori: DZS, Raiffeisen istraživanja
BDP i indeks potrošačkih cijena
10
5
%
0
BDP*
2014.f
Indeks potrošačkih cijena, kr
* realna godišnja stopa rasta
Izvori: DZS, Raiffeisen istraživanja
4
2012.
2011.
2010.
2009.
2008.
2007.
–10
2013.e
–5
U prva tri tromjesečja 2013. zabilježen je realan pad BDP-a na godišnjoj razini,
a prema prvim dostupnim pokazateljima za posljednje tromjesečje prognoziramo nastavak gospodarskog pada, što potvrđuje i CEIZ indeks Ekonomskog
instituta (pokazatelj poslovnog ciklusa), koji je nakon četvrtoga uzastopnog smanjenja vrijednosti u listopadu zabilježio najnižu vrijednost od 2000. godine.
Negativnom rezultatu za prva tri tromjesečja 2013. pridonijeli su pad izvoza
roba te pad osobne potrošnje. Iako su investicije i osobna potrošnja u drugom i
trećem tromjesečju imali blagi pozitivan doprinos BDP-u, ne prognoziramo pozitivan doprinos investicija rastu u 2013. Blagom rastu investicija u posljednja dva
tromjesečja pridonijele su uglavnom javne investicije. Privatne investicije još ne
bilježe pozitivne pomake, što potvrđuje i pad obujma industrijske proizvodnje
i nastavak pada obujma građevinskih radova. Državna potrošnja, nakon rasta
u prva dva tromjesečja, u trećem bilježi pad, na što je i upućivalo smanjenje
rashoda opće države.
Na razini cijele 2013. godine očekujemo pad realnog BDP-a od oko 1,0%, što
predstavlja nastavak krize i petu godinu zaredom. Potrošnja kućanstva ograničena je negativnim trendovima na tržištu rada te visokom razinom pesimizma i razduživanja stanovništva, dok su investicije ograničene nedostatkom financijskih
sredstava, slabom konkurentnošću domaćega gospodarstva i administrativnim
barijerama. Nadalje, državna potrošnja ograničena je fiskalnim prilagodbama.
Pozitivan doprinos u 2014. godini, ponajprije investicijama, mogao bi doći od
povlačenja sredstava iz Strukturnih fondova i Kohezijskog fonda Europske unije,
iako primjeri članica pridruženih u dva vala prije Hrvatske pokazuju da je u
prvim godinama članstva povlačenje sredstava izuzetno nisko. Usto pozitivan
impuls trebao bi doći i od oporavka eurozone te rasta djelatnosti vezanih uz
turizam, iako potencijal rasta ovisi prije svega o provođenju strukturnih reformi
usmjerenih na povećanje konkurentnosti domaćega gospodarstva.
Posljednje tromjesečje 2013. obilježili su razmjerno slabi inflatorni pritisci u odnosu na prvu polovicu godine. Posljedica je to ponajprije iščezavanja baznog
učinka porasta cijena prehrambenih proizvoda te cijena energije. S druge strane
izostaju pritisci na cijene sa strane domaće potražnje pa od kolovoza 2013.
proizvođačke cijene bilježe negativne stope rasta. Od početka 2014. porasla je
niža stopa PDV-a s 10 na 13% (odnosi se na cijene šećera, jestivih ulja i masti,
dječje hrane te isporuku vode, a to je ujedno stopa PDV-a i za ugostiteljstvo i za
turizam), ali ni u 2014. godini ne očekujemo pritisak na povećanje potrošačkih
cijena. Izostanak značajnih promjena na strani potražnje uvjetovat će nastavak
slabih inflatornih pritisaka. Rizik značajnijeg porasta cijena mogao bi eventualno doći u slučaju porasta cijena sirove nafte (ovisno o geopolitičkim kretanjima),
dok su cijene u Hrvatskoj uglavnom usklađene s cijenama u EU-u, pa s te strane
ne očekujemo inflatorne pritiske. Konvergencija cijena određenih skupina proizvoda događat će se postupno.
Industrija i zaposlenost
Bez oporavka industrijske proizvodnje
 Peta uzastopna godina negativnih kretanja u industrijskoj proizvodnji
 Nastavak negativnih kretanja na tržištu rada
U prvih deset mjeseci 2013. u odnosu na isto razdoblje 2012. najintenzivniji
pad broja zaposlenih zabilježen je u građevinarstvu i prerađivačkoj industriji.
Dugogodišnja negativna kretanja u gospodarstvu iscrpila su privatni sektor, koji
u uvjetima pada prodaje nastoji smanjivati troškove, što uz ostale mjere upravljanja troškovima uključuje i otpuštanje viškova zaposlenih radnika. Tek oporavak
realnog sektora može povećati potražnju na tržištu rada. Budući da u 2014.
očekujemo stagnaciju gospodarstva, negativna kretanja na tržištu trebala bi se
usporiti, ali za promjenu trenda nužna je uz oporavak gospodarstva i strukturna
prilagodba ponude i potražnje radne snage.
110
105
100
95
90
85
8.13.
11.13.
5.13.
2.13.
8.12.
11.12.
5.12.
2.12.
8.11.
11.11.
5.11.
11.10.
75
2.11.
80
Izvor: DZS
Građevinski radovi, godišnja
promjena*
10
5
0
%
–5
–10
–15
–20
10.09.
1.10.
4.10.
7.10.
10.10.
1.11.
4.11.
7.11.
10.11.
1.12.
4.12.
7.12.
10.12.
1.13.
4.13.
7.13.
10.13.
–25
* kalendarski prilagođeni indeksi
Izvor: DZS
Registrirane nezaposlene osobe,
stope nezaposlenosti
23
400
375
20
350
17
325
14 %
300
275
11
250
8
225
200
11.10.
2.11.
5.11.
8.11.
11.11.
2.12.
5.12.
8.12.
11.12.
2.13.
5.13.
8.13.
11.13.
Oslabljena domaća potražnja posljedica je dugogodišnjih negativnih kretanja
na tržištu rada, gdje se bilježi nastavak pada broja zaposlenih osoba uz istodobno povećanje broja nezaposlenih. Broj nezaposlenih osoba nastavio je rasti
i u posljednjem tromjesečju te je premašio 356 tisuća, dok se broj zaposlenih na
kraju listopada smanjio na 1,35 milijuna (–1,2% godišnje). Intenziviranje negativnih trendova na kraju godine očekivano je s obzirom na uobičajena sezonska
kretanja i povratak sezonskih radnika u kontingent nezaposlenih nakon završetka glavne turističke sezone i sezone poljoprivrednih i građevinskih radova.
U studenome je stopa registrirane nezaposlenosti ponovno narasla iznad 21%
(anketna stopa nezaposlenosti u trećem tromjesečju iznosila je 16,5%).
Izvorni indeks fizičkog obujma
industrijske proizvodnje, 2010. = 100
tisuće
Ni 2013. godina nije donijela promjene trenda u industrijskoj proizvodnji te je
razdoblje negativnih kretanja produženo na pet uzastopnih godina. Negativna
kretanja nastavila su se i tijekom posljednjeg tromjesečja. Od siječnja do studenoga 2013. industrijska proizvodnja zabilježila je pad od 1,9% u odnosu na
isto razdoblje 2012. Negativna kretanja podržava oslabljena domaća potražnja. U uvjetima niske konkurentnosti domaće industrije zabilježen je i negativan
utjecaj inozemne potražnje. Nadalje, restrukturiranje u ključnim gospodarskim
granama negativno se odrazilo na proizvodnju prehrambenih proizvoda te brodogradnje i kemijske industrije. Pozitivan doprinos dolazi od proizvodnje energije, koja promatrano kumulativno u prvih jedanaest mjeseci 2013. bilježi rast od
5,2% godišnje. Ulaskom u EU Hrvatska je izgubila povlašteni status u CEFTA-i,
a na domaćem tržištu povećala se konkurencija iz drugih zemalja EU-a. Time su
trajno izmijenjeni uvjeti poslovanja prethodno oslabljene prerađivačke industrije,
koja preko investicija za povećanje produktivnosti tek treba povećati konkurentnost i izvoz. Za jačanje konkurentnosti kroz ulaganja u ljudski kapital, inovacije
i tehnološki razvoj (visokotehnološke grane) nužno je poboljšanje investicijske
klime. S obzirom na to da u 2014. očekujemo pozitivan doprinos investicija i
povlačenje (barem dijela) sredstava iz fondova EU-a, očekujemo da bi i industrijska proizvodnja u dijelu proizvodnje kapitalnih dobara mogla početi ostvarivati
pozitivne godišnje stope rasta.
5
Registrirane nezaposlene osobe (lijevo)
Stopa registrirane nezaposlenosti (desno)
Stopa nezaposlenosti (ILO) (desno)
Izvori: DZS, HZZ
5
Trgovina i turizam
Ispratili smo još jednu dobru turističku godinu
 Potrošnja usmjerena na egzistencijalne proizvode
 Rast fizičkih pokazatelja u turizmu
Godišnja stopa rasta prometa od
trgovine na malo, realno
4
2
0
%
–2
–4
8.13.
11.13.
5.13.
2.13.
8.12.
11.12.
5.12.
2.12.
8.11.
11.11.
5.11.
11.10.
–8
2.11.
–6
Izvor: DZS
Noćenja turista, godišnja promjena
10
8
6
%
4
2
0
2015.f
2014.f
2012.
2011.
2010.
2009.
2008.
2007.
2006.
2005.
–4
2013.e
–2
Izvori: DZS, Raiffeisen istraživanja
Prihodi od putovanja iz bilance
plaćanja
8
mlrd. EUR
7
6
5
4
Izvori: HNB, Raiffeisen istraživanja
6
2014.f
2012.
2011.
2010.
2009.
2008.
2007.
2006.
2005.
2004.
2003.
2002.
