RBAnalize
ISSN 1332-9391 · Raiffeisen istraživanja · broj 51 · listopad 2013.
Recesija je pri kraju, a što dalje?
Hrvatska: rejting države
Kunska
zaduživanja
S&P
Moody’s
Fitch
Dugoročni
BB+
Ba1
BBB–
Kratkoročni
B
–
F3
Negativni
Stabilni
Stabilni
BB+
Izgledi
Devizna zaduživanja
Dugoročni
BB+
Ba1
Kratkoročni
B
–
B
Negativni
Stabilni
Stabilni
2.8.13.
1.2.13.
20.9.13.
Izgledi
Posljednja
ocjena:
Izvori: Rejting agencije, Raiffeisen istraživanja
Bruto inozemni dug – godišnja
promjena
6
112
5
109
105
mlrd. EUR
4
103
3
101
102
104
106
103
2
100
1
97
0
94
–1
91
–2 85
88
85
–3
2008. 2009. 2010. 2011. 2012. 1. pol.
13.*
Država
Banke
Ostali domaći sektori
Izravna ulaganja
Ukupno u % BDP-a (desno)
* polugodišnja promjena
Izvor: HNB
Ostvarenje proračuna konsolidirane
središnje države
u razdoblju 1. – 9. mj., u mlrd. HRK
2013.
2012.
13./12.
79,6
81,3
–2,0%
Porezi
46,3
47,5
–2,5%
Socijalni doprinosi
27,6
28,6
–3,2%
Prihodi proračuna
5,7
5,2
9,1%
Rashodi poslovanja
Ostalo
92,1
89,1
3,4%
Naknade zaposlenima
16,2
17,0
–4,7%
Socijalne naknade
50,5
48,4
4,3%
4,5
4,6
–0,7%
Subvencije
Kamate
Ostalo
Neto nefinancijska
imovina
Ukupni manjak
Izvor: MF
7,3
6,6
9,9%
13,7
12,6
8,9%
0,8
0,6
22,5%
–13,3
–8,5
56,2%
Nakon što je prošlogodišnji pad osobne potrošnje i investicija rezultirao smanjenjem realnog BDP-a za 2%, u drugom tromjesečju ove godine uočavamo pozitivna kretanja u gospodarstvu. Međugodišnja stopa pada realnog BDP-a snizila se
na 0,7%. Ostvaren je rast u svim komponentama rashodne strane BDP-a, jedino
je povećanje uvoza dalo negativan doprinos rastu. Naime neposredno pred ulazak Hrvatske u Europsku uniju uvezene su dodatne količine roba, na koje se od
srpnja obračunavaju više trošarine, pa ni solidni rezultati ostvareni u turističkoj
predsezoni nisu uspjeli anulirati negativan saldo u neto razmjeni s inozemstvom.
U drugom polugodištu očekujemo rast izvozne potražnje i pojačanu sklonost za
investicije u proizvodnju razmjenjivih roba i usluga zbog početka oporavka u
eurozoni. Uz stabilnu osobnu potrošnju u trećem tromjesečju najveći doprinos
rastu BDP-a očekujemo od povećanog izvoza usluga kroz prihode iz turističkih
djelatnosti. U posljednjem ovogodišnjem tromjesečju očekuje se i rast investicija
te bi nakon pet godina gospodarstvo tehnički trebalo izaći iz recesije.
Pozitivna tendencija u gospodarstvu trebala bi se prenijeti u sljedeću godinu.
Pokretače rasta nalazimo u poticajima iz okruženja, uz preduvjet da mjere ekonomske politike ne umanje sklonost privatnog sektora za potrošnju i investicije.
To znači da se proces fiskalne konsolidacije ne provodi povećanjem poreznih
stopa ili uvođenjem novih poreza, već svođenjem rashoda proračuna na razinu
prihvatljivog deficita. Nažalost, ostvarenje proračuna u ovoj godini i najava
strategije Vlade za sljedeće tri godine ne bude optimizam. U 2013. očekujemo
deficit proračuna od 4,5% BDP-a, što je za jedan postotak BDP-a iznad planiranog, a u sljedećoj godini Vlada najavljuje povećanje deficita na 5,5%. Očito je
da Hrvatska neće zadovoljiti fiskalni kriterij deficita opće konsolidirane države
od najviše 3% BDP-a, a nakon usklađenja izvještaja Ministarstva financija s metodologijom Europskih sustava računa (ESA) vjerojatno ni kriterij odnosa javnog
duga prema BDP-u od najviše 60%. Posljedično Hrvatska će ući u proceduru prekomjernog deficita (EDP). Što donosi uvođenje vanjskoga fiskalnoga korektora
kroz EDP analiziramo u temi broja.
Prekoračenje planiranog deficita proračuna u 2013. primorava državu da pronađe dodatne izvore financiranja. Eventualno zaduživanje države na inozemnom
tržištu imalo bi stabilizacijski učinak na tečaj uz pritisak na daljnje snižavanje
tržišnih kamatnih stopa i troškova financiranja kratkoročnoga javnog duga. No
smanjenje rejtinga države na podinvesticijsku razinu i najava nastavka procesa
rasta javnog duga na razinu iznad 60% BDP-a negativno utječe na cijenu zaduživanja. U slučaju da država ne ostvari zaduživanje u inozemstvu, morat će se
okrenuti domaćem tržištu. Dovoljnu ponudu kapitala u kunama za hitno zaduživanje države može osigurati središnja banka (HNB) oslobađanjem pričuva likvidnosti u bankama. U suprotnome ostaje mogućnost da HNB intervenira na deviznom
tržištu ponudom iz deviznih rezervi, kratkoročno stabilizira tečaj i kamatne stope
te time omogući financiranje povećanoga proračunskog deficita po prihvatljivoj
cijeni zaduživanja. No deficit države se većim dijelom stvara u zimskom dijelu
godine, a uz to početkom 2014. dospijevaju dvije dugoročne obveznice. Stoga
će država ubrzo ponovno izlaziti na tržište duga, a problem održavanja financijske stabilnosti uz izostanak fiskalne konsolidacije nanovo će se otvoriti.
Sadržaj
Sadržaj
Pokazatelji
Pregled odabranih makroekonomskih pokazatelja .................................................................................................. 3
BDP i inflacija
Peta godina gospodarskog pada .......................................................................................................................... 4
Industrija i zaposlenost
Dug put do oporavka tržišta rada ......................................................................................................................... 5
Trgovina i turizam
Promet u trgovini na malo raste ............................................................................................................................. 6
Kamatne stope
Visoka likvidnost sustava i dalje nenarušena ........................................................................................................... 7
Tečaj
EUR/HRK na višim razinama nego prošle godine ................................................................................................... 8
Platna bilanca i vanjski dug
Nastavak povoljnih kretanja na tekućem računu ..................................................................................................... 9
Fiskalna politika
Produbljivanje manjka u državnom proračunu sve izvjesnije ................................................................................... 10
Financijski sustav
Usporava se proces razduživanja privatnog sektora .............................................................................................. 11
Monetarne politike središnjih banaka
Jesu li mjere monetarne politike središnjih banaka utjecale na ublažavanje krize? .................................................... 12
EU
EDP – konačna prilika za uravnoteženje javnih financija ....................................................................................... 13
Tržište obveznica
Bez reformi kapital sve skuplji i oskudniji ............................................................................................................. 16
Tržište dionica
Podjednak broj dobitnika i gubitnika ................................................................................................................... 17
Restrukturiranjem i investicijama do poboljšanja rezultata ...................................................................................... 18
Lagani oporavak u ostatku godine....................................................................................................................... 19
2
Pokazatelji
Pregled odabranih makroekonomskih pokazatelja
2007.
2008.
2009.
2010.
2011.
2012.
2013.e
2014.f
2015.f
2016.f
Bruto domaći proizvod,
% (stalne cijene)
5,1
2,1
–6,9
–2,3
0,0
–2,0
–0,5
1,0
1,5
2,0
BDP u tekućim cijenama
(mil. EUR)
43.390
47.543
44.781
44.441
44.412
43.929
44.609
46.580
48.976
51.706
9.775
10.718
10.108
10.057
10.350
10.273
10.469
10.970
11.576
12.224
Trgovina na malo, % promjena,
realno
3,6
–1,5
–15,0
–1,9
0,9
–4,2
0,5
1,2
2,5
2,9
Industrijska proizvodnja,
% godišnja promjena
4,9
1,2
–9,2
–1,4
–1,2
–5,5
–1,5
2,0
3,5
4,5
Potrošačke cijene, %, kraj
razdoblja
5,8
2,9
1,9
1,8
2,1
4,7
1,9
2,4
2,5
2,8
%, prosjek
2,9
6,1
2,4
1,1
2,3
3,4
2,5
2,7
2,9
3,0
Proizvođačke cijene, %, kraj
razdoblja
5,8
4,7
1,6
5,7
5,8
6,9
0,5
3,5
2,7
2,6
BDP i proizvodnja
BDP po stanovniku u tekućim
cijenama (EUR)
Cijene, nezaposlenost i proračun
%, prosjek
Stopa nezaposlenosti (DZS, pr)
Stopa nezaposlenosti (ILO, pr)
Prosječna neto plaća, u HRK, pr
Deficit konsolidirane opće
države, % BDP-a, ESA 95
3,4
8,3
–0,4
4,3
6,4
7,0
1,5
2,8
3,1
3,0
14,8
13,2
14,9
17,4
18,0
19,1
19,8
19,5
19,0
18,5
9,6
8,4
9,1
11,8
13,5
15,9
16,5
16,3
16,0
14,8
4.840
5.177
5.311
5.342
5.441
5.478
5.396
5.341
5.521
5.685
–2,5
–1,4
–4,1
–4,9
–5,0
–4,1
–4,5
–3,6
–3,2
–3,0
18.271
19.843
16.315
17.715
18.777
18.853
18.664
19.000
19.475
20.215
7,8
8,6
–17,8
8,6
6,0
0,4
–1,0
1,8
2,5
3,8
21.375
23.622
17.831
17.685
18.740
18.346
18.401
18.769
19.145
19.547
9,4
10,5
–24,5
–0,8
6,0
–2,1
0,3
2,0
2,0
2,1
–7,3
–9,0
–5,1
–1,0
–0,9
0,0
–0,7
–0,9
–0,6
–0,4
9.307
9.121
10.376
10.660
11.195
11.236
11.250
11.500
11.750
12.000
5,2
4,6
7,0
7,2
7,2
7,3
7,3
7,4
7,4
7,4
3.651
4.246
2.404
326
1.080
973
800
1.250
1.500
1.660
Bilanca plaćanja i dug
Izvoz roba i usluga, mil. EUR
% promjena
Uvoz roba i usluga, mil. EUR
% promjena
Tekući račun platne bilance,
% BDP-a1
Međunarodne pričuve,
mil. EUR, kr
Međunarodne pričuve, u mjesecima uvoza roba i usluga, kr1
Izravne inozemne investicije,
mil. EUR
5,7
2,0
–1,3
2,6
7,0
4,0
2,8
3,0
3,2
3,3
Inozemni dug, mlrd. EUR
Noćenja turista, % promjena
33,7
40,6
45,2
46,5
45,7
44,9
46,0
46,5
47,5
48,8
Inozemni dug, kao % BDP-a1
77,7
85,4
101,0
104,6
102,9
102,3
103,1
99,8
97,0
94,4
Inozemni dug, kao % izvoza
roba i usluga1
184,6
204,6
277,3
262,4
243,4
238,3
246,5
244,7
243,9
241,4
Devizni tečaj, kr, USD/HRK
4,99
5,16
5,09
5,57
5,82
5,72
5,85
5,81
5,81
5,81
pr, USD/HRK
5,37
4,93
5,28
5,50
5,34
5,85
5,81
5,77
5,77
5,77
Devizni tečaj, kr, EUR/HRK
7,33
7,32
7,31
7,39
7,53
7,55
7,60
7,55
7,55
7,55
pr, EUR/HRK
7,34
7,22
7,34
7,29
7,43
7,52
7,55
7,50
7,50
7,50
57,9
55,2
47,2
49,2
52,9
53,4
55,3
57,5
60,3
63,4
Financijski pokazatelji
Novčana masa (M1),
mlrd. HRK, kr
% promjena
Ukupna novčana sredstva (M4),
mlrd. HRK, kr
% promjena
Plasmani, mlrd. HRK, kr
% promjena
19,3
–4,6
–14,6
4,2
7,5
1,1
3,5
4,0
4,8
5,3
215,8
225,0
223,1
232,9
241,1
248,94
256,41
262,82
269,39
279,24
18,3
4,3
–0,9
4,4
3,5
3,3
3,0
2,5
2,5
3,7
213,2
241,8
241,9
256,5
269,1
259,6
267,4
273,0
281,9
290,3
15,0
10,5
–0,6
6,9
4,9
–3,54
3,00
2,10
3,25
3,00
ZIBOR 3m, %, pr
5,7
7,2
8,9
2,4
3,2
3,4
1,7
2,8
3,5
3,7
Kamatna stopa na trezorske
zapise 12m, %, pr
4,2
6,0
6,7
4,0
4,0
4,1
2,8
3,5
3,8
3,9
U eurima
e – ocjena, f – prognoza, kr – kraj razdoblja, pr – prosjek razdoblja
Prognoze: Samostalna direkcija ekonomskih istraživanja
Izvori: HNB, DZS, MF
1
3
BDP i inflacija
Peta godina gospodarskog pada
 Nakon sedamnaest mjeseci investicije ostvarile pozitivan doprinos BDP-u
 Uz razmjerno slabu domaću potražnju inflacija ostaje stabilna
Doprinosi rastu BDP-a i realne
godišnje promjene
²
0
²
–2
²
–4
²
–6
²
I.13.