2
2013.e
3
Zahvaljujući pojačanoj potrošnji u turističkoj sezoni od svibnja do kolovoza te
niskoj prošlogodišnjoj bazi zabilježene su pozitivne međugodišnje stope rasta u
trgovini na malo. No prema kraju 2013. stope rasta trgovine na malo ponovno
su se vratile u negativan teritorij, o čemu svjedoči i ponovno pogoršanje indeksa
pouzdanja, očekivanja i raspoloženja potrošača (HNB). Negativne stope rasta
u maloprodaji posljedica su dugotrajnih negativnih kretanja na tržištu rada te
posljedičnog smanjenja realnoga raspoloživog dohotka. Dodatno, visoke razine
zaduženosti stanovništva u uvjetima prevladavajućeg pesimizma potrošača potiču proces razduživanja, koji umanjuje financijski potencijal za potrošnju. Posljedično se povećava udio neelastičnih kategorija roba i usluga u ukupnoj potrošnji
jer potrošači sve više troše na egzistencijalne proizvode, one za zadovoljavanje
osnovnih životnih potreba. Udio nespecijaliziranih prodavaonica pretežno živežnim namjernicama u strukturi ukupnog prometa trgovine na malo povećao
se preko 36%. Produženje negativnih kretanja na tržištu rada kao i povećana
neizvjesnost oko budućih primanja i dalje će poticati građane na sustezanje od
potrošnje (pogotovo od kupnje elastičnijih kategorija roba i usluga). Značajnije
promjene u kretanju domaće potražnje ne očekujemo ni u 2014. s obzirom na
usporavanje, ali ipak nastavak negativnih kretanja na tržištu rada, na daljnji pad
raspoloživog dohotka te daljnje razduživanje privatnog sektora. Ozbiljnije pozitivne pomake u maloprodaji ne možemo ni očekivati dok ne nastupe pozitivni
trendovi na tržištu rada.
U 2013. ostvaren je porast fizičkih pokazatelja u turizmu. Dobroj ljetnoj turističkoj sezoni pridružila se i posezona. Prema kumulativnim podacima od siječnja
do rujna ostvareno je 12,1 mil. turističkih dolazaka (+5% godišnje) te 64 mil. noćenja (+3,2% godišnje). Rast broja noćenja ostvaren je isključivo kod stranih turista. Najveći udio ostvaruju gosti iz Njemačke, Slovenije, Češke, Austrije i Italije.
S obzirom na izraženu cjenovnu osjetljivost u uvjetima pada gospodarstva zanimljivo je da se u prvih devet mjeseci 2013. u odnosu na isto razdoblje lani značajno povećao broj dolazaka i noćenja (i domaćih i stranih turista) u cjenovno
pristupačnijim smještajnim jedinicama (kampirališta, kamp-odmorišta i hosteli).
Prema dostupnim podacima za prvih devet mjeseci 2013. prihodi od putovanja
iz bilance plaćanja na kraju rujna iznosili su 6,6 mlrd. eura, što je u odnosu na
isto razdoblje 2012. rast od 4,7%. Ograničavajuće obilježje hrvatskog turizma
je izražena sezonalnost, s posljedično niskim stupnjem iskorištenosti kapaciteta.
S obzirom na ograničenu ponudu izvanpansionskih sadržaja produžetak glavne turističke sezone uvelike ovisi o vremenskim prilikama, što prodaju usluga u
turizmu čini iznimno rizičnim. Uz pretpostavku izostanka dramatičnih klimatskih
promjena i izvanrednih događaja, u 2014. očekujemo nastavak rasta prihoda
od turizma. Ipak, stvaranje preduvjeta za produljenje turističke sezone ostaje
imperativ koji bi mogao pridonijeti daljnjem rastu fizičkih pokazatelja, a time i
bržem rastu prihoda od turizma.
Kamatne stope
Visoka likvidnost i daljnje smanjenje troškova kratkoročnog
financiranja instrumentima tržišta novca
 Rast viška likvidnosti u sustavu i slaba potražnja za kunama
 Višak likvidnosti i nedostatak investicijskih alternativa potaknuli novi pad prinosa
10
9
8
mlrd. HRK
7
6
5
4
3
2
12.13.
11.13.
9.13.
10.13.
8.13.
7.13.
6.13.
5.13.
4.13.
3.13.
2.13.
12.12.
0
1.13.
1
Izvori: HNB, Raiffeisen istraživanja
Kamatne stope
6
5
4
%
3
2
1
8.11.
10.11.
12.11.
2.12.
4.12.
6.12.
8.12.
10.12.
12.12.
2.13.
4.13.
6.13.
8.13.
10.13.
12.13.
0
EUR TZ 364d
Euribor 12m
HRK TZ 364d
Izvori: reuters.hr, HNB, MF
Preostala dospijeća trezorskih zapisa
1,200
1,000
194
6,0
800
68
600
400
45
850
779
571
563
700
Kunski TZ
TZ uz v.k.
I.15.
IV.14.
III.14.
0
II.14.
200
I.14.
Prinosi na trezorske zapise dosegnuli su svoj minimum, na kojemu bi se mogli
zadržati veći dio ove godine. Ne isključujemo potencijalne dodatne silazne pritiske na prinose zbog nedostatka investicijskih alternativa za domaće investitore i
iznimno visok višak likvidnosti u sustavu. Već tijekom veljače očekujemo domaće
izdanje obveznica države zbog potrebe refinanciranja 650 mil. eura domaće
obveznice i dospijeća 2-godišnjega kunskoga trezorskog zapisa u iznosu od 1,3
mlrd. kuna u istom periodu. U razdoblju oko izdanja obveznice ne isključujemo
privremeni porast tržišnih kamatnih stopa uslijed jednokratnih smanjenja likvidnosti u sustavu, po sličnom obrascu kao i tijekom posljednjeg izdanja domaće
obveznice, kad su tržišne kamatne stope zabilježile porast. Ipak, gledano na godišnjoj razini, očekujemo da će država veći dio proračunskog deficita nastaviti
financirati inozemnim zaduživanjima. Stoga bi HNB trebao nastaviti otkupljivati
devize od državnih izdanja i tijekom 2014., što će pozitivno djelovati na porast
likvidnosti na domaćem novčanom tržištu. Posljedično, zadržat će se pritisak na
tržišne kamatne stope, koje bi tijekom godine mogle dotaknuti nove rekordno
niske razine, iako je prostor za njihovo smanjenje znatno sužen.
Dnevni višak likvidnosti
mil. EUR
Porast likvidnosti u sustavu na prosječnih 4,8 mlrd. kuna tijekom posljednjeg
tromjesečja 2013. godine u odnosu na prosječnih 3,5 mlrd. kuna tromjesečje
prije te niske kamatne stope obilježili su domaće tržište novca. Dodatan poticaj
održavanju izuzetno visoke likvidnosti krajem protekle te vjerojatnom nastavku i
tijekom 2014. dao je HNB svojom odlukom da od prosinca prošle godine smanji
stopu obvezne pričuve za 1,5 postotnih bodova, na 12%. Navedenom odlukom
domaćim bankama potencijalno se oslobađa 4,7 mlrd. kuna dodatne likvidnosti,
s ciljem povećanja kredita u sektoru poduzeća. Naime, ovisno o porastu kredita
poduzećima, HNB će postupno oslobađati dodatnu likvidnost kroz otkup upisanih blagajničkih zapisa od banaka. Tako je već krajem prosinca HNB otkupio
blagajničke zapise u iznosu od 333,3 mil. kuna od banaka koje su povećale stanje kredita poduzećima tijekom studenoga za dvostruki iznos otkupljenih zapisa.
U uvjetima rastuće likvidnosti u financijskom sustavu te uz neprekidan nedostatak
investicijskih alternativa za domaće institucionalne investitore prinosi na trezorske zapise Ministarstva financija spustili su se na povijesno najniže razine, što
je državi omogućilo izrazito povoljno kratkoročno financiranje. Ponuda novca
prema atraktivnim uvjetima posljedično se odrazila i na povećanje kratkoročnih
obveza Ministarstva financija po izdanim trezorskim zapisima. Naime stanje
duga na osnovi izdanih trezorskih zapisa na kraju 2013. iznosilo je 21,1 mlrd.
kuna te 1,01 mlrd. eura (uključujući eurske trezorski zapise s rokom dospijeća
višim od jedne godine), što je porast od 2,95 mlrd. kuna na godišnjoj razini.
S obzirom na dodatno poboljšanje uvjeta financiranja na kratkoročnom tržištu
predviđamo da će i tijekom ove godine država nastaviti zanavljati postojeći dug
po izdanim kunskim trezorskim zapisima kao i onima vezanima uz euro. Visoke
potrebe za financiranjem planiranoga proračunskog deficita u 2014. trebale bi
se odraziti na povećanje iznosa kratkoročnog duga.
TZ u EUR
Izvori: MF, Raiffeisen istraživanja
7
Tečaj
U 2013. tečaj EUR/HRK na višim razinama nego godinu prije
 Uobičajeno sezonsko jačanje kune u ljetnim mjesecima slabije izraženo
 Fundamentalnih osnova za jačanje kune nema
Srednji tečaj HNB-a
12.13.
5,4
11.13.
7,40
9.13.
5,6
10.13.
7,45
8.13.
5,8
7.13.
6,0
7,50
6.13.
7,55
5.13.
6,2
4.13.
7,60
3.13.
6,4
2.13.
7,65
1.13.
6,6
12.12.
7,70
USD/HRK (desno)
EUR/HRK (lijevo)
CHF/HRK (desno)
Izvor: HNB
Srednji tečaj HNB-a
Srednji
tečaj
Valuta
Promjena u odnosu na:
31.12.2012.
31.12.13.
Tečaj
Kretanje
EUR
7,6376
7,5456

1,22
%
USD
5,5490
5,7268

–3,10
CHF
6,2318
6,2453

–0,22
GBP
9,1436
9,2200

–0,83
Izvor: HNB
Operacije HNB-a i srednji tečaj
3,0
7,65
7,60
7,55
7,50
0,0
7,45
EUR/HRK
mlrd. HRK
1,5
–1,5
7,40
12.11.
2.12.
4.12.
6.12.
8.12.
10.12.
12.12.
2.13.
4.13.
6.13.
8.13.
10.13.
12.13.
–3,0
7,35
Kreacija (+)/destrukcija (–) kunske likvidnosti
Prosječan tečaj EUR/HRK
Ukupan učinak deviznih intervencija i obratnih repo
aukcija na kretanje novčane mase
Izvor: HNB
Prognoza tečaja
2014.f
2015.f
EUR/HRK, pr
7,62
7,65
EUR/HRK, kr
7,65
7,68
USD/HRK, pr
5,73
5,88
USD/HRK, kr
5,67
5,91
CHF/HRK, pr
5,95
5,98
CHF/HRK, kr
5,93
6,14
Izvor: Raiffeisen istraživanja
8
Iako je tečaj kune u odnosu na euro ostao relativno stabilan, prosječan tečaj
EUR/HRK na razini cijele 2013. bio je 6 lipa, odnosno za 0,74% viši u odnosu
na 2012. S druge strane, kao i prethodnih godina, volatilnost tečaja EUR/HRK
bila je relativno niska, sa sezonskim oscilacijama, iako je uobičajeno jačanje
domaće valute prema euru tijekom središnje turističke sezone bilo manje izraženo nego u prethodnim godinama. Tako je volatilnost tečaja EUR/HRK, mjerena
standardnom devijacijom i dalje na najnižim razinama u posljednjih šest godina. Stabilnost tečaja posljedica je niske potražnje za devizama nastavno na
razduživanje svih domaćih sektora osim države. Kretanja u razmjeni Hrvatske s
inozemstvom išla su u prilog stabilnoj kuni jer je deficit robne razmjene pokriven
suficitom na računu usluga. Tržište tijekom 2013. nije značajnije reagiralo na
pogoršanje kreditnog rejtinga kao ni na relativno slabe ekonomske pokazatelje.
Time je s jedne strane odražavalo plitkoću tržišta, ali i svjesnost tržišnih sudionika
da će središnja banaka ostati dosljedna svome cilju – zaštiti stabilnog tečaja
EUR/HRK.
Očekujemo da će se slična kretanja nastaviti i u 2014. Ipak, u odsutnosti gospodarskog oporavka tečaj bi mogao nastaviti lagano kliziti prema višim razinama.
Kao i prethodnih godina, volatilnost će ostati slaba zbog spremnosti središnje
banke da deviznim intervencijama i mjerama za određivanje ponude novca na
lokalnom financijskom tržištu održi stabilnost tečaja EUR/HRK. Nadalje, trendovi
u robnoj razmjeni također bi se mogli odraziti na kretanje tečaja. Pod utjecajem
postupnog oporavka potražnje glavnih vanjskotrgovinskih partnera i otvaranja
tržišta nakon ulaska Hrvatske u EU očekuje se postupno intenziviranje izvoza
roba i usluga. S druge stane s postupnim oporavkom domaćega gospodarstva i
dovršetkom procesa razduživanja privatnog sektora očekujemo i intenziviranje
uvoza roba i usluga. Potencijalno snažniji rast deviznih obveza od priljeva deviza mogao bi podržati deprecijacijske pritiske na domaću valutu. S druge strane
zaduživanje (javnih) poduzeća i mogući priljev inozemnoga kapitala zbog pokretanja investicija i/ili privatizacije mogli bi povremeno uzrokovati jačanje kune
u odnosnu na euro. Visoke potrebe države za zaduživanjem u 2014. potvrđuju
očekivanja o potrebi izlaska države na tržišta kapitala izdanjima na lokalnom i/
ili inozemnom tržištu, što bi moglo utjecati na kretanje tečaja. Očekujemo da će
u prvoj polovini godine država svoje potrebe servisirati na domaćem tržištu, dok
bismo u drugoj polovini 2014. mogli vidjeti još jedan izlazak na inozemno tržište. Izlazak na strana tržišta imao bi manji utjecaj na EUR/HRK jer bi konverzija
u kune bila izvršena kod HNB-a kao i kod prethodnih izdanja. Izdanjem bi se
povećale devizne pričuve središnje banke, a postupnim pritjecanjem sredstava
od izdanja na tržište ne bi bila narušena stabilnost tečaja EUR/HRK. Izdanje
uz valutnu klauzulu na domaćem tržištu ojačalo bi kunu. Stoga ne isključujemo
povremene otklone od uobičajenih sezonskih kretanja. Stabilnosti tečaja pogoduje i situacija na tržištu novca u kojoj se uz izdašnu likvidnost kamatne stope
zadržavaju na povijesno niskim razinama.
Platna bilanca i vanjski dug
Nastavak povoljnih kretanja na tekućem računu
 Povoljna kretanja na tekućem računu nastavljaju se uz pozitivan doprinos računa usluga i računa dohotka
 Pad BDP-a uz rast bruto inozemnog duga rezultirao je porastom udjela inozemnog duga u BDP-u
U 2014. očekujemo nastavak procesa razduživanja potrošača i snižene razine
investicijskih aktivnosti proizvođača, što će doprinijeti održavanju uravnoteženog salda tekućeg računa. Nadalje, na računu tekućih transfera trebao bi porasti priljev sredstava iz fondova EU-a pa očekujemo pozitivan neto učinak na
osnovi tekućih i kapitalnih transfera, iako će to uvelike ovisiti o pripremljenosti
projekata i visini povučenih sredstava iz raspoloživih fondova EU-a.
Saldo tekućeg računa platne bilance,
krajem razdoblja
10
6
5
3
0
0
–5
–3
–10
–6
–15
–9
Robe
Usluge
Tekući transferi
2012.
IV.12.–
–III.13.*
2011.
2010.
2009.
2008.
2007.
2006.
2005.
2004.
%
2003.
mlrd. EUR
Uobičajeno, u trećem tromjesečju 2013. zabilježen je suficit na tekućem računu
platne bilance, koji je kumulativno u posljednja četiri tromjesečja iznosio 1,13%
BDP-a. Tome su pridonijeli povećani suficit na računu usluga te smanjenje deficita
na računu dohotka kao posljedica povlačenja manje dobiti iz poduzeća u stranom vlasništvu. Najznačajniji prihodi na računu usluga, oni od putovanja, odnosno turizma, približili su se razinama iz rekordne 2008. godine. U suprotnom je
smjeru djelovalo povećanje deficita na računu roba i smanjenje suficita na računu tekućih transfera. Pozitivna kretanja na tekućem računu platne bilance trebala
bi se nastaviti i u posljednjem tromjesečju 2013. godine. U 2013. očekujemo
suficit na razini 0,5% BDP-a. Uz smanjenje deficita na računa roba očekujemo
pozitivan doprinos učinaka turističke sezone na računu usluga te manji deficit
na računu dohotka s obzirom na smanjeno povlačenje dobiti nerezidenata u
inozemstvo s osnova investiranoga kapitala.
Dohodak
Deficit (desno)
* Kumulativno od IV. 2012. do III. 2013.
Izvori: HNB, Raiffeisen istraživanja
Bruto inozemni dug prema domaćim
sektorima, krajem razdoblja
100
80
60
%
U 2014. očekujemo nastavak razduživanja bankarskog sektora. Nadalje, osim
nekoliko većih poduzeća, privatna poduzeća uglavnom nemaju priliku financirati se na inozemnim tržištima pa su usmjerena na domaći bankarski sektor.
Razduživanje banaka donekle otežava pristup financiranju poduzeća, no osnovni razlog za takva kretanja treba tražiti u nedostatku zdravih projekata i slaboj
potražnji za kreditima. S druge strane, s obzirom na visoke potrebe države za
financiranjem u 2014. očekujemo nastavak rasta inozemnog duga javnog sektora. No zbog očekivane konsolidacije proračuna do kraja godine ukupni bruto
inozemni dug ipak bi se trebao smanjiti.
40
Ostali privatni sektori
Sektor privatnih poduzeća
Javni sektor
9.13.
2012.
2011.
2010.
2009.
2008.
0
2007.
20
2006.
Razduživanje prema inozemstvu kod svih sektora osim države nastavilo se i u
prva tri tromjesečja 2013., tako da je bruto inozemni dug u promatranom razdoblju gotovo stagnirao. Uz blagi pad bruto inozemnog duga i pad BDP-a udio
inozemnog duga u BDP-u smanjio se na kraju trećeg tromjesečja na 103,5%. Pritom su svi sektori ostvarili smanjenje inozemnog duga, osim javnog sektora. Rast
vanjskog duga javnog sektora rezultat je zaduživanja države (euroobveznica u
vrijednosti 1,5 mlrd. dolara u travnju). Zbog slabe potražnje za kreditima i smanjivanja izloženosti banke su nastavile smanjivati inozemnu zaduženost. Kod
privatnih poduzeća jedino su ona najveća iskoristila priliku za relativno povoljno
financiranje na inozemnim tržištima, dok su manja poduzeća smanjivala vanjski
dug. Dinamika rasta javnog duga ostaje slaba, što bi se trebalo nastaviti i u zadnjem tromjesečju 2013. uzimajući u obzir posljednje izdanje euroobveznice u
studenome na američkom tržištu (1,75 mlrd. dolara). Na kraju 2013. očekujemo
udio inozemnog duga u BDP-u na razini iznad 105%.
Izravna ulaganja
Financijski sektor
Izvori: HNB, Raiffeisen istraživanja
Vanjski dug i udjeli
Tromjesečja
Vanjski dug
(mil. EUR)
Vanjski dug
u % BDP-a
102,6%
III.10.
45.792
IV.10.
46.685
105,0%
I.11.
47.662
107,4%
II.11.
47.482
107,0%
III.11.
46.790
105,7%
IV.11.
46.059
104,2%
I.12.
46.189
104,9%
II.12.
46.973
107,4%
III.12.
45.895
105,0%
IV.12.
45.019
103,0%
I.13.
45.195
103,3%
II.13.
46.200
105,6%
III.13.
45.147
103,5%
Izvori: HNB, Raiffeisen istraživanja
9
Fiskalna politika
U iščekivanju preporuka Vijeća EU-a pripreme za rebalans
proračuna
 Hrvatska i službeno u proceduri prekomjernog deficita (EDP)
 Javni dug iznad 60% BDP-a
Promjene javni dug
35
30
% BDP-a (p.b.)
25
20
15
10
5
HU
RU
UA
BG
DE
PL
BY
EA
CZ
RO
SK
RS
HR
SI
0
–5
Od 2009. do 2013.
Izvori: Eurostat, Raiffeisen istraživanja
Deficit konsolidirane opće države
0
–1
–2
% BDP-a
–3
–4
–5
Posljednje tromjesečje 2013. osim usklađivanja proračunske statistike s europskim standardima (ESA 95) donijelo je očekivani rebalans državnog proračuna
za 2013., proračun za 2014. s projekcijama za 2015. i 2016. te potvrdu
ulaska Hrvatske u proceduru prekomjernog deficita . Usklađivanje podataka
s europskom statistikom bitno je produbilo manjkove u prethodnim godinama.
Najveći utjecaj na povećanje povijesno ostvarenih deficita imalo je statistički
propisano preuzimanje obveza po jamčenim dugovima javnih poduzeća (ponajprije brodogradnje) te izvršena plaćanja po protestiranim državnim jamstvima.
Istodobno je javni dug RH na kraju 2012. prema službenim podacima dosegnuo
55,5% BDP-a. Samo od 2009. do kraja 2012. javni dug je porastao za visokih
19 postotnih bodova, a dinamika rasta ubrzala se i tijekom 2013., kada je prema našim očekivanjima premašio 60% BDP-a, granicu postavljenu Ugovorom iz
Maastrichta. Rebalans proračuna 2013. nije iznenadio. Uz podbačaj prihoda
(ponajprije od PDV-a i poreza na dobit) te rast rashoda (uzrokovan u najvećoj
mjeri podmirenjem dugova u zdravstvenom sustavu) prema planu Vlade manjak
opće države umjesto planiranih 3,4% BDP-a cilja se na 5,5% BDP-a odnosno
18,4 mlrd. kuna (metodologija GFS 2001), pri čemu Vlada i dalje pretpostavlja
blagi realan rast gospodarstva od 0,2%. Prema našim očekivanjima, a prema
metodologiji ESA95, uz projicirani pad gospodarstva on bi mogao iznositi 19,3
mlrd. kuna, odnosno 5,8% BDP-a.