III.12.
II.13.
2
IV.12.
²
II.12.
%
4
%
Neto izvoz
Zalihe
Investicije
Državna potrošnja
Osobna potrošnja
BDP, realna godišnja promjena (desno)
Izvori: DZS, Raiffeisen istraživanja
Indeksi potrošačkih i proizvođačkih
cijena*, na godišnjoj razini
10
Drugo tromjesečje očekivano je donijelo usporavanje negativnih kretanja u domaćem gospodarstvu, prije svega zbog blagog rasta potrošnje kućanstava i investicija, koje su nakon sedamnaest uzastopnih tromjesečja pada konačno zabilježile pozitivnu stopu. Pritom su rastu investicija pridonijele javne investicije, dok
oporavka privatnih investicija uglavnom još nema. Međutim podaci o robnom
uvozu daju naslutiti zaokret u investicijskoj aktivnosti i aktivnosti privatnog sektora. Naime u prvoj polovini godine značajno je porastao uvoz kapitalnih dobara
i industrijskih proizvoda. Iako građevinski sektor nastavlja s padom te je u drugom tromjesečju uz prerađivačku industriju zabilježio najveći godišnji pad bruto
dodane vrijednosti, pozitivni pomaci vidljivi su u rastu fizičkog obujma radova
na ostalim građevinama (ostale građevine znače “ne zgrade”), što je također
vjerojatno rezultat investicijskih aktivnosti javnog sektora. S druge strane godišnji
pad BDP-a u drugom tromjesečju isključivo je rezultat negativnog doprinosa neto
izvoza. Robna razmjena se u drugom tromjesečju općenito intenzivirala i na
strani izvoza i na strani uvoza zbog promjena uvjeta robne razmjene nakon ulaska u EU (gubitak povlaštenog tretmana na tržištima CEFTA-e povećao je izvoz
prehrambenih i duhanskih proizvoda, a određena ograničenja u razmjeni EU-a
i pojedinih zemalja intenzivirala su uvoz, primjerice iz Kine).
8
6
%
4
2
Potrošačke
9.13.
5.13.
1.13.
9.12.
5.12.
1.12.
9.11.
5.11.
9.10.
–2
1.11.
0
Proizvođačke
* Proizvođačke cijene na domaćem tržištu
Izvori: DZS, Raiffeisen istraživanja
BDP, potrošačke cijene, god.
promjena
10
5
0
–5
BDP
2012.
2011.
Indeks potrošačkih cijena, k.r.
Izvori: DZS, Raiffeisen istraživanja
4
2010.
2009.
2008.
2007.
2006.
2005.
–10
Nakon pada u prvoj polovini godine treće bi tromjesečje trebalo donijeti blagi rast BDP-a na godišnjoj razini ponajprije zbog dobrih fizičkih pokazatelja
u turizmu i njihova prelijevanja na ostale sektore. Međutim na razini godine
očekujemo pad gospodarstva petu godinu zaredom. Sljedeća godina puna je
neizvjesnosti za domaće gospodarstvo. Pozitivan doprinos svakako bi trebao
doći od oporavka eurozone, pokretanja investicijskog ciklusa i turizma, no bez
promjene strukture domaćega gospodarstva usmjeravanjem javnih i privatnih
sredstava prema sektorima koji povećavaju njegovu konkurentnost (visoke tehnologije, specijalizirane i visokostručne djelatnosti) teško je očekivati zamjetnije
stope rasta u sljedećim godinama.
U trećem tromjesečju inflatorni su pritisci ostali vrlo slabi, nakon što je nakon
cijena energije u srpnju i kolovozu iščeznuo i bazni učinak porasta cijena prehrambenih proizvoda zbog prošlogodišnjih suša, a zbog izostanka oporavka
nema pritisaka na cijene sa strane potražnje. Tijekom ljetnih mjeseci značajniji
doprinos rastu potrošačkih cijena ostvarile su više cijene turističkih usluga, dok
su cijene energije imale neutralan ili čak negativan utjecaj na indeks potrošačkih cijena. U kolovozu i rujnu proizvođačke su cijene na domaćem tržištu čak
zabilježile pad na godišnjoj razini. Do kraja godine očekujemo nastavak slabih
inflatornih pritisaka, a stabilnu stopu inflacije očekujemo i u sljedećoj godini s
obzirom na to da značajnijih promjena u domaćoj potražnji neće biti. Nadalje,
budući da su cijene u Hrvatskoj uglavnom usklađene s cijenama u EU-u, posebno
cijene dobara za široku potrošnju, ni s te strane ne očekujemo značajniji rast
cijena. Rizik rasta cijena postoji u slučaju povećanja troškova kakvo smo primjerice vidjeli u svibnju prošle godine, kad su porasle cijene električne energije i
prirodnog plina, te u slučaju eskalacije sukoba na Bliskom istoku, što bi moglo
utjecati na rast cijena sirove nafte.
Industrija i zaposlenost
Dug put do oporavka tržišta rada
 Investicije – pokretač rasta domaćeg gospodarstva?
 Uobičajeno pozitivna kretanja na tržištu rada u trećem tromjesečju
Izvorni indeks fizičkog obujma
industrijske proizvodnje, 2010. = 100
110
105
100
95
90
85
8.13.
5.13.
2.13.
8.12.
11.12.
5.12.
2.12.
8.11.
11.11.
5.11.
8.10.
75
2.11.
80
11.10.
Promjena trenda u kretanju industrijske proizvodnje nije se dogodila ni u trećem
tromjesečju. Industrijska je proizvodnja tijekom srpnja i kolovoza nastavila svoja
kretanja s negativnim godišnjim stopama rasta. Tako je kumulativno u prvih osam
mjeseci zabilježen godišnji pad od 1,6%. Uz slabu domaću potražnju i nisku
konkurentnost na industriju negativno utječe i restrukturiranje u ključnim gospodarskim granama, kao što su brodogradnja, kemijska industrija te proizvodnja
koksa i rafiniranih naftnih proizvoda. Međutim među negativnim trendovima ima
i nešto pozitivno – proizvodnja energije od studenoga prošle godine (osim veljače i srpnja) bilježi pozitivne stope rasta. Nadalje, i proizvodnja električne
opreme u posljednjih nekoliko mjeseci ostvaruje dvoznamenkaste godišnje stope
rasta. Usto postoje neke indikacije da je investicijski ciklus u privatnom sektoru
već započeo, a do kraja godine trebao bi uloviti pozitivan zamah. Primjerice
uvoz kapitalnih dobara i industrijskih materijala značajno se povećao u prvoj
polovini godine. Pojedinačni slučajevi potvrđuju da je usmjeravanje industrije
na specijalizirane proizvode i proizvode visoke dodane vrijednosti, poput na
primjer visokotehnoloških grana, ključ za povećanje konkurentnosti i nastup na
otvorenom tržištu EU-a. Do kraja ove godine ne očekujemo zamjetniji oporavak
industrijske proizvodnje. U sljedećoj godini također očekujemo da će investicije
biti pokretač rasta domaćega gospodarstva i kao takve dati pozitivne pomake
i u industrijskoj proizvodnji. Stoga u 2014. očekujemo pozitivne godišnje stope
rasta.
Izvor: DZS
Građevinski radovi, godišnja
promjena*
5
0
–5
% –10
–15
–20
7.09.
10.09.
1.10.
4.10.
7.10.
10.10.
1.11.
4.11.
7.11.
10.11.
1.12.
4.12.
7.12.
10.12.
1.13.
4.13.
7.13.
–25
* kalendarski prilagođeni indeksi
Izvor: DZS
Registrirane nezaposlene osobe,
stope nezaposlenosti
23
400
375
20
350
tisuće
17
325
14 %
300
275
11
250
8
225
200
9.10.
12.10.
3.11.
6.11.
9.11.
12.11.
3.12.
6.12.
9.12.
12.12.
3.13.
6.13.
9.13.
Stanje na tržištu rada jasno odražava dugotrajnost nepovoljnih trendova u realnom sektoru. Iako su se negativni trendovi u trećem tromjesečju usporili, što prije
svega možemo pripisati sezonskim kretanjima, oporavka na tržištu rada nema.
Na kraju kolovoza bilo je prijavljeno 313.675 nezaposlenih osoba. Registrirana
stopa nezaposlenosti u kolovozu je iznosila 18,4%, što je mjesečno smanjenje
šesti mjesec zaredom, ali na godišnjoj razini i dalje bilježi rast. Nadalje u prvih
osam mjeseci ove godine ukupan broj novozaposlenih u turističkim zanimanjima iznosio je 31.799 osoba, što je u odnosu na isto razdoblje 2012. rast od
18,1%. U tom razdoblju novozaposlene osobe u turističkim djelatnostima činile
su 21,7% udjela u ukupnom broju novozaposlenih. S obzirom na pozitivna očekivanja u posezoni, očekujemo da će određeni broj sezonski zaposlenih radnika
nastaviti raditi i u posezoni. Prosječna stopa nezaposlenosti u ovoj bi godini mogla iznositi 19,8%, što je najviše od 2003., a značajnije pozitivne pomake ne
očekujemo ni u sljedećoj godini. Oporavak tržišta rada zahtijeva prvo oporavak
realnog sektora, što uz prisutnu neusklađenost ponude i potražnje radne snage,
kao i jasnu potrebu mijenjanja strukture domaćega gospodarstva, ne možemo
očekivati prije 2015.
5
Registrirane nezaposlene osobe (lijevo)
Stopa registrirane nezaposlenosti (desno)
Stopa nezaposlenosti (ILO) (desno)
Izvori: DZS, HZZ
5
Trgovina i turizam
Promet u trgovini na malo raste
 Poboljšanje trendova u trgovini na malo
 Uspješna turistička sezona kao pozitivan poticaj gospodarskom oporavku
Godišnja stopa rasta prometa od
trgovine na malo, realno
8
4
0
%
–4
8.13.
5.13.
2.13.
8.12.
11.12.
5.12.
2.12.
8.11.
11.11.
5.11.
2.11.
8.10.
–12
11.10.
–8
Izvor: DZS
Noćenja turista, godišnja promjena
Povoljnija kretanja zbog prelijevanja pozitivnih učinaka središnje turističke sezone na potrošnju, u skladu s očekivanjima, pozitivno su se odrazila na kretanja
u trgovini na malo. Rast broja turističkih dolazaka i noćenja vjerojatno je pridonio pozitivnim brojkama. Nadalje, i prema indeksima pouzdanja očekivanja i
raspoloženja potrošača, HNB-ove ankete, vidljiv je rast optimizma u posljednjih
nekoliko mjeseci. Međutim, iako je od veljače kretanje u trgovini na malo počelo
pokazivati poboljšanje, ono je velikim dijelom rezultat baznog učinka (s obzirom
na to da je u travnju prošle godine trgovina na malo počela bilježiti godišnje realne stope pada). Sve do početka iduće godine bazni učinak povoljno će djelovati na godišnje stope rasta trgovine na malo. S obzirom na nepovoljna kretanja
u gospodarstvu, uz pad realnih dohodaka, smanjenje zaposlenosti, tj. rast nezaposlenosti, o značajnijem oporavku potrošnje, odnosno trgovine na malo u ovoj
godini ne možemo govoriti. Potrošači će i dalje biti usmjereni na zadovoljavanje
egzistencijalnih potreba, dok će potražnja za ekskluzivnijim proizvodima padati
ili u najboljem slučaju stagnirati. Na razini cijele godine očekujemo blagu stopu
rasta od 0,5%. Snažnije stope rasta očekujemo od 2014.
10
8
6
%
4
2
2015.f
2014.f
2012.
2011.
2010.
2009.
2008.
2007.
2006.
2005.
–2
2013.e
0
Izvori: DZS, Raiffeisen istraživanja
Prihodi od putovanja iz bilance
plaćanja
8
mlrd. EUR
7
6
5
4
Izvori: HNB, Raiffeisen istraživanja
6
2014.f
2012.
2011.
2010.
2009.
2008.
2007.
2006.
2005.
2004.
2003.
2002.
2
2013.e
3
Iza nas je još jedna dobra turistička sezona. Tijekom dva najjača turistička mjeseca broj turističkih dolazaka porastao je prosječno 5,7%, a broj turističkih noćenja 2,6%. Nadalje, prema dostupnim podacima za prvu polovinu ove godine
prihodi od putovanja iz bilance plaćanja povećali su se za 4,9% u odnosu na
isto razdoblje 2012., no još uvijek nisu dosegnuli razinu iz rekordne 2008.
Iako vremenske prilike u rujnu nisu bile idealne, prvi pokazatelji upućuju na
nastavak pozitivnih trendova, kojima su vjerojatno pridonijele i povoljnije cijene
smještaja u posezoni uz proširenje specijaliziranih turističkih usluga poput primjerice kongresnog turizma, što će doprinijeti dobrim rezultatima i u posezoni. U
ovoj godini očekujemo rast noćenja turista od 2,8% u odnosu na prošlu godinu.
Značajan problem te jedna od osnovnih strateških smjernica hrvatskog turizma
jest upravo jačanje predsezone i posezone jer stavljanje fokusa na razmjerno
nestabilnu djelatnost, koja ozbiljne prihode donosi tek u dva do tri mjeseca
godišnje, čini rizik. Produljenje turističke sezone specijalizacijom i profiliranjem
određenih odredišta, podizanje kvalitete usluge i pronalazak određenih tržišnih
niša pozitivno bi se odrazili na konkurentnost hrvatskog turizma. Usto turizam
može multiplikativno djelovati na ostale segmente gospodarstva te bi sinergija
između turizma i drugih djelatnosti, kao što je primjerice poljoprivreda, donijela
koristi koje sežu daleko iznad prihoda od samog turizma.
Kamatne stope
Visoka likvidnost sustava i dalje nenarušena
 Visoka likvidnost i nedostatak atraktivnih ulaganja zadržavaju niske kamatne stope
 Blagi pad prinosa na trezorske zapise pojedinih ročnosti
Dnevni višak likvidnosti
10
9
8
7
mlrd. HRK
6
5
4
3
2
6.13.
7.13.
8.13.
9.13.
10.13.
4.13.
6.13.
8.13.
10.13.
5.13.
2.13.
4.13.
3.13.
2.13.
1.13.
12.12.
0
11.12.
1
10.12.
Visoka likvidnost i niske kamatne stope karakterizirale su tržište novca tijekom trećeg tromjesečja. Tržišne kamatne stope su stagnirale, uz blagi pad tromjesečnih
stopa nakon što su u tjednima prije izdanja domaće obveznice sredinom srpnja
zabilježile rast. Ipak, s obzirom na to da su i dalje iznad razina zabilježenih prije spomenutog izdanja, smatramo da postoji prostor za dodatno lagano smanjenje tržišnih kamatnih stopa s postojećih razina. Do kraja godine ne očekujemo
značajnije promjene na tržištu kamatnih stopa te smatramo da bi se one trebale
zadržati oko trenutačnih razina, osim u slučaju da se ostvari najava o mogućem
domaćem izdanju obveznica u zadnjem tromjesečju ove godine. U tom slučaju,
budući da bi takvo izdanje nakratko povuklo likvidnost iz sustava, mogući su
određeni manji pomaci krivulje prema gore.
Izvori: HNB, Raiffeisen istraživanja
Kamatne stope
6
5
4
%
3
2
12.12.
10.12.
8.12.
6.12.
4.12.
2.12.
10.11.
0
12.11.
1
EUR TZ 364d
Euribor 12m
HRK TZ 364d
Izvori: Bloomberg, HNB, MF
Preostala dospijeća trezorskih zapisa
1,000
122
800
600
144
98
68
40
749
552
536
Kunski TZ
II.14.
I.14.
IV.13.
0
III.13.
200
700
419
TZ uz v.k.
0
0
I.15.
752
IV.14.
400
III.14.
mil. EUR
Tijekom srpnja i prve polovine kolovoza nisu se održavale redovne aukcije trezorskih zapisa Ministarstva financija. “Specijalna” aukcija održala se sredinom
kolovoza, kad je Ministarstvo financija izdalo novi devizni trezorski zapis ročnosti 547 dana u iznosu od 700 mil. eura te tako zanovilo trezorski zapis izdan
2011. u iznosu od 730 mil. eura. Novi “specijalni” trezorski zapis upisale su
većinom domaće banke po prinosu od 5%. Visoki prinos implicira kako su slabi makroekonomski fundamenti, nedostatak fiskalne konsolidacije na rashodnoj
strani i izostanak strukturnih reformi ipak oslabili pregovaračku moć Ministarstva
financija prilikom pregovora o refinanciranju značajnog iznosa koji je bio na
dospijeću. Ipak, zahvaljujući izdašnoj likvidnosti sustava, već na sljedećoj redovnoj aukciji trezorskih zapisa, održanoj krajem kolovoza, redovni prinosi zadržani su na povijesno niskim razinama na kojima su se kretali i prije ljetne stanke,
što pokazuje prije svega nedostatak alternative plasiranja solidnog iznosa viška
likvidnosti u sustavu. Na sljedećim aukcijama nastavio se zanavljati postojeći
dug po izdanim kunskim trezorskim zapisima te onima uz valutnu klauzulu, a istu
dinamiku očekujemo i do kraja ove godine. Na aukcijama održanima tijekom
rujna primjetan je bio nastavak pada prinosa na određene ročnosti. Razmjerno
slaba kreditna aktivnost, posebno u segmentu kreditiranja trgovačkih društava,
ide u prilog zadržavanju razmjerno visoke razine viška likvidnosti u sustavu.
Naime u prvih osam mjeseci ove godine krediti trgovačkim društvima vrlo su
blago porasli, i to ponajviše u jednom mjesecu (travnju), a nakon toga ponovno
su stagnirali. Stoga, zbog visoke zaduženosti privatnog sektora, kao i nedostatka kvalitetnih projekata odnosno atraktivnih prilika za ulaganje očekujemo
zadržavanje viškova likvidnosti u sustavu na solidnim razinama, što će i dalje biti
pritisak “prema dolje” na prinose trezorskih zapisa. Posljedično do kraja godine
ne očekujemo rast prinosa na trezorske zapise, unatoč izostanku fundamentalnih
razloga za njihovo daljnje smanjenje.
TZ u EUR
Izvori: MF, Raiffeisen istraživanja
7
Tečaj
EUR/HRK na višim razinama nego prošle godine
 Uobičajeno sezonsko jačanje kune u ljetnim mjesecima slabije izraženo
 Deprecijacijski pritisci na kunu izraženi do kraja godine
Srednji tečaj HNB-a
9.13.
10.13.
5,2
8.13.
5,4
7,35
7.13.
7,40
6.13.
5,6
5.13.
5,8
7,45
4.13.
7,50
3.13.
6,0
2.13.
7,55
1.13.
6,2
12.12.
7,60
11.12.
6,4
10.12.
7,65
USD/HRK (desno)
EUR/HRK (lijevo)
CHF/HRK (desno)
Izvor: HNB
Srednji tečaj HNB-a
Valuta
Srednji
tečaj
Promjena u odnosu na:
30.9.2012.
30.9.13.
Tečaj
Kretanje
EUR
7,6116
7,4497

2,17
%
USD
5,6424
5,7571

–1,99
CHF
6,2105
6,1589

0,84
GBP
9,0744
9,3390

–2,83
Izvor: HNB
Operacije HNB-a i srednji tečaj
3,0
7,65
7,60
7,55
0,0
7,50
7,45
EUR/HRK
mlrd. HRK
1,5
–1,5
–3,0
10.11.
12.11.
2.12.
4.12.
6.12.
8.12.
10.12.
12.12.
2.13.
4.13.
6.13.
8.13.
10.13.