–6
–7
2016.f
2015.f
2014.f
2012.
2011.
2010.
2009.
2008.
2007.
2006.
–9
2013.e
–8
Izvori: Eurostat, Raiffeisen istraživanja
20
Javni dug opće države, na kraju razdoblja
Udio u BDP-u, desno
Izvori: HNB, Raiffeisen istraživanja
10
% BDP-a
0
2016.f
30
2015.f
50
2014.f
40
2013.e
50
100
2012.
60
150
2011.
200
2010.
70
2009.
80
250
2008.
300
2007.
mlrd. HRK
Javni dug opće države i udio u BDP-u
Usvojeni proračun za 2014. ne donosi ništa novo u pogledu strukture i raspodjele proračunskih sredstava, a temeljen je na nerealno optimističnim projekcijama rasta gospodarstva (od 1,4%) te posljedično optimističnom planu priljeva
poreznih prihoda. Prema trenutačno važećim službenim Vladinim projekcijama
provedba fiskalne konsolidacije trebala bi početi u 2015. S obzirom na to da
se radi o godini neposredno pred redovite parlamentarne izbore upitna je vjerodostojnost navedenih očekivanja. Naime teško je očekivati podršku politike
za provedbu reformi koje nužno zadiru u smanjenje prava određenih glasačkih
skupina neposredno prije izbora. Navedeno potvrđuju i objavljena očekivanja
Europske komisije, koja u svim godinama projicira veći manjak u državnom
proračunu. Prvi rebalans proračuna moguć je prije kraja prvog tromjesečja. U
njemu bi trebale biti uključene nove mjere u skladu s preporukama Vijeća EU-a
za prestanak prekomjernog deficita, koje bi se zajedno s Odlukom o postojanju
prekomjernog deficita trebale objaviti krajem siječnja. Europska komisija će Hrvatskoj postaviti cilj izlaska iz EDP-a 2016. godine. Ambiciozno postavljeni cilj
realizirao bi se smanjenjem deficita s 5,9% BDP-a u 2013. na 4,6% u 2014.,
potom na 3,5% u 2015. te bi u 2016. trebao dostići prihvatljivu razinu od 2,7%.
Međutim u scenariju vrlo skromnoga, ali i upitnoga gospodarskog oporavka
navedeni ciljevi mogli bi se postići jedino snažnom fiskalnom konsolidacijom,
koja bi trebala biti popraćena reformama u velikim javnim sustavima (zdravstvo,
obrazovanje, socijalni sustav). Uzimajući u obzir izborni ciklus (parlamentarni
izbori krajem 2015./početkom 2016.), snažan otpor sindikata javnih i državnih
službi, kompleksnost i zahtjevnost reformi uz već dostignutu razinu porezne presije, ocjenjujemo da je vrlo izvjestan ostanak u proceduri prekomjernog deficita
i nakon isteka trogodišnjeg razdoblja.
Financijski sustav
Novi poticaj kreditiranju poduzeća
 Smanjena dobit kreditnih institucija
 Nastavak rasta nenaplativih kredita
 Mjere HNB-a za poticanje rasta kredita
9.13.
6.13.
30
3.13.
40
0
12.12.
50
2
9.12.
4
6.12.
60 %
3.12.
70
6
9.11.
80
8
12.11.
mlrd. HRK
90
10
Izvor: HANFA
Udio problematičnih kredita u
ukupnim (NPL ratio)
30
25,0
25
12,9
7,8
7,5
4,9
8,6
7,8
9,5
10,6
Trgovačka društva
Ukupno
III.13.
2012.
2009.
2008.
2011.
5,8
4,0
0
12,4
11,2
2010.
5
15,3
13,9
15
10
27,4
20,3
18,2
20
Stanovništvo
Izvor: HNB
Dužnička ulaganja stranih banaka
vlasnika u hrvatske banke
13
0
12
III.13.
14
10
II.13.
15
20
I.13.
16 %
30
IV.12.
17
40
III.12.
18
50
II.12.
19
60
I.12.
20
70
IV.11.
80
III.11.
U segmentu poduzeća potražnja za kreditima sputana je s preko pet tisuća otvorenih procesa predstečajne nagodbe. Brojna poduzeća vjerovnici u procesima
predstečajne nagodbe očekuju smanjenje vrijednosti svoje kratkoročne imovine.
U nastojanju da povećaju omjer kratkoročne likvidnosti kako bi se pripremili na
ishod procesa predstečajne nagodbe smanjuju kratkoročnu zaduženost u kreditnim institucijama. Prilagodba poduzeća na specifične uvjete poslovanja djeluje prorecesijski, pa je HNB u prosincu donio odluku o namjenskom smanjenju
obvezne pričuve. Kreditne institucije moći će iskoristiti oslobođena sredstva za
kreditiranje poduzeća i pritom ostvariti povećanje kamatnih prihoda. No upitno
je hoće li motivacija za rast kamatnih prihoda prevladati nad oprezom glede
izlaganja rastućem kreditnom riziku zbog neizvjesnog učinka predstečajnih postupaka na bonitet zajmoprimaca.
12
Udio novčanih u ukupnim OIF (desno)
Dionički/mješoviti OIF
Obveznički OIF
Novčani OIF
kr u %
Snižavanje prihoda rezultat je smanjivanja kreditnog portfelja kod privatnog
sektora i sniženih kamatnih stopa na kredite. Potražnja za kreditima u segmentu
stanovništva snizila se zbog očekivanog pada realnih prihoda u uvjetima recesije gospodarstva. Averziju prema dugoročnom zaduživanju pojačavaju očekivani proces racionalizacije rashoda u javnom sektoru, strah od povećanja tržišnih
kamatnih stopa i nedovršen proces ispuhivanja cjenovnog balona na tržištu nekretnina. Sredinom 2013. započeta je akcija legalizacije bespravno izgrađenih
kuća i stanova, što rezultira postupnim ulaskom na tržište nekretnina sa značajno
nižim troškovima pripreme u odnosu na legalno izgrađene nekretnine. Provedba
legalizacije planira se tijekom razdoblja od dvije godine, ali je izvjesno da će
se proces odužiti. U tom razdoblju nastavit će se pritisci na snižavanje cijena
na tržištu nekretnina pa ne očekujemo ni povećanje potražnje za kreditima u
segmentu stanovništva.
Otvoreni investicijski fondovi, neto
imovina
mlrd. HRK
U prva tri tromjesečja 2013. dobit kreditnih institucija niža je za 32,3% u odnosu na isto razdoblje lani. Ostvaren je pad ukupnih prihoda kreditnih institucija za
4,4% te ukupnih rashoda za 5,3%. No smanjenje ukupne dobiti banaka posljedica je prije svega rasta kreditnih rizika i posljedičnog povećanja gubitaka na
vrijednosti portfelja. Snižavanje rashoda upućuje na uspješnu provedbu internih
mjera za optimiranje troškova poslovanja. Usmjerenost na mjere interne ekonomije posljedica je promjene strategije kreditnih institucija nakon zaustavljenog
rasta kredita i prodaje ostalih financijskih usluga klijentima. U 2014. ne očekujemo oporavak potražnje za kreditima. No zbog ulaska Hrvatske u EU nestale su
barijere za ulazak novih konkurenata na lokalno tržište, koji povećavaju ponudu
kredita lokalnim klijentima. U uvjetima stagnacije gospodarstva i već dostignute
relativno visoke razine zaduženosti privatnog i javnog sektora dodatna ponuda
kredita nailazi na ograničenu potražnju, pa jačaju pritisci na pad kamatnih stopa za kredite. Ipak, povećanjem premije za hrvatski rizik u drugom polugodištu
2013. zaustavljen je proces snižavanja kamatnih stopa na kredite pokrenut u
rujnu 2012.
Primljeni krediti
Depoziti
Izdani podređeni i hibridni instrumenti
Udio u ukupnoj aktivi, u % (desno)
Izvori: HNB, Raiffeisen istraživanja
11
Svjetski trendovi
Oporavkom potražnje 2014. bi mogla donijeti rast cijena sirove
nafte
Cijene nafte (isporuke sljedeći mjesec)
U prvoj polovini 2013. godine cijene sirove nafte tipa WTI zadržavale su se
ispod 100 dolara po barelu. Usporavanje svjetskog gospodarstva i posljedično
115
smanjenje potražnje za sirovom naftom ograničavali su značajniji rast cijena.
110
Međutim u drugoj polovini godine cijene sirove nafte počele su rasti pa je tako
105
cijena nafte tipa WTI nakratko premašila 110 dolara po barelu, dok je cijena
100
sirove nafte tipa Brent postigla cijenu od 116 dolara po barelu. Rast cijena po95
sljedica je ponajprije straha od mogućih poremećaja u opskrbi. Naime smanjena
90
je isporuka sirove nafte iz Južnog Sudana za 45 tisuća barela dnevno zbog
85
građanskih nemira, dok su libijski izvozni terminali svojim zatvaranjem proizvodnju sveli na 250 tisuća barela dnevno (u srpnju je isporučivano milijun barela
WTI
Brent
dnevno). Nadalje, kratkotrajni oporavak cijena tipa Brent početkom studenoga
Izvor: Bloomberg
posljedica je neuspjelih pregovora s Iranom o nuklearnom programu u Perzijskom
zaljevu, međutim dobra opskrbljenost tržišta uz blijede izglede pojačanja potražnje uslijed gospodarskog oporavka gurnule su cijene ponovno prema dolje.