7,40
7,35
Kreacija (+)/destrukcija (–) kunske likvidnosti
Prosječan tečaj EUR/HRK
Ukupan učinak deviznih intervencija i obratnih repo
aukcija na kretanje novčane mase
Izvor: HNB
Prognoza tečaja
2013.e
2014.f
EUR/HRK, pr
7,55
7,50
EUR/HRK, kr
7,60
7,55
USD/HRK, pr
5,85
5,86
USD/HRK, kr
6,03
5,81
CHF/HRK, pr
6,14
5,86
CHF/HRK, kr
6,08
5,76
Izvor: Raiffeisen istraživanja
8
Iako tečaj kune u odnosu na euro ostaje razmjerno stabilan, slabiji priljev deviza
u odnosu na razdoblje prije krize te razduživanje svih domaćih sektora osim
države čimbenici su koji stvaraju neprekidne deprecijacijske pritiske na domaću
valutu. Posljedično i ove smo godine vidjeli slabije izraženo jačanje domaće
valute u odnosu na euro tijekom središnjeg dijela turističke sezone, odnosno čak
ni pojačani priljev deviza tijekom središnjeg dijela turističke sezone nije donio
značajniji predah od nešto viših razina tečaja EUR/HRK. U turistički najintenzivnijem dijelu godine – od 15. srpnja do 15. kolovoza – prosječni srednji tečaj na
tečajnici HNB-a iznosio je razmjerno visokih 7,51 kunu za euro. Završetkom središnjeg dijela turističke sezone deprecijacijski pritisci su, kako je to uobičajeno,
počeli jačati, a tečaj EUR/HRK je premašio razinu od 7,62 kune za euro. Međutim dnevne promjene na deviznom tržištu su slabe, deprecijacija kune odvija se
sporim tempom, pa nismo vidjeli reakciju središnje banke.
Prema kraju godine kuna bi trebala ostati pod pritiskom s obzirom na i dalje slab
priljev inozemnoga kapitala, uobičajen rast potražnje za devizama u zadnjem
tromjesečju i pooštravanje regulatornih zahtjeva za rezervacijama za nenaplativa i djelomično nenaplativa potraživanja banaka. Usto kretanja u vanjskotrgovinskoj razmjeni također daju potporu slabijoj kuni s obzirom na rast deficita
robne razmjene, kao i slabi fundamenti, što se očitovalo i u slabljenju kune u
odnosu na euro nakon što je agencija Fitch zadnja od tri velike agencije smanjila
kreditni rejting Hrvatske na podinvesticijsku razinu.
Određeni odmak od spomenutih kretanja mogle bi potaknuti investicijske aktivnosti te privatizacijski procesi ako zainteresirani kupci budu inozemne osobe,
što bi osiguralo privremeni predah od deprecijacijskih pritisaka na kunu. Usto
izgledan je i izlazak države na tržišta kapitala. Pritom bi izdanje uz valutnu klauzulu na domaćem tržištu ojačalo kunu odnosno ublažilo rast tečaja EUR/HRK.
S druge strane izdanje obveznice na inozemnim tržištima imalo bi neutralan
učinak ili bi čak pridonijelo pritiscima na slabljenje domaće valute s obzirom na
potražnju za kupnjom euroobveznice (a time i eura) na sekundarnom tržištu od
strane domaćih institucionalnih investitora. Međutim posljednje najave iz Ministarstva financija govore da u ovoj godini novoga inozemnog zaduživanja ne
bi trebalo biti.
Unatoč blagom slabljenju kune u odnosu na euro očekujemo da će se stabilnost tečaja EUR/HRK održati. U slučaju snažnijih promjena očekujemo i reakcije središnje banke, koja uz devizne intervencije na raspolaganju ima i niz
nestandardnih mjera. S oporavkom investicija, koje će u nedostatku vlastitoga
kapitala morati biti financirane inozemnim financijskim sredstvima, očekujemo i
blago popuštanje deprecijacijskih pritisaka na kunu.
Platna bilanca i vanjski dug
Nastavak povoljnih kretanja na tekućem računu
 Povoljna kretanja na tekućem računu se nastavljaju uz pozitivan doprinos računa usluga i računa dohotka
 Uz rast bruto inozemnog duga i pad BDP-a porastao je udio inozemnog duga u BDP-u
Razduživanje inozemnih sektora prema inozemstvu u prvoj se polovini godine
usporilo. Uz blagi rast bruto inozemnog duga i pad BDP-a udio inozemnog duga
u BDP-u popeo se na kraju drugog tromjesečja na 104,2%. Pritom su svi sektori
ostvarili blagi rast inozemnog duga, osim sektora privatnih i javnih nefinancijskih
poduzeća. Najveći rast zabilježio je dug države, velikim dijelom zbog izdanja
euroobveznice u travnju.
Međutim dinamika rasta inozemnog duga ostaje slaba, što bi se trebalo nastaviti
do kraja godine, posebno u slučaju izostanka inozemnog zaduživanja države
do kraja godine u skladu s posljednjim vijestima iz Ministarstva financija. S
druge strane razduživanje bankarskog sektora trebalo bi se nastaviti, no ipak
slabijom dinamikom nego tijekom prošle godine. Osim nekoliko većih poduzeća,
privatna poduzeća uglavnom nemaju priliku financirati se na inozemnim tržištima pa su usmjerena na domaći bankarski sektor. Razduživanje banaka donekle
otežava pristup financiranju poduzeća, no osnovni razlog za takva kretanja
treba tražiti u nedostatku zdravih projekata i slaboj potražnji.
10
1
5
–1
0
–3
–5
–5
–10
–7
–15
–9
Robe
Usluge
Tekući transferi
2012.
II.12.–
–I.13.
2011.
2010.
2009.
2008.
2007.
2006.
2005.
2004.
2003.
%
Dohodak
Deficit (desno)
* Kumulativno od II. 2012. do I. 2013.
Izvori: HNB, Raiffeisen istraživanja
Bruto inozemni dug prema domaćim
sektorima, krajem razdoblja
100
80
60
%
40
Ostali privatni sektori
Sektor privatnih poduzeća
Javni sektor
1. pol.
13.
2012.
2011.
2010.
2009.
2008.
0
2007.
20
2006.
Treće tromjesečje uobičajeno donosi suficit na tekućem računu zbog snažnog
priljeva deviza od turizma u dva turistički najjača mjeseca (srpanj i kolovoz). S
obzirom na rast fizičkih pokazatelja u turizmu (dolazaka i noćenja), očekujemo
i rast prihoda od turizma. Kretanja na računu dohotka trebala bi biti povoljnija,
a saldo roba trebao bi imati negativan učinak na tekući račun, velikim dijelom
zbog gubitka preferencijalnog položaja na tržištu CEFTA-e i očekivano nešto
snažnijeg uvoza roba iz Europske unije. Na razini cijele godine tekući bi račun
mogao biti blizu ravnotežnog stanja. Naime domaća potrošnja i dalje je razmjerno slaba, a time i potražnja za inozemnim dobrima. Posljedično uvoz roba
i dalje je ispod pretkrizih razina. Usto prihodi od turizma rastu i pomažu uravnoteženju tekućeg računa. S druge strane nije izgledno da će se nastaviti smanjenje premije rizika, što je u prvoj polovini godine uvelike bilo potpomognuto
izdašnom likvidnošću na inozemnim tržištima. Izravne inozemne investicije ostat
će skromne zbog još uvijek prisutne blage averzije prema riziku na globalnim
tržištima i relativnom neuspjehu u privlačenju inozemnih investicija.
Saldo tekućeg računa platne bilance,
krajem razdoblja
mlrd. EUR
U drugom tromjesečju nastavila su se povoljna kretanja na tekućem računu bilance plaćanja uz daljnje smanjenje deficita na godišnjoj razini, dok je na kumulativnoj razini u posljednja četiri tromjesečja udio suficita tekućeg računa u BDP-u
porastao na 0,8%. Za razliku od prethodnih tromjesečja, poboljšanju stanja na
tekućem računu u drugom tromjesečju nije pridonio račun roba s obzirom na
to da su rashodi od roba rasli više od prihoda. Smanjenju deficita doprinijeli
su viši prihodi od turizma i niže premije rizika, ali i manje povlačenje dobiti u
inozemstvo pojedinih sektora kao i smanjenje isplata dividendi koje su utjecale
na značajno smanjenje deficita na računu dohodaka. Na računu kapitalnih transakcija izravne inozemne investicije bile su negativne.
Izravna ulaganja
Financijski sektor
Izvori: HNB, Raiffeisen istraživanja
Vanjski dug i udjeli
Tromjesečja
Vanjski dug
(mil. EUR)
Vanjski dug
u % BDP-a
II.10.
45.702
102,6%
III.10.
45.609
102,2%
IV.10.
46.502
104,6%
I.11.
47.479
106,9%
II.11.
47.299
106,4%
III.11.
46.607
104,9%
IV.11.
45.876
103,3%
I.12.
46.006
104,1%
II.12.
46.790
106,5%
III.12.
45.712
104,0%
IV.12.
44.836
102,0%
I.13.
44.986
102,3%
II.13.
46.175
104,9%
Izvori: HNB, Raiffeisen istraživanja
9
Fiskalna politika
Produbljivanje manjka u državnom proračunu sve izvjesnije
 Veći rashodi, podbačaj prihoda i visok deficit
 Izvjestan ulazak u proceduru prekomjernog deficita (EDP)
Konsolidirana središnja država
95
mlrd. HRK
90
85
80
Prihodi
1.–9.13.
1.–9.12.
1.–9.11.
1.–9.10.
1.–9.09.
1.–9.07.
70
1.–9.08.
75
Ukupni rashodi
Izvori: MF, Raiffeisen istraživanja
Deficit konsolidirane opće države
0
–1
% BDP-a
–2
–3
–4
2016.f
2015.f
2014.f
2012.
2011.
2010.
2009.
2008.
2007.
2006.
–6
2013.e
–5
Izvori: MF, Raiffeisen istraživanja
Javni dug
mil. HRK
Udio u
Javni dug
Dug opće BDP-u bez
s jamstviJamstva
države jamstava i
ma, udio
HBOR-a, %
u BDP-u
2007.
104,7
32,9
17,4
38,3
2008.
100,6
29,3
33,8
39,2
2009.
117,7
35,8
38,6
47,6
2010.
138,0
42,6
44,8
56,5
2011.
156,0
47,2
46,5
61,3
2012.
177,3
53,7
38,7
65,4
2013.e
204,7
60,8
35,0
71,2
2014.f
222,1
63,6
31,0
72,5
2015.f
236,6
64,9
29,0
72,8
Izvori: MF, DZS, Raiffeisen istraživanja
10
Podaci o ostvarenju proračuna konsolidirane središnje države za prvih devet
mjeseci zorno odražavaju kretanja u realnom sektoru gospodarstva, aktivnosti
usmjerene na suzbijanje sive ekonomije te izostanak reformskih poteza Vlade.
Prihodi su na međugodišnjoj razini podbacili za 2% ostvarujući tako 70% ovogodišnjeg plana. U istom razdoblju rashodi su viši za 3,5% te je realizirano 75%
plana. Posljedično deficit konsolidirane središnje države iznosio je 13,27 mlrd.
kuna i nadmašio je cjelogodišnji plan Vlade od 10,25 mlrd. kuna. U usporedbi
s istim razdobljem 2012. deficit je veći za 4,8 mlrd. kuna, odnosno 56%. Očekivano, najveći podbačaj priljeva na prihodnoj strani zabilježen je kod prihoda
od poreza na dobit. Oni su u odnosu na prva tri tromjesečja 2012. niži za
25%, što je posljedica niže porezne baze zbog zakonskih izmjena vezanih uz
reinvestiranu dobit, ali odražavaju i iscrpljenost privatnog sektora dugotrajnom
recesijom. Uspješnost mjera za suzbijanje sive ekonomije potvrđuje zadržavanje
prihoda od poreza na dohodak i doprinosa na prošlogodišnjoj razini unatoč
smanjenju zaposlenosti i rastu nezaposlenosti. Najizdašniji proračunski prihod,
priljev na osnovi PDV-a, uspijeva se zadržati na prošlogodišnjoj razini zahvaljujući učinku baznog razdoblja (osnovna stopa je povišena, a nulta ukinuta u
ožujku 2012.), uvođenju fiskalnih blagajni i uspješnoj turističkoj sezoni. Predviđamo nastavak pada prihoda od poreza na dobit te slabljenje pozitivnih učinaka mjera za poboljšanje porezne discipline i suzbijanje sive ekonomije tijekom
2014. Trenutačne projekcije uvelike su otežane još jednom najavom promjena
u poreznom sustavu, pri čemu je uvođenje pojedinih poreznih rješenja (poput
poreza na nekretnine) još uvijek upitno. Zasad je izvjesno povećanje prihoda
od pomoći EU-a. Rast ukupnih rashoda do kraja rujna 2012. najvećim dijelom
je posljedica rasta socijalnih izdataka, ponajprije rasta troškova zdravstva (podmirenje obveza ustanova u zdravstvu i HZZO-a). Nepovoljna dinamika rasta
socijalnih izdataka, bez reformi u sustavima socijalne skrbi i zdravstva, nastavit
će se i u srednjoročnom razdoblju. Usto treba očekivati i veći odljev na temelju
uplata u proračun EU-a (ukupne uplate 3,6 mlrd. kn, odnosno +50%). Evidentan
je sve veći teret financijskih rashoda (troškova kamata). Navedena proračunska
kategorija mogla bi do kraja godine dosegnuti i 10 mlrd. kuna te tako činiti
preko 8% rashoda poslovanja i 3% BDP-a. Kao posljedica kontinuiranog manjka
proračuna proteklih godina, kao i preuzimanja dugova državnih poduzeća, u
2014. dinamika rasta mogla bi se ubrzati, pa bi financijski rashodi premašili
12,5 mlrd. kuna.
Ostvarenje planiranog deficita u posljednjem tromjesečju nastojat će se ispuniti
privatizacijom preostaloga državnog portfelja te koncesijskim ugovorima. Ipak,
poprilično je izvjesno da će država biti primorana pronaći dodatne izvore financiranja. Iako je planirani manjak konsolidirane opće države za 2013. još uvijek
3,5% BDP-a, naša očekivanja su na razini 4,5% BDP-a. Smjernice ekonomske i
fiskalne politike od 2014. do 2016. uz nešto realnije makroekonomske prognoze
donijele su produbljivanje manjka opće države (na 5,5% BDP-a u 2014.), još
jednu izmjenu poreznog sustava i izostanak smanjenja rashoda proračuna na
razinu prihvatljivog deficita. Ipak, smatramo da će Vlada pod pritiskom EU-a i
ulaskom u EDP već u 2014. morati smanjiti rashode i deficit državnog proračuna.
Financijski sustav
Usporava se proces razduživanja privatnog sektora
 Nastavak rasta nenaplativih kredita
 Prosječna stopa adekvatnosti kapitala banaka iznad 20%
 Povećane rezervacije za rizike ugrožavaju profitabilnost
76
12
76
10
75
8
%
75
74
6
74
4
73
2
0
73
72
2009. 2010. 2011. 2012. 1. pol. 13.
Stambene štedionice
Mirovinski fondovi
Leasing
Factoring
Investicijski fondovi
Osiguranje
Banke (desna sk.)
Izvori: HNB, HANFA
Dužnička ulaganja stranih banakavlasnika u hrvatske banke
13
0
12
II.13.
14
10
6.13.
15
20
I.13.
16
30
III.12.
17
40
IV.12.
18
50
I.12.
19
60
II.12.
20
70
IV.11.
80
III.11.
Niska atraktivnost ulaganja u investicijske fondove temelji se na relativno visokim
prinosima na oročenu štednju u bankama. No niža potražnja za kreditima rezultira rastom likvidnosti u bankama, pa je početkom ove godine započeo proces
smanjivanja ponude kamatnih stopa na depozite u bankama. Relativno visoke
kamatne stope za depozite posljedica su borbe banaka za domaću štednju još
iz razdoblja stabilne potražnje za kreditima. No zbog produžene recesije gospodarstva iznos ukupnih kredita privatnom sektoru stagnira, a razina depozita
postupno raste zbog kapitalizacije kamata. Time se smanjuje strukturni pritisak
na cijenu domaćih depozita. U posljednjih godinu dana smanjila se i cijena
zaduživanja banaka u inozemstvu zbog povišene likvidnosti na vanjskim financijskim tržištima i sniženih premija za rizik. Ponuda iz sekundarnih izvora po
nižim cijenama kapitala od primarnih izvora jača pritisak na nastavak tendencije smanjivanja kamatnih stopa na domaće depozite. Uz projicirani nastavak
povoljnih uvjeta zaduživanja na vanjskim financijskim tržištima očekujemo rast
iznosa inozemne pasive u bankama.
Hrvatski financijski sektor, struktura
mlrd. HRK
Na kraju prvog polugodišta učešće imovine banaka u hrvatskom financijskom
sustavu iznosi 73,5%. Tendenciju smanjivanja tog učešća uzrokuje stalno povećanje imovine obveznih mirovinskih fondova, koji ostvaruju stabilan rast zbog
obveze uplate jedne četvrtine izdvojenoga mirovinskog doprinosa u sustav kapitalizirane štednje. Dok ukupna imovina financijskog sustava u posljednje dvije
godine ostvaruje stope rasta na razini nižoj od prosječne stope inflacije, imovina
mirovinskih fondova bilježi dvoznamenkaste godišnje stope rasta još od osnutka
2002. godine. Na kraju prvog polugodišta imovina mirovinskih fondova premašila je 10% učešća u ukupnoj imovini financijskog sustava. Ako se ne promijene
propisi o mirovinskoj štednji, možemo prognozirati nastavak rasta imovine mirovinskih fondova. Kod ostalih financijskih institucija zapažamo stabilnu visinu
imovine društava za osiguranje s učešćem iznad 10% u financijskom sustavu i
ubrzani pad imovine leasinga. Poziciju investicijskih fondova u sustavu određuje
imovina novčanih fondova. Ona je u posljednja četiri tromjesečja veća od 70%
ukupne imovine investicijskih fondova, s tim da rast ulaganja u novčane fondove
nalazimo u razdobljima neposredno prije izdanja državnih obveznica, a pad
neposredno nakon izdanja bez promjene u imovini obvezničkih fondova.
Primljeni krediti
Depoziti
Izdani podređeni i hibridni instrumenti
Udio u ukupnoj aktivi, u % (desno)
Izvori: HNB, Raiffeisen istraživanja
Godišnja stopa rasta inozemne
pasive i depozita kreditnih institucija
40
30
20
Tendencija razduživanja banaka kod vlasnički povezanih financijskih grupa u
jednogodišnjem razdoblju do kraja prvog tromjesečja smanjila je ukupan iznos
duga unutar povezanih grupa za 25% i snizila razinu internog financiranja sa
17,7% u prvom tromjesečju prošle na 13,2% ukupne imovine banaka na kraju
prvog tromjesečja ove godine. U drugom tromjesečju započeo je proces rasta
internog financiranja. Istodobno razina vlasničkoga kapitala inozemnih financijskih grupa u domaćim bankama blago raste, pa se prosječni pokazatelj adekvatnosti kapitala na kraju prvog polugodišta povećao na 20,6%.
%
10
0
–10
–20
–30
6.11.
12.11.
6.12.
12.12.
6.13.
Depozitni novac
Inozemna pasiva
Štedni i oročeni depoziti (HRK + FX)
Izvor: HNB
11
Monetarne politike središnjih banaka
Jesu li mjere monetarne politike središnjih banaka utjecale na
ublažavanje krize?
Propast Lehman Brothersa imao je
izuzetno negativan utjecaj na financijska tržišta u obliku dramatičnog
rasta premije rizika, panike i nepovjerenja, koji su se s financijskog tržišta
u SAD-u brzo proširili na ostatak svijeta. Standardni instrument središnjih
banaka – spuštanje ključnih kamatnih
stopa i njihova transmisija na tržišne
kamatne stope – bio je ozbiljno narušen. Takva situacija zahtijevala je
ubrizgavanje goleme likvidnosti s ciljem izbjegavanja zamke likvidnosti,
čime zapravo dolazi do upotrebe tzv.
nekonvencionalnih mjera monetarne
politike. Gotovo šest godina nakon
početka krize još je uvijek aktualno pitanje jesu li i u kojoj mjeri monetarne
politike središnjih banaka utjecale na
ublažavanje krize i je li primjena nekonvencionalnih mjera monetarne politike imala utjecaj na proizvodnju, zaposlenost i cijene. Javile su se i sumnje
Prognoze kamatnih stopa
USA
12.13.
Referentna ks
0,25
0,25
3.14.
0,25
6.14.
Libor 3M
0,30
0,30
0,30
Yield 5y
1,50
1,70
1,90
Yield 10Y
2,60
2,80
3,00
Eurozona
Referentna ks
Euribor 3M
0,5
0,5
0,5
0,25
0,30
0,35
Yield 5y
1,10
1,30
1,7
Yield 10Y
2,10
2,30
2,70
Swaprate 5Y
1,60
1,85
2,30
Izvori: Bloomberg, Raiffeisen istraživanja
Referentne kamatne stope
6
5
4
3
2
FED
SNB
ECB
BoJ
Izvori: Bloomberg, Raiffeisen istraživanja
12
BoE
1.7.13.
1.1.13.
1.7.12.
1.1.12.
1.7.11.
1.1.11.
1.7.10.
1.1.10.
1.7.09.
1.1.09.
1.7.08.
0
1.1.08.
1
da bi dugotrajno popuštanje monetarne politike moglo povećati financijsku
ranjivost, destabilizirati međunarodne
tokove kapitala i utjecati na stabilnost
međunarodnoga monetarnog sustava. Naposljetku sasvim je evidentno
da nekonvencionalne mjere monetarne politike ne mogu riješiti strukturne
probleme s kojima su suočena pojedina gospodarstva, osobito periferija
eurozone. Smirivanje na europskom
tržištu nastupilo je tek u rujnu 2012.,
kad je Europska središnja banka
(ESB) objavila novi plan rješavanja
dužničke krize u eurozoni poznat kao
izravne monetarne transakcije (OMT),
koji je naslijedio SMP, a primarno se
reflektiralo kroz sužavanje spreadova
periferije. Ključni element plana OMT
jest obvezivanje ESB-e na “neograničenu” kupnju obveznica posrnulih
članica eurozone radi obuzdavanja
rasta troškova financiranja i osiguranja učinkovite transmisije monetarne
politike. Dakle OMT je osmišljen prije
svega da spriječi odnosno zaustavi
produbljivanje krize, više nego da
pruži izravan gospodarski poticaj.
Istog mjeseca i američki Fed najavio
je novi, treći krug monetarnog popuštanja (QE3), kojemu je cilj jače poticanje gospodarskog rasta i snažnije zapošljavanje. Pritom je i prvi put
službeno naveo namjeru zadržavanja
referentne kamatne stope na minimalnim razinama sve do sredine 2015.
(ovisno o kretanjima na tržištu rada).