Ponuda sirove nafte
Tako su se na samom kraju 2013. cijene sirove nafte tipa WTI ponovno spustile
60
ispod 100 dolara po barelu, dok su cijene sirove nafte tipa Brent na razini od
55
oko 111 dolara po barelu. Prema podacima Međunarodne agencije za energiju
50
(IEA) potražnja za sirovom naftom u 2013. revidirana je na gore na 91,2 mb/d,
45
40
kao posljedica povećane potražnje zemalja OECD-a za 320 kb/d. Potaknuti
35
pozitivnim signalima u Europi i SAD-u posljednjih mjeseci, i u 2014. se očekuje
30
25
povećanje potražnje za 1,2 mb/d te bi tako potrošnja mogla dosegnuti 92,4
20
mb/d. S druge strane, ukupna proizvodnja sirove nafte u studenome se povećala
15
za 310 kb/d (na 92,3 mb/d), ponajprije kao posljedica rasta proizvodnje zemalja koje nisu članice OPEC-a (predvođena rastom proizvodnje u Sjevernoj Americi
Zemlje OECD-a
Zemlje izvan OECD-a
(+430kb/d) i Sjevernom moru (+125kb/d)). Suprotno tome, proizvodnja zemalja
Zemlje OPEC-a
Zemlje izvan OPEC-a
Izvor: IEA
članica OPEC-a u studenome je pala za 160 kb/d, što predstavlja smanjenje
proizvodnje četvrti mjesec zaredom. Pritom se proizodnja smanjila prije svega u
Libiji, zatim u Nigeriji, Kuvajtu, Ujedinjenim Arapskim Emiratima i Venezueli, dok
je u Iranu, Iraku i Angoli zabilježen rast proizvodnje. Ključni čimbenici koji će formirati cijenu sirove nafte u 2014. godini su pouzdanost opskrbe i globalni gospodarski rast. S obzirom na očekivano ubrzanje svjetskoga gospodarstva u 2014.
očekujemo i povećanje potražnje za sirovom naftom te bi tako cijene sirove nafte
tipa WTI mogle dosegnuti 111 dolara po barelu, dok bi cijene sirove nafte tipa
Brent mogle u prosjeku dosegnuti 115 dolara po barelu. Naime, u prilog tome
govori i podatak da je u SAD-u prvi put od 2008.
Prognoza cijena sirove nafte (USD po barelu)
zabilježen porast potražnje za naftom na 20
Prosjek tromjesečja
mb/d u studenome, što upućuje na oporavak najIV. 2013.
I.2014.f
II.2014.f
III.2014.f
IV.2014.f
većega svjetskog potrošača nafte. Uz povećanje
Brent
110
112
114
118
116
potražnje poticaj rastu cijena sirove nafte mogao
WTI
106
107
109
112
114
bi doći od eventualnih (geo)političkih nemira, koji
Godišnji prosjek
bi mogli dovesti u pitanje daljnju opskrbu tržišta.
2013.
2014.f
2015.f
2016.f
Nadalje, ministri zemalja OPEC-a dogovorili su
Brent
109
115
120
125
WTI
100
111
118
124
se da će u prvih šest mjeseci 2014. proizvodnju
Izvori: Bloomberg, Raiffeisen istraživanja
sirove nafte držati na razinama od 30 mb/d (u
2012. proizvodnja je
Svjetska potražnja za sirovom naftom, mil. barela po danu
bila nešto ispod 32
Prosjek tromjesečja
mb/d) kako bi održali
I.2013.
II.2013.
III.2013. IV. 2013.
I.2014.f
II.2014.f III.2014.f IV.2014.f
cijene sirove nafte staZemlje OECD-a
45,8
45,5
45,5
45,9
45,6
44,8
45,5
45,7
bilnima, iako su Iran i
Zemlje izvan OECD-a
44,1
44,9
45,7
45,9
45,4
46,4
47,2
47,3
Irak najavili povećanje
Svijet
89,9
90,4
91,2
91,8
91,0
91,2
92,6
93,0
proizvodnje.
Izvor: IEA
12.13.
11.13.
9.13.
10.13.
8.13.
7.13.
6.13.
5.13.
4.13.
3.13.
3.13.
1.13.
12
III.13.
II.13.
I.13.
IV.12.
III.12.
II.12.
I.12.
mil. barela dnevno
12.12.
USD/barel
120
Platna bilanca
Privid pozitivnih kretanja
30
35
40
45
50
Češka
Slovačka
Bugarska
2013.
2012.
2011.
2010.
2008.
2007.
60
2009.
55
Mađarska
Slovenija
Poljska
Rumunjska
Hrvatska
Izvor: IMD World Competitiveness Yearbook 2013
Robna razmjena s inozemstvom
24
18
12
6
0
2000.
2001.
2002.
2003.
2004.
2005.
2006.
2007.
2008.
2009.
2010.
2011.
2012.
I-10 2013.
–6
–12
Uvoz
Izvoz
Saldo
Izvor: DZS
Godišnje stope rasta izvoza i uvoza
30
20
10
%
0
–10
Uvoz
Izvoz
2012.
2011.
2010.
2009.
2008.
2007.
2006.
2005.
2004.
2003.
2002.
–30
1–10 2013.*
–20
2001.
Vrlo slabi izgledi oporavka hrvatskog tržišta impliciraju bitno manju dobit trgovačkih društava i banaka sljedećih godina, ali i izgledan rast rashoda na osnovi
kamata. Naime, dok se kamatni troškovi prema inozemstvu sektora banaka i
poduzeća smanjuju, za državu oni rastu. Sve veće potrebe za zaduživanjem i
izgledan rast premije rizika impliciraju daljnji rast rashoda za kamate središnje
države čiji je udio na tom računu već na kraju drugoga prošlogodišnjeg tromjesečja dosegnuo 30%. Pad premije rizika te posljedično niži troškovi zaduživanja mogući su tek nakon stvaranja održivih javnih financija i reformi u velikim
javnim sustavima. Navedeno zahtijeva određeno srednjoročno razdoblje pa s
tog aspekta nije realno očekivati pad premije rizika. Podračun roba kojim se
vrijednosno iskazuje izvoz i uvoz roba Hrvatske zorno odražava snažan pad
domaće potražnje pa se uvoz inozemnih dobara u posljednjih pet godina bitno
smanjio (nominalna vrijednost uvoza nalazi se na razinama nešto iznad razina
iz 2005. godine). Istodobno izvoz je tijekom krize, a do ulaska u EU imao laganu tendenciju rasta, ali još uvijek nedovoljnu da bi bio pokretač oporavka. Manji
dio uvoznih dobara zamijenjen je domaćom proizvodnjom, a ionako nekonkurentna proizvodnja te posljedično nekonkurentan izvoz dodatno su pogođeni i
restrukturiranjem vrijednosno iskazano najvećih izvoznih sektora (poput primjerice brodogradnje).
25
2000.
Analizom platne bilance Republike Hrvatske vidljivo je da je bitno poboljšanje
odnosno blagi rast suficita posljedica kretanja na podračunu usluga te smanjenja manjka na računu dohotka. Najznačajniji prihodi na računu usluga, oni od
putovanja, odnosno turizma, približili su se razinama iz rekordne 2008. godine.
Uz to promjene na računu dohotka u trećem tromjesečju 2013. dale su bitan
doprinos 44%-tnom smanjenju manjka na godišnjoj razini. Pozitivna kretanja na
saldu faktorskih dohodaka posljedica su niže dobiti poduzeća i poslovnih banka
u vlasništvu nerezidenata, koji su tako utjecali na niže rashode i manji deficit
računa dohotka.
Konkurentnost Hrvatske i usporednih
zemalja prema IMD-u
mlrd. EUR
Visok deficit na tekućem računu te rastući i visok vanjski dug u pretkriznom razdoblju neki su od indikatora koji su upućivali na povećanu osjetljivost hrvatskoga
gospodarstva na vanjske šokove. Međutim posljednjih pet godina manjak na
računu tekućih transakcija neprekidno se smanjuje – tako je s razina od visokih
9% BDP-a u 2008. do kraja 2012. zabilježen višak od 0,07% BDP-a. Štoviše,
posljednji podaci za treće tromjesečje 2013. upućuju na dodatno poboljšanje
odnosno na rast suficita u iznosu od 1,13% BDP-a (kumulativ ostvarenja u posljednja četiri tromjesečja, tj. od četvrtog tromjesečja 2012. do trećeg tromjesečja 2013.). S druge strane vanjski dug ima bitno usporenu dinamiku rasta
zadržavajući se na razinama blago iznad 100% BDP-a. S obzirom na to da se
kod sektora stanovništva i poduzeća i dalje odvija proces razduživanja, glavni
generator rasta vanjskog duga uglavnom je javni sektor, odnosno središnja država. Međutim što se krije iza naizgled pozitivnih brojki?
* Godišnja promjena u razdoblju od siječnja do listopada 2013. u odnosu na isto razdoblje 2012.
Izvor: DZS
Podaci iz vanjskotrgovinske bilance Hrvatske s inozemstvom za razdoblje od
siječnja do listopada 2013. upućuju na smanjenu vanjskotrgovinsku aktivnost uz
snažniji pad robnog izvoza od pada robnog uvoza (6,9%, odnosno 2,5% na
godišnjoj razini). Najizraženiji negativan doprinos smanjenu izvoza ostvaruju
tradicionalno najjače izvozne grane kao što je brodogradnja (pad proizvodnje
ostalih prijevoznih sredstava), čiji se izvoz u prvih deset mjeseci 2013. u odnosu
na isto razdoblje godinu prije nominalno prepolovio, zatim proizvodnja koksa
13
Platna bilanca
Izvoz prema zemljama (1.–10. 2013.)
2% 4% 1%
3%
5%
2%
21%
60%
2%
Zemlje Europske unije
Zemlje CEFTA-e
Ostale europske zemlje
Ostale afričke zemlje
Oceanijske zemlje
Zemlje EFTA-e
Zemlje OPEC-a
Ostale azijske zemlje
Ostale američke zemlje
Izvor: DZS
Uvoz prema zemljama (1.–10. 2013.)
8%
0% 3%
0%
7%
1%
i rafiniranih naftnih proizvoda te prehrambena industrija. Takva su kretanja u
našim najvećim izvoznim poduzećima (iz grana poput brodogradnje i petrokemije) rezultat procesa restrukturiranja nakon gubitka izdašnih državnih potpora.
Nadalje izgubljen je povlašteni položaj na tržištu CEFTA-e, čime je smanjena
konkurentnost ponude izvoznika iz djelatnosti prehrambene industrije. S druge
strane olakšana je ponuda roba i usluga iz ostalih članica EU-a na lokalnom
tržištu, što je ograničilo mogućnosti za rast prodaje domaćih poduzeća. Kad se
iz izvoza izuzme proizvodnja ostalih prijevoznih sredstava, pad je u prvih deset
mjeseci 2013. godine u odnosu na isto razdoblje 2012. iznosio 3,3% godišnje,
a ako izuzmemo i proizvodnju koksa i rafiniranih naftnih proizvoda robni izvoz
je u promatranom razdoblju bio niži za 1,7%. Unatoč naizgled povoljnim statističkim podacima vanjskotrgovinske razmjene, ono što zabrinjava jest činjenica
da se promjene u intenzitetu smjerova tijekom krize uglavnom nisu dogodile kao
posljedica strukturnih reformi i povećanja konkurentnosti, već su proizašle dominantno iz konjunkturnih kretanja gospodarstva Hrvatske i gospodarstva njezinih
najvažnijih vanjskotrgovinskih partnera. To potvrđuje i nastavak pada industrijske proizvodnje, slab položaj Hrvatske na međunarodnim konkurentskim listama
te nemogućnost da izvozni sektor poveća svoj udio u gospodarstvu.