Za razliku od prva dva kruga monetarnog popuštanja (QE1 i QE2), QE3
je bio otvoren, što znači da Fed može
ubrizgavati likvidnost u sustav na neodređeno vrijeme. Ipak, izgledno je
da će već do kraja ove godine Fed
započeti s izlaskom iz QE3. Široka
paleta nestandardnih mjera i mehanizmi njihove primjene razlikovali su
se među središnjim bankama, ali su
u načelu bili usmjereni na iste ciljeve
– podršku financijskim tržištima (kroz
osiguranje dovoljne likvidnosti), vraćanje povjerenja na financijska tržišta
te poticanje gospodarskog rasta (kroz
omogućavanje nižih troškova financiranja). Središnje banke u krizi nadišle
su tradicionalnu ulogu zajmodavca u
krajnjoj nuždi s obzirom na to da su
financijskim institucijama omogućile
gotovo neograničenu količinu jeftinog
novca preuzimajući na neki način i
njihovu ulogu na tržištu, ublažavajući,
tj. šireći paletu prihvatljivih kolaterala
te direktno kupujući rizičnu imovinu.
Evidentno je da su nove mjere monetarne politike uvelike omogućile goleme viškove likvidnosti sprječavajući
kreditni slom, da su smanjile dugoročne kamatne stope odnosno prinose na
državne dužničke obveznice i razlike
u zahtijevanim prinosima na državna
izdanja u eurozoni te spriječile panične reakcije tržišnih sudionika na
financijskom tržištu. Međutim do oporavka u važnijim svjetskim gospodarstvima još uvijek nije došlo, a upitni su
i efekti viška likvidnosti tržišta novca
na dugi rok. Štoviše, krajnji cilj monetarnih politika bio je povećati kreditnu aktivnost poslovnih banaka prema
sektorima stanovništvo i poduzeća, što
se još uvijek nije dogodilo, a upravo
smanjenje troškova zaduživanja tih
sektora, njihova pojačana potražnja
za kreditima i oživljavanje kreditne
aktivnosti trebali bi u konačnici dati
odgovor na pitanje koliko je uspješna
nestandardna monetarna politika. Pritom ne treba zanemariti činjenicu da
se stvarni problemi osobito europskih
država ipak nalaze u sferi fiskalne politike. Zbog posljednje odluke Feda o
ne izlasku iz QE3 programa do daljnjega te uzmemo li u obzir izglede
gospodarskoga kretanja u mjesecima
pred nama, teško je povjerovati da
bi Fed zaista mogao produžiti svoje
otkupljivanje obveznica bez ograničenja na dulje razdoblje. Stoga pretpostavljamo da će odluka o smanjivanju
QE3 biti odgođena, ali ne i ukinuta
na sastanku u prosincu. Do kraja godine očekujemo blagi rast desetogodišnjeg prinosa na razine 3%.
EU
EDP – konačna prilika za uravnoteženje javnih financija
Deficit opće države 2012.
–8
–6
% BDP-a
Maastrichtski kriteriji
za deficit proračuna
–4
–2
0
Češča
Slovačka
Slovenija
Rumunjska
Bugarska
Hrvatska
Srbija
BiH
Albanija
Rusija
Ukrajina
Bjelorusija
2
Poljska
Mađarska
Procedura prekomjernog deficita (Excessive Deficit Procedure – EDP) korektivni
je instrument Europske unije kojim se preko praćenja (monitoringa) zemalja s
povećanim rizikom od pogoršanja fiskalne situacije određuju mjere koje zemlje
moraju provesti kako bi uravnotežile javne financije i spriječile fiskalne poteškoće. EDP se temelji na Paktu o stabilnosti i rastu (Stability and Growth Pact – SGP),
koji pak predstavlja dogovor država članica EU-a vezan za fiskalnu politiku te
osigurava provođenje takozvanih Maastrichtskih kriterija konvergencije, kojih se
moraju pridržavati zemlje prije uvođenja eura. S obzirom na to da je konačni cilj
pristupanja EU-u uvođenje eura, sve se zemlje trebaju pridržavati Maastrichtskih
kriterija u smislu EDP-a, koji podrazumijevaju zadržavanje udjela deficita proračuna opće države u BDP-u do 3% i udjela duga opće države u BDP-u do 60%.
SE
SIE
CIS
Izvori: Eurostat, Raiffeisen istraživanja
Javni dug 2012.
90
Maastrichtski kriteriji
za javni dug
75
% BDP-a
Dakle procedura pokretanja EDP-a počinje kad deficit proračuna opće države
poraste iznad 3% BDP-a, kad postoji i sama opasnost da bi se to moglo dogoditi ili kad dug opće države premaši 60% BDP-a uz nepovoljnu dinamiku rasta
duga. Ovo potonje znači da bi se razlika između javnog duga zemlje i granice
od 60% morala smanjivati u prosjeku za jednu dvadesetinu godišnje tijekom tri
godine. Pritom se u obzir uzimaju i posebne okolnosti, one na koje zemlja ne
može utjecati, poput prirodnih katastrofa, te one koje su privremene, pri čemu se
gleda i potencijal rasta gospodarstva u sljedećem razdoblju. U tim posebnim slučajevima odstupanja od referentnih vrijednosti također smiju biti tek minimalna.
60
45
30
15
Trenutačno se u EDP-u nalazi 16 država članica EU-a. Većina država je u EDP
ušla 2009., uz izuzetak Cipra i Danske (2010.) te V. Britanije (2008.). Od svih
država članica koje su u EDP ušle 2009. nakon tri godine izašle su Italija, Rumunjska, Latvija i Litva. Belgiji je EDP produljen i na 2013. Nadalje, nakon što
su istekle tri godine, 2012., Nizozemska, Portugal, Slovenija, Poljska, Francuska
i Španjolska nisu u potpunosti uspjele ostvariti zadane ciljeve i preporuke pa im
je trajanje EDP-a produljeno na 2014. i 2015. Jedino Estonija i Švedska nisu
bile obuhvaćene EDP-om.
Češča
Slovačka
Slovenija
Rumunjska
Bugarska
Hrvatska
Srbija
BiH
Albanija
Rusija
Ukrajina
Bjelorusija
SE
SIE
CIS
Izvori: Eurostat, Raiffeisen istraživanja
Promjene javnog duga
35
30
% BDP-a (p.b.)
25
20
15
10
5
0
RU
BG
HU
PL
DE
CZ
BY
EA
RO
SK
HR
SI
RS
GIPS
Nakon početka svjetske financijske krize, točnije 2009. godine, većina je zemalja EU-a ušla u EDP. Uglavnom zbog iznimnih uvjeta u kojima su se našle u tom
trenutku dobile su i nešto više vremena za usklađivanje deficita i javnog duga s
referentnim vrijednostima.
Poljska
Mađarska
0
Zemlje koje uđu u EDP imaju šest mjeseci (odnosno tri mjeseca u slučajevima posebno snažnog probijanja referentnih vrijednosti) za postupanje po konkretnim
mjerama koje su predložene za smanjenje deficita (i/ili duga) u predviđenom
vremenu. Nakon što zadano vrijeme istekne Europska komisija provjerava učinkovitost zemlje kako bi utvrdila može li se EDP zaustaviti ili mjere treba pojačati.
U slučajevima u kojima je zemlja već bila “kažnjena” ili kad su odstupanja od
referentnih vrijednosti posebno velika, moguća je i primjena strožih sankcija,
poput depozita koji ne nosi kamatu u vrijednosti 0,2% BDP-a. Ostale sankcije u
slučaju da zemlja ne provodi zadane mjere za smanjenje deficita i/ili javnog
duga uključuju privremenu nedostupnost sredstava iz Kohezijskog fonda EU-a i
druge oblike varijabilnih godišnjih novčanih sankcija.
od 2008. do 2012.
Izvori: Eurostat, Raiffeisen istraživanja
Mađarska je jedina članica koja je nakon punih devet godina izašla iz EDP-a
2013. U travnju 2004. Europska komisija objavila je prognoze rasta prema
podacima koje je dostavila mađarska Vlada. Iz njih je bilo vidljivo da je de-
13
EU
ficit proračuna u 2003. dosegnuo
5,9% BDP-a, čime je država članica
prekoračila referentne veličine. Na
temelju nepobitnih činjenica Komisija
je pokrenula proceduru prekomjernog
deficita, pri čemu je utvrđeno da razina proračunskog deficita iznad 3%
nije rezultat izvanrednih događaja
izvan kontrole mađarskih vlasti niti
je rezultat ozbiljnoga gospodarskog
pada u skladu s Paktom o stabilnosti i
rastu, s obzirom na realni rast BDP-a u
2003. od 2,9%. Nadalje utvrđeno je
da proračunska situacija u Mađarskoj
upućuje na postojanje prekomjernog
deficita po prvom od dva kriterija,
odnosno da je deficit proračuna opće
države iznad 3% BDP-a. Europsko vijeće izdalo je Preporuku za izlazak
iz situacije prekomjernog deficita, u
kojoj su postavljeni ciljevi koji moraju
biti ostvareni (deficit proračuna 4,6%
BDP-a u 2004., 4,1% BDP-a u 2005.,
3,6% 2006., 3,1% u 2007. odnosno
2,7% BDP-a u 2008.), uz plan da
Mađarska u 2008. izađe iz EDP-a.
Također Vijeće je pozvalo mađarske
vlasti da iskoriste svaku priliku kako
bi ubrzale fiskalnu prilagodbu te da
poduzmu predviđene reforme javne
uprave, zdravstva i obrazovnog sustava kako bi se osiguralo predviđeno smanjenje rashoda te poboljšala
dugoročna održivost javnih financija.
Ovdje je bitno napomenuti da je država članica koja je u EDP-u dužna
sama izložiti i primijeniti paket mjera
koje planira poduzeti radi smanjenja
prekomjernog deficita za vrijeme trajanja EDP-a. Dakle Europska komisija
ne preuzima kontrolu nad izvršenjem
proračuna države članice tako da
izravno predlaže mjere, već prati ostvarenje ciljeva zadanih Preporukom,
a zemlja članica određuje kombinaciju mjera koje vode k ostvarenju ciljeva utvrđenih Preporukom. Početkom
2005. Vijeće je donijelo zaključak u
kojem smatra da Mađarska nije poduzela učinkovite korektivne mjere
te je donesena još jedna Preporuka,
14
u kojoj se potvrđuje 2008. kao rok
za korekciju prekomjernog deficita.
Iste godine, u studenome, Vijeće je
zaključilo da Mađarska drugi put nije
u skladu s preporukom i rok za ispravak prekomjernog deficita odgođen
je do 2009. U srpnju 2009. Vijeće
je zaključilo da su mađarske vlasti
poduzele učinkovite mjere u skladu s
Preporukom (iz listopada 2006.), no
u pozadini teške gospodarske krize
objavljena je izmijenjena Preporuka s
novim rokom za ispravak do 2011.
Vijeće je ponovo početkom 2012.
ustvrdilo da Mađarska nije poduzela
učinkovite akcije u zadanom vremenskom okviru prema Preporuci iz 2009.
Iako referentna stopa od 3% deficita
BDP-a nije premašena u 2011., to se
nije temeljilo na strukturnim i održivim
reformama, već je bilo rezultat jednokratnog povećanja prihoda. Prema
prognozama iz istog će razloga deficit ostati ispod 3% i u 2012., dok
će u 2013. ponovo biti premašen. U
skladu s prognozama u ožujku 2012.