6%
2%
73%
Zemlje Europske unije
Zemlje CEFTA-e
Ostale europske zemlje
Ostale afričke zemlje
Oceanijske zemlje
Zemlje EFTA-e
Zemlje OPEC-a
Ostale azijske zemlje
Ostale američke zemlje
Izvor: DZS
Udio robnog izvoza u BDP-u
60
50
40
%
30
20
Hrvatska
JIE
SE
Izvori: Eurostat, nacionalni statistički uredi, Raiffeisen
istraživanja
2015.f
2014.f
2013.f
2011.
2010.
2009.
2008.
2007.
0
2012.e
10
Struktura domaćega robnog izvoza, kao i udio u BDP-u gotovo se i nisu promijenili u posljednjih desetak godina. U odnosima s pojedinačnim državama, od
najznačajnijih vanjskotrgovinskih partnera, Hrvatska jedino s Bosnom i Hercegovinom te Srbijom ima pozitivnu vanjskotrgovinsku bilancu. Stavimo li rezultate
domaćega robnog izvoza i njegova doprinosa rastu gospodarstva u kontekst
regije, vidljivo je da Hrvatska značajno zaostaje i za zemljama takozvane Nove
Europe i za zemljama bivše Jugoslavije. Naime udio robnog izvoza u BDP-u od
2000. kreće se u rasponu od 17 do 22%, pri čemu ne možemo govoriti o postojanju trenda, bilo pozitivnoga bilo negativnoga. S druge strane u zemljama Srednje Europe u razdoblju od 2000. do 2012. udio izvoza roba u BDP-u značajno
je porastao, pri tome najviše u Slovačkoj (s 58,4% na 87,9%), Češkoj (s 49,4%
na 67,2%) i Mađarskoj (s 58,7% na 82,6%). Među zemljama regije Srednje i
Istočne Europe (SIE) manji udio robnog izvoza u BDP-u ima jedino malo i zatvoreno albansko gospodarstvo. Iako bi se kao logična posljedica povećane otvorenosti i obujma vanjskotrgovinske razmjene mogla očekivati promjena strukture
razmjene prema proizvodnim programima veće dodane vrijednosti, kao i veća
razina specijalizacije, čini se da hrvatski robni izvoz nije doživio bitne promjene. Hrvatski robni izvoz karakterizira niska proizvodna koncentracija, što je u
suprotnosti s uobičajenim trendom u kojem male i otvorene ekonomije imaju veću
proizvodnu koncentraciju. Naime veća razina disperziranosti izvoza može imati
pozitivne učinke na moguće rizike gubitka tržišta, ali istodobno može upućivati
i na nedovoljnu razinu specijalizacije u međunarodnoj razmjeni. Pogotovo ako
se radi o maloj zemlji za koju se prema nalazima teorije očekuje veća razina
specijalizacije u manjem dijelu proizvodnih programa, u onima u kojima postoje
Kretanje izvoza
2007.
2008.
2009.
2010.
2011.
2012.
Izvoz ukupno, godišnja promjena
9,1
6,5
–21,4
18,3
7,7
0,2
–6,9
Izvoz bez proizvodnje ostalih prijevoznih sredstava, godišnja promjena
9,1
4,1
–16,9
12,4
9,5
4,8
–3,3
Izvoz bez proizvodnje ostalih prijevoznih sredstava i proizvodnje koksa,
naftnih derivata i nuklearnoga goriva, godišnja promjena
9,0
4,4
–15,9
9,8
9,5
4,1
–1,7
* Godišnja promjena u razdoblju od siječnja do listopada 2013. u odnosu na isto razdoblje 2012.
Izvor: DZS
14
1.–10. 2013. *
Platna bilanca
komparativne prednosti i pogodnosti jačanja izvozne konkurentnosti. Najveći
izvozni konkurenti na europsko tržište su nam Rumunjska, Bugarska i Slovenija.
Međutim, osim Slovenije, obje države imaju znatno jeftiniju radnu snagu, a u
slučaju kad se proizvode standardizirani proizvodi prosječne ili niske kvalitete
visoki troškovi rada mogu predstavljati zaista ozbiljan problem. Upravo relativno
visoki troškovi rada i strukturne slabosti više su od desetljeća karakteristika hrvatskoga gospodarstva (rigidno, nefleksibilno tržište rada, visok udio javnog sektora, neučinkovita javna uprava, nepoticajno poslovno okruženje), a otežavaju
stvaranje dinamičnoga orijentiranog gospodarstva. Nadalje konkurentnost se ne
može postići samo jednostranom devalvacijom valute, osobito zato što bi se time
iznimno povećala osjetljivost i financijskog i realnog sektora te po svojoj prilici
uzdrmala i onako oslabjela kupovna moć. Konkurentnost se postiže dubokim
promjenama u smjeru poboljšanja poslovnog okruženja i obrazovnog sustava,
ulaganjima u istraživanje i razvoj, inovacijama, poticanjem razvoja poduzetništva i poduzeća te općenito stvaranjem ekonomske i tehnološke infrastrukture.
Nastavno na navedeno uz nedovoljne i prespore reforme u sljedećem trogodišnjem razdoblju očekujemo vrlo skromne stope rasta i izvoza i uvoza. Ipak, s
obzirom na to da ne očekujemo povratak starom modelu rasta zasnovanom na
potrošnji, uvoz bi mogao rasti sporijom dinamikom od izvoza, pa bi i kretanja
na vanjskotrgovinskoj bilanci imala tendenciju poboljšanja. Rast gospodarstva
u budućnosti trebao bi se temeljiti na proizvodnji i izvozu onih proizvoda i/ili
usluga u kojima Hrvatska može biti konkurentna na međunarodnim tržištima. S
obzirom na nedostatak vlastite akumulacije kapitala, razvoj izvozne industrije
moguć je uz inozemne investicije. Za priljev stranoga kapitala, uz oporavak
na inozemnim tržištima, potrebno je osigurati pozitivno investicijsko okruženje
odnosno sustav u kojemu funkcionira pravna država, u kojemu je fiskalni sustav
stabilan, a administrativne barijere minimalne. Stoga je nužno povećati izdvajanja za istraživanja i razvoj (koja su među nižima u Europi) te uz restrukturiranje domaće industrije povećati konkurentnost specijaliziranjem za proizvodnju
tehnološki naprednih proizvoda visoke dodane vrijednosti. Pojedinačni slučajevi
potvrđuju da je usmjeravanje industrije na specijalizirane proizvode i proizvode visoke dodane vrijednosti, poput na primjer visokotehnoloških grana, ključ
za povećanje konkurentnosti i nastup na otvorenom tržištu EU-a. Uz više takvih
pozitivnih primjera, Hrvatska će moći iskoristiti prednosti velikoga i bogatoga
zajedničkog tržišta.
Izvoz i uvoz prema zemljama regije
SE
1.–10.
2013.
2011.
2009.
2007.
2005.
2003.
0
1
2
3
mlrd. EUR
Uvoz
Izvoz
4
Izvori: Eurostat, nacionalni statistički uredi, Raiffeisen
istraživanja
Izvoz i uvoz prema zemljama regije
JIE
1.–10.
2013.
2011.
2009.
2007.
2005.
2003.
0,0
0,5
1,0
1,5
2,0
mlrd. EUR
Uvoz
Izvoz
2,5
Izvori: Eurostat, nacionalni statistički uredi, Raiffeisen
istraživanja
Udio izvoza roba u BDP-u, %
2007.
2008.
2009.
2010.
2011.
2012.
2013.e
2014.f
2015.f
Poljska
34,0
33,3
32,7
35,2
37,8
38,4
39,5
39,1
38,9
Mađarska
69,4
69,6
64,6
73,8
79,0
82,6
84,0
84,1
81,8
Češka
67,6
64,4
56,9
57,4
64,0
67,2
69,1
71,6
73,9
Slovačka
76,6
73,9
63,0
73,2
82,4
87,9
89,0
90,3
92,0
Slovenija
57,9
55,1
46,6
53,4
59,1
59,5
60,1
60,4
59,3
SE
51,8
50,0
46,3
49,8
54,3
56,0
57,1
57,1
57,0
Rumunjska
23,7
24,1
24,6
30,0
34,5
34,2
34,5
36,2
37,1
Bugarska
43,9
42,9
33,5
43,2
52,6
52,4
54,1
54,7
55,4
Srbija
30,5
31,1
29,3
36,0
36,5
39,8
37,4
35,9
35,9
Bosna i Hercegovina
27,0
27,0
22,9
28,6
32,0
30,6
31,0
31,9
33,4
Albanija
10,1
10,4
8,6
12,5
14,4
14,8
13,6
14,3
14,2
Hrvatska
21,1
20,5
17,1
20,4
22,0
22,3
20,6
19,5
19,0
JIE
26,0
26,2
24,1
29,8
33,9
34,1
34,0
34,6
35,2
Izvori: Eurostat, nacionalni statistički uredi, Raiffeisen istraživanja
15
Tržište obveznica
2014. – izazovna godina za financiranje dospjelih obveza
 Drugo izdanje euroobveznice u 2013.
 Visoke potrebe za refinanciranjem i u ovoj godini
Izdanja državnih obveznica
2,5
mlrd. EUR
2,0
1,5
1,0
Obveznice, v.k.
Euroobveznice
2013.
2012.
2011.
2010.
2009.
2007.
2006.
2005.
0,0
2008.*
0,5
Kunske obveznice
*2-godišnji trezorski zapis MF-a
Izvori: MF, Raiffeisen istraživanja
Spread na hrvatske euroobveznice
450
400
350
300
CROATIA 2019
CROATIA 2021
CROATIA 2024
12.13.
11.13.
9.13.
10.13.
8.13.
7.13.
6.13.
5.13.
4.13.
3.13.
2.13.
12.12.
200
1.13.
250
CROATIA 2020
CROATIA 2023
Dospijeća državnih obveznica
(glavnica i kupon)
25
mlrd. HRK
20
15
10
Eurska izdanja
Izvori: MF, Bloomberg, Raiffeisen istraživanja
16
2024.
2023.
2022.
2021.
2020.
2019.
2018.
2017.
2016.
2015.
2014.
5
Kunska izdanja
Euroobveznice
Hrvatske euroobveznice nisu posebno reagirale na neočekivani potez ESB-a. Njihovo kretanje uglavnom je bilo određeno regionalnim i globalnim trendovima.
Krajem studenoga Hrvatska je iskoristila relativno povoljnu situaciju na tržištu te
je drugi put u 2013. izašla na inozemno tržište i izdala nove desetogodišnje
dolarske euroobveznice. Nastavno na izniman interes investitora veličina izdanja
s dospijećem 2024. bila je 1,75 mlrd. dolara uz prinos do dospijeća 6,2% te
spread na referentnu državnu obveznicu od 350 baznih bodova. Rast prinosa na
core tržištima pridonio je sužavanju spreda hrvatskih euroobveznica u odnosu na
referentna državna izdanja. Tako se spread na referentna dolarska izdanja s oko
350 baznih bodova s početka prosinca snizio do kraja 2013. na razine od oko
300 baznih bodova, ovisno o dospijeću.
Kako se godina bližila kraju, na domaćem tržištu obveznica pratili smo nešto
aktivnije trgovanje, djelomično podržano i preslagivanjem portfelja prema kraju
2013., dok su kunska izdanja na kraćem kraju krivulje dodatnu podršku našla u
povijesno niskim stopama na novčanom tržištu.
Izvori: Bloomberg, Raiffeisen istraživanja
0
U posljednjem tromjesečju 2013. fokus sudionika na svjetskim tržištima usmjerio
se na iščekivanje daljnjih poteza Feda. Promjene američke monetarne politike konačno su se dogodile krajem godine nakon odluke o početku postupnog
smanjena stimulativnog programa QE3, pri čemu je Fed smanjio mjesečni iznos
otkupa obveznica s dosadašnjih 85 na 75 mlrd. dolara. Također, potvrđen je i
stav o zadržavanju politike niskih kamatnih stopa u dogledno vrijeme i nakon što
stopa nezaposlenosti u SAD-u padne ispod 6,5%. Tržište je očekivano reagiralo
porastom prinosa pa je referentni desetogodišnji prinos na američke državne
obveznice krajem godine dosegnuo najvišu razinu nakon više od dvije godine
dotaknuvši 3,05%. U Europi je u listopadu ESB neočekivano smanjio referentnu
kamatnu stopu za 25 b.b., na 0,25%. Na navedenu odluku najburnije su reagirala tržišta periferije (Italija, Španjolska) smanjenjem prinosa.
I dok izdašna likvidnost u sustavu zajedno sa slabom potražnjom za kreditima
privatnog sektora omogućava jeftino kratkoročno zaduživanje, cijene dugoročnog
zaduživanja države u 2014. vjerojatno će biti nepovoljnije nego u prošloj godini.
Najprije u veljači dospijeva obveznica na domaćem tržištu uz valutnu komponentu
(667,9 mil. eura, glavnica + kamata), a u travnju euroobveznica ukupne vrijednosti 512,5 mil. eura (glavnica + kamata). Međutim 2014. će biti godina izazova
za refinanciranje dospjelih obveza, koje se procjenjuju na preko 6 mlrd. eura. S
obzirom na predviđeni rast deficita iduće godine i slabe fundamentalne pokazatelje zajedno s očekivanim rastom prinosa na core tržištima, troškovi financiranja
trebali bi rasti u odnosu na 2013. godinu, pri čemu bi se spread na referentne
vrijednosnice mogao kretati u rasponu između 320 i 380 baznih bodova. Vladine
potrebe za financiranjem u sljedećem razdoblju značajno nadilaze mogućnosti
domaćih investitora pa će Vlada nakon očekivanog izdanja na domaćem tržištu
u prvom polugodištu biti prisiljena ponovo izaći na inozemna tržišta kapitala u
drugoj polovici godine.
Tržište dionica
CROBEX najslabiji u regiji
 Rumunjski indeks BET ponovno predvodio rastom u regiji SIE
 Trgovanje dionicama na Zagrebačkoj burzi ipak nešto veće
 Dionice Dalekovoda najviše porasle i u zadnjem tromjesečju 2013.
Regionalni indeksi – prinosi u 4. tr.
2013.
Regionalni povrati. U skladu s očekivanjima rumunjski indeks BET nastavio je svoj
uzlet te je u zadnjem tromjesečju 2013. ostvario najveći rast među regionalnim
indeksima i zaključio godinu s porastom vrijednosti od 26%. Zbog sporog rasta
ruskog gospodarstva MICEX je u prethodnom razdoblju ostvario nešto skromniji
rast nego što se to očekivalo. Poljski indeks WIG20 je vrlo mali pomak ostvario
i zbog reforme mirovinskog sustava. Austrijski indeks ATX je također ostvario
skroman rast u prethodnom tromjesečju, zbog početka taperinga u SAD-u.
%
8
7
6
5
4
3
2
1
0
–1
–2
7,5
6,6
6,3
3,3
2,8
0,7
0,4
CROBEX (HR)
BUX (HU)
WIG20 (PL)
ATX (AT)
PX (CZ)
MICEX (RU)
SBITOP (SI)
BELEX15 (RS)
Petrokemija
24.12.
Ina
10.12.
Luka Rijeka
26.11.
Ingra
Valamar Adria H.
12.11.
Končar
29.10.
Tehnika
15.10.
Belje
Ericsson NT
CROBEX
HT
AD Plastik
Kraš
Podravka
Ledo
Adris g. (P)
Vupik
Đuro Đaković H.
Atlantska plov.
Atlantic G.
Uljanik plov.
Dalekovod
Zagrebačka b.
1.10.
mil. HRK
BET (RO)
–0,5 –0,9
Trgovanje na Zagrebačkoj burzi. U zadnjem tromjesečju 2013. CROBEX je također zabilježio tek neznatan pomak te je indeks zaključio godinu na 1.794
bodova. To je bilo deveto tromjesečje zaredom u kojem se CROBEX kretao u
rasponu 1.700 – 1.800 bodova, uz kratke izlete iznad ili ispod granica tog rasNapomena: U lokalnoj valuti na datum 31.12.2013.
pona. Pad CROBEX-a od 0,9% i indeksa CROBEX10 od 3% tijekom razdoblja
Izvori: Bloomberg, Raiffeisen istraživanja
može se ponajprije pripisati padu cijene dionice INA-e od 15,9% nakon objave
većinskog dioničara MOL-a da između ostalog razmatra i opciju izlaska iz vlasničke strukture INA-e. Ipak, od 22 dionice sastavnice indeksa CROBEX njih 13
Redovni promet u 4. tr. 2013.
je ostvarilo rast, a devet pad cijena, pa je ukupna slika pozitivno asimetrična.
30
Najveći rast su i u prethodnom tromjesečju ostvarile dionice Dalekovoda najviše
25
zbog vraćanja predstečajne nagodbe u sudsku proceduru. Promatramo li po sektorskim indeksima, CROBEXkonstrukt je rastom od 12% povratio dio vrijednosti
20
zbog rasta cijena dionica Dalekovoda, a rastom se istaknuo i CROBEXtransport
15
uslijed rasta dionica brodarskih kompanija. CROBEXturist i CROBEXnutris za10
bilježili su manji rast, 2,9% odnosno 3,6%, dok je CROBEXindustrija jedina
zabilježila pad vrijednosti u prethodnom tromjesečju, od 1,6%. Prosječni dnevni
5
redovni prometi dionicama u proteklom tromjesečju bili su manji za 8% u odno0
su na isto razdoblje 2012., a ukupni iznos bio je manji za 9,5%. U prosincu
je zabilježena veća aktivnost na burzi i u ukupnom iznosu i rastom prosjeka u
Izvor: Zagrebačka burza
odnosu na prosinac 2012. Međutim, promatramo li po volumenu, u zadnjem
tromjesečju 2013. vlasnika je promijenio 8,1 mil. dionica (+11,7% u odnosu na
četvrto tromjesečje 2012.), što upućuPovrati sastavnica CROBEX-a u 4. tr. 2013.
je na zaključak da je trgovanje ipak
50
poraslo, ali se više trguje dionicama
40
s manjom cijenom. Udio ostvarenoga
redovnog prometa dionicama činio je
30
0,5% tržišne kapitalizacije dionica.
20
Ukupna tržišna kapitalizacija dioni%
10
ca na Zagrebačkoj burzi se od kra0
ja rujna smanjila za 5,7 mlrd. kuna,
većim dijelom zbog smanjenja tržišne
–10
kapitalizacije INA-e, a dijelom i zbog
–20
ukidanja uvrštenja sedam dionica, te
–30
je na kraju 2013. iznosila 119 mlrd.
kuna.
Izvori: Zagrebačka burza, Raiffeisen istraživanja
17
Tržište dionica
Očekujemo rast dobiti sastavnica CROBEX-a u 2014.
 Kompanije CROBEX-a smanjile agregiranu dobit za 30% u prvih 9 mjeseci 2013.
 Adris očekuje transformacija poslovnog modela nakon preuzimanja Croatia osiguranja
 Očekujemo rast agregirane dobiti sastavnica CROBEX-a u 2014. od 7%
mlrd. HRK
Tržišna vrijednost i broj dionica na
burzi
150
225
145
222
140
219
135
216
130
213
125
210
120
207
115
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
204
Tržišna kapitalizacija (lijevo)
Broj dionica (desno)
Izvori: Zagrebačka burza, Raiffeisen istraživanja
Relativno vrednovanje dionica iz
sastava CROBEX-a
Izdavatelj
P/E
EV/EBITDA
AD Plastik
12,4
14,5
Adris grupa (P)
10,4
2,7
Atlantic Grupa
13,5
4,6
Atlantska plov.
neg.
12,9
Belje
neg.
22,4
Dalekovod
neg.
neg.
Đuro Đaković H.
neg.
neg.
Ericsson NT
13,8
9,8
HT
11,4
4,3
264,9
14,9
Ingra
neg.
neg.
Končar-elektroind.
11,6
8,4
229,1
11,0
INA
Kraš
Ledo
9,8
6,2
123,2
44,7
Petrokemija
neg.
neg.
Podravka
65,7
7,8
Tehnika
neg.
n.p.
Uljanik Plov.
neg.
18,2
Luka Rijeka
Valamar A.H.
Vupik
Zagrebačka b.
9,1
7,2
neg.
3,1
9,6
n.p.
Napomene: Cijena na 31.12.2013.; financijski pokazatelj u posljednjih 12 mjeseci zaključno s 30.9.2013.
Izvori: Kompanije, Zagrebačka burza, Raiffeisen istraživanja
18
Karakteristike dioničkoga kapitala u Hrvatskoj. Prema podacima SKDD-a u Hrvatskoj je ukupno registrirano 936 dionica, a od toga njih 208 kotira na Zagrebačkoj burzi (22%). Po tržišnoj kapitalizaciji dionice u depozitoriju u prosincu su
vrijedile 230,55 mlrd. kuna, a od toga se 51,6% vrijednosti odnosi na dionice
na burzi. Od ukupne tržišne kapitalizacije dionica na burzi, nešto manje od
70% vrijednosti je sadržano u 10 kompanija. Nadalje, 38% tržišne kapitalizacije dionica u vlasništvu je stranih osoba, što je mali porast u odnosu na statistiku iz
rujna uz istodobno smanjenje udjela institucionalnih investitora s 50% na 49%.