Mađarske su vlasti zamoljene da poduzmu sve potrebne radnje kako bi
do kraja 2012. konačno “stavili točku” na situaciju prekomjernog deficita kao i da poduzmu dodatne mjere
strukturne prirode kojima bi se osiguralo da i u 2013. deficit bude znatno ispod 3%. Istodobno Mađarska je
privremeno uskraćena za povlačenje
dijela sredstava iz Kohezijskog fonda
za 2013. U svibnju 2012. na temelju Preporuka i dodatno specificiranih
mjera štednje Komisija je zaključila
da je Mađarska poduzela učinkovito
djelovanje za ispravak prekomjernog
deficita. Konkretno, prema prognozama deficit će u 2012. iznositi 2,5%
BDP-a, a i u 2013. bi se trebao zadržati ispod referente razine. Nadalje vidljiv je bio i napredak postignut
povećanjem fiskalnog upravljanja. U
tom kontekstu Komisija je usvojila prijedlog za ukidanje suspenzije obveze
iz Kohezijskog fonda. Mađarska je
upozorena kako treba održavati fi-
skalno stanje u skladu sa svojim srednjoročnim ciljevima. U lipnju 2013.
procedura prekomjernog proračunskog deficita za Mađarsku je ukinuta. Kao još jedan primjer navodimo
Sloveniju, koja je u prosincu 2009.
s projiciranim manjkom proračuna
opće države od 5,5% BDP-a ušla u
proceduru za države s prekomjernim
proračunskim deficitom uz Preporuku
Komisije o trajanju EDP-a do 2013.
Prema Preporuci slovenska Vlada treba spustiti deficit opće države ispod
3% BDP-a na vjerodostojan i održiv
način, poduzimanjem korektivnih
mjera u srednjoročnom okviru, koje
podrazumijevaju: (i) primjenu mjera
fiskalne konsolidacije u 2010. u skladu s planom, (ii) osiguravanje prosječne godišnje strukturne proračunske
prilagodbe od 0,75% BDP-a u razdoblju 2010. – 2013. i (iii) određivanje
mjera koje su potrebne da se postigne
korekcija prekomjernog deficita do
2013. Kako bi se smanjili rizici za
dugoročnu održivost javnih financija,
Slovenija treba provesti reformu mirovinskog sustava u što kraćem roku
radi obuzdavanja dodatnih izdataka
za mirovine. Deficit proračuna opće
države skočio je na 6,2% BDP-a u
2009. zbog snažne dinamike rasta
rashoda, ponajprije zbog rashoda za
kamate i socijalne transfere. U sljedećoj godini, zahvaljujući jednokratnim
konsolidacijskim mjerama (smanjenju
socijalnih davanja i određenih izdataka za plaće uz istodobno povećanje trošarina na prihodovnoj strani),
deficit opće države smanjen je na
5,9% BDP-a. Fiskalna konsolidacija
nastavila se i u 2011. Ipak, deficit je
dosegnuo 6,4% BDP-a kao rezultat
kapitalnih ulaganja u poduzeća-gubitaše u državnom vlasništvu, što je jednokratno pridonijelo s 1,4% BDP-a u
deficitu. U 2012. deficit se spustio na
4,0% BDP-a, u koji je uključena i dokapitalizacija najveće banke. Slovenske vlasti kroz rezove plaća u javnom
sektoru i socijalnih davanja djeluju na
EU
rashodnu stranu, dodatno i kroz značajno smanjenje “kapitalnih injekcija”
javnim poduzećima, dok je na prihodovnoj strani smanjen porez na dobit
te su najavljene značajne investicije i
ulaganja u istraživanje i razvoj. Istodobno Slovenija se suočila s naglim
povećanjem javnog duga s obzirom
na kontinuirano visok primarni deficit
te povećane izdatke za kamate. S razina od 22% BDP-a u 2008., dug se
povećao na 54% BDP-a u 2012. U
svojim procjenama Komisija predviđa
povećanje na 61% BDP-a u 2013.,
uz daljnji rast do 69% BDP-a u 2015.
Slovensko je gospodarstvo u 2012.
ponovo skliznulo u recesiju. Slovenija
bilježi znatno snažniji pad realnog
BDP-a nego eurozona, što je rezultat globalne ekonomske i financijske
krize, kao i domaće neravnoteže. U
skladu s kretanjima Komisija je ažurirala svoje prognoze, u kojima predviđa daljnji pad realne stope BDP-a na
2,0% u 2013. zbog pada zaposlenosti, negativnog realnog rasta plaća i
nastavka pada investicija. Napredak
se očekuje kod razduživanja nefinancijskog sektora i sanacije bankarskog
sektora, ali to još uvijek nije u dovoljnoj mjeri da podrži početak novoga
investicijskog ciklusa. U skladu s pravilima Pakta o stabilnosti i rastu Slovenija je dobila novi rok za ispravak
prekomjernog deficita, do 2015.
A što nas čeka?
Prema podacima za prvih devet mjeseci ove godine manjak u proračunu
središnje države premašio je 13 mlrd.
kuna te time uvelike prekoračio ovogodišnji planirani iznos od 10,2 mlrd.
kuna. Stoga je izvjestan još jedan
rebalans proračuna do kraja godine,
koji će se više približiti našim prvotnim
prognozama o manjku opće konsolidirane države od preko 4% BDP-a.
Posljedica produbljivanja manjka u
državnoj blagajni uz istodobni pad
gospodarstva bit će i nastavak neodržive dinamike rasta javnog duga,
čiji bi udio bez jamstava u BDP-u već
krajem ove godine mogao dosegnuti
60%, a s jamstvima premašiti i 70%.
Potrebno je naglasiti da trenutačno dostupna statistika Ministarstva financija
nije usklađena s metodologijom Europskih sustava računa (ESA). Naime Hrvatska za vođenje statistike državnih
financija koristi metodologiju GFS-a
Međunarodnoga monetarnog fonda,
koja se razlikuje od metodologije ESA
na kojoj se temelji EDP. Prema ESA-i
95 proračunski deficit i javni dug su
veći zbog šireg obuhvata jedinica sektora opće države i vrsta financijskih
transakcija/instrumenata koji ulaze
u izračun. Tako se u Hrvatskoj u dosadašnjim izračunima deficita i duga
opće države (prema GFS-u), primjerice, obuhvat lokalne države odnosio
samo na 53 “fiskalno najznačajnije”
lokalne jedinice, a prema ESA-i 95 u
obuhvat lokalne države uključuju se
sve jedinice lokalne samouprave. Početkom listopada Hrvatska je Eurostatu
prvi put u svojstvu države članice morala dostaviti podatke o proračunskom
deficitu i dugu opće države u sklopu
EDP notifikacije. U skladu s time vrlo
je vjerojatno da će visina javnog duga
biti i viša i već je sad izvjesno da bi
Hrvatska uskoro mogla ući u proceduru prekomjernog deficita. Time će poticaj za reforme i promjene u javnim
financijama doći izvana.
Realno je očekivati reformu javnog
sektora koja bi uz smanjenje i racionalizaciju veličine javnog sektora
bila usmjerena na njegovu racionalizaciju. Osim mjera za smanjenje i
racionalizaciju javne administracije
to bi trebalo uključivati i mjere za
povećanje učinkovitosti, dugoočekivane reforme sustava socijalne skrbi,
mirovinskog i zdravstvenog sustava,
teritorijalni preustroj jedinica lokalne
(samo)uprave itd. Sustav državnih potpora trebao bi u skladu s europskim
standardima poticati konkurentnost
i uspješne tržišne igrače smanjujući
pritisak na aktivaciju potencijalnih
dugova i državni proračun. Time bi
se otvorio prostor za porezno rasterećenje (rada i kapitala). Naposljetku
stvaranje održivih javnih financija već
bi u srednjem roku trebalo rasteretiti
realni sektor, smanjiti vanjsku ranjivost
države odnosno omogućiti nesmetani
i povoljniji pristup kapitalu.
U ovoj godini očekujemo da će deficit proračuna opće države dosegnuti
4,5% BDP-a, a u 2014. očekujemo
smanjenje na 3,6% BDP-a. S druge
strane Vlada u ovoj godini očekuje
deficit od 3,5%, a prema projekcijama za 2014. očekuje daljnje produbljivanje deficita do 5,5% BDP-a. Ako
Hrvatska uđe u proceduru EDP-a, Vladine projekcije se ne bi trebale ostvariti, već bismo bili prisiljeni smanjivati
deficit u skladu s našim prognozama.
Ipak, uzmemo li u obzir Vladine projekcije, iz EDP-a bismo u najoptimističnijem scenariju izašli tek 2019.
15
Tržište obveznica
Bez reformi kapital sve skuplji i oskudniji
 Zaustavljen rast prinosa
 Visoke potrebe za refinanciranjem i u sljedećoj godini
Prinosi na kunska izdanja državnih
obveznica
7,8
7,0
6,2
%
5,4
4,6
3,8
TZ 364 dana
RHMF-O-15CA
9.13.
7.13.
5.13.
3.13.
1.13.
9.12.
11.12.
7.12.
5.12.
1.12.
2,2
3.12.
3,0
RHMF-O-187A
RHMF-O-172A
Izvori: Bloomberg, Raiffeisen istraživanja
Prinosi na hrvatske euroobveznice
450
400
350
300
CROATIA 2019
CROATIA 2021
10.13.
9.13.
8.13.
7.13.
6.13.
5.13.
4.13.
3.13.
2.13.
1.13.
12.12.
10.12.
200
11.12.
250
CROATIA 2020
CROATIA 2023
Izvori: Bloomberg, Raiffeisen istraživanja
Dospijeća državnih obveznica
(glavnica i kupon)
25
mlrd. HRK
20
15
10
Kunska izdanja
Euroobveznice
Eurska izdanja
Izvori: MF, Bloomberg, Raiffeisen istraživanja
16
2024.
2023.
2022.
2021.
2020.
2019.
2018.
2017.
2016.
2015.
0
2014.