Relativno vrednovanje sastavnica CROBEX-a. Na temelju cijena na kraju 2013.
i fundamentalnih pokazatelja sastavnica CROBEX-a za razdoblje poslovanja od
12 mjeseci, koje završava 30. rujna 2013., izračunali smo vrednovanje dionica u sastavu indeksa. Medijan omjera P/E sastavnica indeksa CROBEX iznosi
12,4× i manji je u odnosu na razdoblje prije šest mjeseci, a medijan omjera EV/
EBITDA je 9,1×, što je manje nego 10,6×, koliko je iznosio prije pola godine.
Ukupna EBITDA je manja za 11% u odnosu na 2012. U usporedbi sa srednjim
vrijednostima prema multipli P/E najatraktivnije su vrednovane dionice Valamar
Adria Holdinga s omjerom od 9,1×. Prema multipli EV/EBITDA najpovoljnija je
i dalje povlaštena dionica Adrisa, ali su i multiple Vupika, Hrvatskog telekoma
i Atlantic Grupe prilično atraktivne. Ipak, medijan multipli P/E sastavnica CROBEX-a nije u potpunosti reprezentativan zbog još uvijek velikog broja kompanija
koje su u posljednjih 9 mjeseci poslovale s gubitkom. Podaci o poslovanju u
posljednjih 12 mjeseci (zaključno s 30. 9. 2013.) upućuju na pad agregiranih
dobiti sastavnica indeksa CROBEX od 30% u odnosu na isto razdoblje u 2012.
(–24% ponderirano), dok za 2014.f očekujemo rast od 7% (5% ponderirano)
na godišnjoj razini. Adris grupa će nakon konsolidiranja Croatia osiguranja
doživjeti značajne promjene poslovnog modela, a dionica bi mogla biti u fokusu
i u vezi s daljnjom ekspanzijom u segmentu osiguranja. Što se tiče poslovanja
Petrokemije koju u 2014. očekuje privatizacija, ne očekujemo značajniji zaokret
u ovoj godini zbog složenosti i dugotrajnosti postupka restrukturiranja. Menadžment Končar – Elektroindustrije najavio je za oko 12% manju neto dobit u
2014.f. Brodarske kompanije bi u 2014.f mogle ostvariti rast dobiti u segmentu
prijevoza rasutih tereta, na što upućuje rast indeksa Baltic Dry u zadnjem tromjesečju 2013.
Tržište dionica
Još jedno tromjesečje stagnacije za CROBEX10
 Oporavak gospodarstava SAD-a i eurozone znači rast za izvozno orijentirane kompanije u regiji SE
 Većina dioničkih indeksa u regiji SIE atraktivno je vrednovana
 Slabi izgledi domaćega gospodarstva utjecat će i na poslovanje kompanija i na raspoloženje ulagača na burzi
o tijeku pregovora glavnih dioničara
INA-e, države i MOL-a. Sve u svemu,
slabi izgledi domaćega gospodarstva
utjecat će i na poslovanje kompanija
i na raspoloženje ulagača na burzi,
koje bi se nakon rješavanja predstečajnih nagodbi nakon prvog tromjesečja moglo popraviti.
Očekivano kretanje indeksa
16
14
12
10
8
%
6
4
2
0
MICEX
Prosinac 2014.f
CROBEX10
Ožujak 2014.f
ATX
WIG 20
BIST
Nat. 100
PX
BUX
–4
BET
–2
Izvori: Thomson Reuters, Raiffeisen istraživanja
Usporedni prikaz multipli P/E
24
20
16
12
8
2012.
2013.e
CROBEX10
ATX
WIG20
BUX
BIST
Nat. 100
0
PX1
4
BET
CROBEX10 jedini je indeks u široj
regiji za koji očekujemo pad vrijednosti u prvom tromjesečju, dok na razini cijele 2014.f očekujemo rast od
7,6%. Za CROBEX10 u 2014. godini
očekujemo rast dobiti od oko 3%, te
dugoročni rast od 3,4%. Pritom se za
kompanije s necikličkim proizvodima
(hrana, piće, duhan) zbog mjera rezanja troškova koje su već pokazale
dobre rezultate u 2013. očekuje nastavak rasta dobiti. Nadalje, većinom
dobri rezultati turističkih kompanija
ostvareni u 2013. mogli bi se naći
pod pritiskom nakon povećanja stope
PDV-a s 10% na 13%. Na kretanje indeksa CROBEX10 i u ovom tromjesečju najveći bi utjecaj mogle imati vijesti
MICEX
Vrednovanje tržišta i očekivanja.
Oporavak gospodarstava SAD-a i eurozone mogao bi se pozitivno odraziti
na poslovanje kompanija u Češkoj i
Austriji te posljedično i na rast dioničkih indeksa na tim tržištima, koja su
u prethodnom tromjesečju ostvarila
skromniji rast. Unatoč snažnom rastu
u 2013., rumunjski dionički indeks
BET još uvijek je prilično atraktivno
vrednovan, posebno u kombinaciji s
boljim izgledima za rast fundamenata. Zbog toga i dalje očekujemo da
će taj indeks biti u skupini indeksa iz
šire regije s najvećim rastom. S obzirom na očekivani oporavak fundamenata izvozno orijentiranih mađarskih
kompanija te vrlo mali rast indeksa
ostvaren u 2013., očekujemo oporavak BUX-a već u prvom tromjesečju,
kao i nastavak rasta u ostatku godine.
Što se tiče indeksa istambulske burze, zbog početka smanjenja Fedovih
intervencija na tržištu i očekivanog
smanjenja učešća stranih investitora,
oprezni smo u prognoziranju rasta
tog indeksa za tekuće tromjesečno
razdoblje, ali bi u ostatku godine rast
gospodarstva i rast dobiti kompanija
mogli prevladati i poduprijeti rast dioničkog indeksa.
2014.f
¹ PX: bez Totry Mountain Resorts
Izvori: Thomson Reuters, IBES, Bloomberg, Raiffeisen istraživanja
19
Impresum
Raiffeisenbank istraživanja
Raiffeisenbank Austria
mr. sc. Anton Starčević, glavni ekonomist; tel.: 01/61 74 210, e-adresa: anton.starcevic@rba.hr
Samostalna direkcija ekonomskih istraživanja
mr. sc. Zrinka Živković Matijević, direktorica Direkcije; tel.: 01/61 74 338, e-adresa: zrinka.zivkovic-matijevic@rba.hr
Elizabeta Sabolek Resanović, ekonomski analitičar; tel.: 01/46 95 099, e-adresa: elizabeta.sabolek-resanovic@rba.hr
mr. sc. Marijana Cigić, ekonomski analitičar; tel.: 01/61 74 606, e-adresa: marijana.cigic@rba.hr
Samostalna direkcija poslova financijskog savjetovanja
Nada Harambašić Nereau, financijski analitičar; tel.: 01/61 74 870, e-adresa: nada.harambasic-nereau@rba.hr
Sektor riznice i investicijskog bankarstva
Ivan Žižić, izvršni direktor; tel.: 01/46 95 076, e-adresa: ivan.zizic@rba.hr
Kratice
I., II., III., IV. – prvo, drugo, treće, četvrto
tromjesečje
b.b. – bazni bodovi
BDP – bruto domaći proizvod
CEFTA – Central European Free Trade
Agreement
CHF – švicarski franak
DZS – Državni zavod za statistiku
e
– procjena (estimate)
EDP – Excessive Deficit Procedure
ESA – Europski sustav integriranih
gospodarskih računa
EU
– Europska unija
EUR – euro
Eurostat – Statistički ured Europske unije
f
– prognoza (forecast)
Fed – Federal Reserve District
GBP – funta sterlinga
HANFA – Hrvatska agencija za nadzor
financijskih usluga
HBOR – Hrvatska banka za obnovu i
razvitak
HNB – Hrvatska narodna banka
HRK – kuna
HZZ – Hrvatski zavod za zapošljavanje
IBES – Institutional Brokers’ Estimate
System
IEA – The International Energy Agency
(Međunarodna agencija za
energiju)
ILO – International Labour Organisation
JIE
– države Južne i Istočne Europe
kr
– kraj razdoblja
m
– mjesec
MF – Ministarstvo financija
mil. – milijun
mlrd. – milijarda
OECD – Organization for Economic
Cooperation and Development
OIF – otvoreni investicijski fond
OPEC – Organization of the Petroleum
Exporting Countries
p.b. – postotni bod
PDV – porez na dodanu vrijednost
pr
– prosjek razdoblja
RH
– Republika Hrvatska
SAD – Sjedinjene Američke Države
SE
– države Srednje Europe
SIE – države Srednje i Istočne Europe
SKDD – Središnje klirinško depozitarno
društvo
tr.
– tromjesečje
TZ
– trezorski zapisi
UAE – Ujedinjeni Arapski Emirati
USD – američki dolar
v.k. – valutna klauzula
WTI – West Texas Intermediate
Nakladnik
Raiffeisenbank Austria d.d. Zagreb
Petrinjska 59, 10000 Zagreb
www.rba.hr
telefon: 01/45 66 466
telefaks: 01/48 11 626
Publikacija je dovršena 10. siječnja 2014.
OPĆE NAPOMENE
Ovu publikaciju izrađuje i za nju je odgovorna Raiffeisenbank Austria d.d. Zagreb. Ova publikacija ili bilo koji njezin dio ne može se smatrati
ponudom ili pozivom na kupnju bilo koje imovine ili prava. Informacije, mišljenja, analize, zaključci, prognoze i projekcije koji se iznose temelje
se na javnim statističkim i ostalim informacijama što potječu iz izvora u čiju se potpunost i točnost Raiffeisenbank Austria d.d. Zagreb pouzdaje,
ali za koje ne jamči. Utoliko su informacije, mišljenja, zaključci, prognoze i projekcije izneseni u ovoj publikaciji podložni promjenama koje ovise
o promjenama izvora informacija, kao i o promjenama koje nastupe od trenutka pisanja teksta do njegova čitanja. Svi vrijednosni papiri i ostale
imovine što se spominju u ovom dokumentu mogu biti predmetom zauzimanja pozicije od strane Raiffeisenbank Austria d.d. Zagreb. Sve takve
imovine i prava mogu nositi rizik na čiju procjenu stavovi izneseni u ovom dokumentu ne mogu utjecati. Dokument ili njegovi dijelovi ne mogu se
kopirati ili na bilo koji drugi način reproducirati bez navođenja izvora.

Download Report