5
Nakon mirnijeg ljetnog razdoblja na dužničkim tržištima fokus se usmjerio na
očekivanu promjenu monetarne politike Feda. Prinosi na core tržištima su rasli, pa
je tako prinos na desetogodišnje referentne obveznice u SAD-u dotaknuo 3%, a
u Europi je desetogodišnji bund premašio 2%. U takvom okružju odluka Feda o
odgodi smanjenja QE3 iznenadila je tržišta, koja su burno reagirala, a referentni
prinosi doživjeli su korekciju, koja je kod američkih obveznica bila potpomognuta
i krizom oko rasprave o američkom proračunu. Očekivanje smanjenja QE3 utjecalo je na tržišta u razvoju pa tako i na hrvatske prinose, koji su porasli iznad
6% na duljem kraju krivulje. Tome je pomoglo i smanjenje kreditnog rejtinga od
strane agencije Fitch Ratings na podinvesticijsku razinu, unatoč tome što odluka
nije došla neočekivano s obzirom na to da su druge dvije velike agencije prethodno već učinile isto. Usto Smjernice ekonomske i fiskalne politike za razdoblje
2014. – 2016., koje je objavila Vlada, a temelje se na prema našem mišljenju
preoptimističnim prognozama rasta BDP-a uz nedostatak pravih strukturnih reformi, razočarale su investitore. Nadalje neizvjesnosti pridonosi i izostanak jasnih
informacija o načinu financiranja deficita proračuna, koji je u prvih devet mjeseci
premašio 13 mlrd. kuna (uvelike prešavši ovogodišnji planirani iznos od 10,2
mlrd.). I dok višak likvidnosti u sustavu uz slabu potražnju privatnog sektora za
kreditima omogućava jeftino kratkoročno financiranje države, cijena dugoročnih
zaduživanja znatno je nepovoljnija danas nego na početku godine. Osim očekivanog rasta prinosa na core tržištima, rastu troškova financiranja pridonose i slabi
fundamenti te izostanak mjera za ozbiljnije smanjenje i restrukturiranje rashodne
strane proračuna. Nakon vijesti da država ipak ne planira do kraja godine izaći
na inozemno tržište prinosi na hrvatske euroobveznice značajno su pali, a spread
najduljeg dospijeća (2023.) spustio se s 380 baznih bodova prema razinama od
300 baznih bodova. Ipak, i dalje je neizvjesno hoće li država uspjeti financirati
sve obveze u ovoj godini na domaćem tržištu s obzirom na to da je likvidnost, iako
solidna, ipak ograničena. U sljedećoj godini u veljači na domaćem tržištu najprije
dospijeva obveznica uz valutnu klauzulu ukupnog iznosa 667,9 mil. eura (glavnica + kupon), a u travnju euroobveznica ukupnog iznosa 512,5 mil. eura (glavnica
+ kupon). Ukupan iznos koji dolazi na naplatu u sljedećoj godini na ime dospjele
glavnice i kupona iznosi 14,8 mlrd. kuna (izračunato prema srednjem tečaju HNBa na dan 10. listopada 2013.). Uz rast deficita u idućoj godini (prema Vladinim
očekivanjima na 19,3 mlrd. eura konsolidirane opće države) i slabe fundamente
te izgledno povećanje prinosa na core tržištima, očekujemo da će troškovi financiranja biti viši nego ove godine, pri čemu bi se spread na referentne vrijednosnice
mogao kretati na razinama između 320 i 380 baznih bodova. Potrebe za financiranjem države u navedenom razdoblju nadilaze mogućnosti domaćih investitora
pa očekujemo da će država morati izaći na inozemna tržišta kapitala, ako već ne
do kraja ove godine, onda zasigurno na početku sljedeće. U svjetlu događanja
posljednjih mjeseci tržište je potvrdilo tezu da sam ulazak u EU ne donosi smanjenje prinosa, već su oni određeni ponajprije globalnom i regionalnom percepcijom
rizika te domaćim fundamentima koji ne ulijevaju povjerenje u skori pad prinosa.
Štoviše, jednom kad središnje banke krenu s izlaznom strategijom te ako se stanje
domaćega gospodarstva u realnoj i fiskalnoj sferi ne poboljša, postoji velik rizik
da će kapital za Hrvatsku postati i skup i oskudan.
Tržište dionica
Podjednak broj dobitnika i gubitnika
 Većina dioničkih indeksa iz regije ostvarila rast
 CROBEX u stagnaciji
 Simetričan raspored povrata sastavnica CROBEX-a uglavnom u skladu s objavljenim rezultatima
Regionalni indeksi – prinosi u 3. tr.
2013.
9,0
6,5
0,3
–0,2
BUX (HU)
SBI (SI)
WIG20 (PL)
CROBEX (HR)
–1,9
PX (CZ)
BELEX15 (RS)
ATX (AT)
%
MICEX (RU)
16 14,8
13,7
14
12
9,9 9,3
10
8
6
4
2
0
–2
–4
BET (RO)
Regionalni povrati. Za razliku od drugog tromjesečja u prethodnom razdoblju
su regionalni indeksi uglavnom ostvarili pozitivne promjene vrijednosti. Povrati
regionalnih indeksa u trećem tromjesečju mogli bi se podijeliti u tri skupine:
izvrsni, solidni i slabi. CROBEX bi se svrstao u ovu posljednju, neslavnu skupinu
zajedno sa slovenskim indeksom SBITOP i mađarskim indeksom BUX, koji su jedini u drugom tromjesečju 2013. bili pozitivni. Srpski BELEX15 također je imao
korekciju, ali je negativni performans zamijenio pozitivnim. Poljski WIG20 je u
trećem tromjesečju 2013. imao nešto niži povrat zbog zabrinutosti oko mirovinske reforme. Pobjednici trećeg tromjesečja, indeksi BET i ATX, svoj rast zahvaljuju
ponajprije očekivanom rastu fundamenata kompanija i stabilnim makroekonomskim izgledima.
Zagrebačka b.
9.9.
23.9.
Belje
Vupik
Đuro Đaković H.
26.8.
Luka Rijeka
12.8.
Tehnika
29.7.
Adris grupa (P)
HT
15.7.
Uljanik plov.
Ina
Končar
Kraš
Ledo
Dividendni prinos
CROBEX
Petrokemija
Ericsson NT
Ingra
AD Plastik
Podravka
Atlantska plov.
Valamar Adria H.
Dioki
Atlantic Grupa
Dalekovod
1.7.
mil. HRK
Napomena: U lokalnoj valuti na datum 30.9.2013.
Povrati i prometi sastavnica CROBEX-a. U trećem tromjesečju CROBEX je zabiIzvori: Bloomberg, Raiffeisen istraživanja
lježio tek neznatan pomak, +0,3%, a vrijednost indeksa kretala se u rasponu
±1,5%. Ostvareni prinos od dividende tijekom trećeg tromjesečja 2013. iznosio
je 1,8%. Povrati sastavnica CROBEX-a bili su simetrični te ih je polovica ostvaRedovni promet u 3. tr. 2013.
rila rast cijena dionica, a polovica negativni pomak u odnosu na kraj lipnja.
30
Uz nekoliko iznimki na kretanja cijena dionica iz indeksa CROBEX većinom su
25
utjecali rezultati poslovanja u prvom polugodištu, odnosno drugom tromjesečju.
Promatramo li po sektorskim indeksima, i u ovom tromjesečju CROBEXkonstrukt
20
bio je najveći gubitnik s padom vrijednosti od 5,8%, dok je CROBEXturist pred15
vodio rastom od 14,4%. Nakon redovne revizije indeksa CROBEX se sastoji od
10
23 dionice, što je donja granica tolerancije u pravilima za sastav tog indeksa. Po
novom sastavu najveću težinu imaju dionice iz sektora industrija, u kojem udje5
lom predvode dionice Ericssona NT, Ine i Končar – elektroindustrije te dionice iz
0
prehrambene industrije, u kojima dominiraju Ledo i Podravka. Prosječni dnevni
redovni prometi dionicama bili su gotovo nepromijenjeni u odnosu na isto razdoIzvor: Zagrebačka burza
blje 2012., nešto iznad 8 mil. kuna, a tezu o slaboj likvidnosti tržišta podržava i
činjenica da je tijekom protekloga tromjesečnog razdoblja udio ostvarenoga redovnog prometa dionicama činio tek
Povrati sastavnica CROBEX-a u 3. tr. 2013.
0,4% tržišne kapitalizacije dionica.
30
Ukupna tržišna kapitalizacija dioni25
ca na Zagrebačkoj burzi se od kraja
20
lipnja smanjila za 7,4 mlrd. kuna, ve15
10
ćim dijelom zbog ukidanja uvrštenja
5
%
dionica Konzuma i Riviere Adria, te
0
je na kraju drugog tromjesečja izno–5
sila 124,7 mlrd. kuna. Udio stranih
–10
–15
investitora u depozitoriju dionica se
–20
nastavio smanjivati te je na kraju ruj–25
na 2013. iznosio 36,7%, dok se istodobno udio domaćih institucionalnih
investitora povećao na 50,1%.
Rast/pad cijene
Izvori: Zagrebačka burza, Raiffeisen istraživanja
17
Tržište dionica
Restrukturiranjem i investicijama do poboljšanja rezultata
 Rezultati poslovanja u prvih šest mjeseci još uvijek pod utjecajem ekonomskog ciklusa
 Mjere restrukturiranja sežu od diversifikacije poslovanja do predstečajnih nagodbi
 Najavljenim investicijama planira se povećati kapacitete i osvojiti nova tržišta
mlrd. HRK
Tržišna vrijednost i broj dionica na
burzi
150
226
145
224
140
222
135
220
130
218
125
216
120
214
115
1
2
3
4
5
6
7
8
9
212
Tržišna kapitalizacija (lijevo)
Broj dionica (desno)
Izvori: Zagrebačka burza, Raiffeisen istraživanja
Pokazatelji sastavnica CROBEX-a
Izdavatelj dionice
u CROBEX-u
Prihod od
prodaje
Neto
dobit
Ina
13.355,00
443,00
HT
3.435,04
569,79
Atlantic Grupa
2.420,74
114,48
ZABA
2.369,12
443,05
Podravka
1.695,25
38,90
Končar
1.211,60
44,69
Petrokemija
1.207,41
–70,12
Adris (P)
1.177,23
44,41
Ledo
1.051,80
123,62
Belje
732,59
0,80
Ericsson NT
673,58
87,97
Dalekovod
558,10
19,01
Kraš
443,16
2,67
Tehnika
394,46
–13,04
AD Plastik
393,21
18,05
Valamar A.H.
307,08
–18,15
ĐĐ Holding
271,75
–29,04
Atlantska plov.
220,34
–30,42
Vupik
171,95
–13,24
Uljanik Plov.
102,27
–29,88
Luka Rijeka
71,83
1,68
Ingra
41,26
–80,74
Dioki
5,27
–85,99
Napomena: iznosi u mil. HRK
Izvori: kompanije, Zagrebačka burza, Raiffeisen istraživanja
18
Rezultati poslovanja u prvom polugodištu. Iako je rezultate poslovanja sastavnica indeksa CROBEX teško odrediti u par riječi, ipak ih se može sažeti u nekoliko skupina: prehrambene kompanije ostvarile su rast neto dobiti, uz izuzetak
Vupika, a građevinske, brodarske i ostale industrijske kompanije (uz izuzetak
INA-e, Ericssona NT i Dalekovoda) ostvarile su pad neto rezultata u odnosu
na isto razdoblje 2012. Nešto manju neto dobit nego u prvoj polovini 2012.
Podravka je zabilježila ponajprije zbog jednokratnih troškova nastalih u postupku restrukturiranja kompanije u prvom tromjesečju, dok rezultati kompanije
u drugom tromjesečju upućuju na rast profitabilnosti u odnosu na isto razdoblje
2012. Naime restrukturiranjem poslovanja nastoje se ostvariti uštede na operativnim troškovima u budućem poslovanju, ali bi u skladu s najavama, u tekućem
razdoblju mogli donijeti još jednokratnih troškova. Također među sastavnicama
CROBEX-a nalaze se i kompanije koje su u postupku predstečajne nagodbe, a
čiji je ishod neizvjestan, dok za Dioki nagodba nije prihvaćena. Petrokemija je
u postupku privatizacije i traženja strateškog partnera koji bi mogao unaprijediti
njezino poslovanje. U drugom polugodištu pak prehrambene i druge kompanije
koje znatan dio svoje prodaje realiziraju u zemljama članicama CEFTA-e, a nemaju lokalne podružnice, na rezultatima će pokazati razmjere utjecaja promjene
carinskog režima nakon ulaska u EU. Ipak, nakon pristanka Srbije da nastavi
primjenjivati povlaštene carinske stope za uvoz iz Hrvatske, negativni utjecaj bi
trebao biti znatno manji.
Najavljene investicije kompanija. Osim restrukturiranjem poslovanja kompanije
na burzi rast nastoje ostvariti i ulaganjem. Tako je Luka Rijeka počela investicijski
ciklus težak 40 mil. eura, što bi trebalo znatno podići kapacitet luke u kontejnerskom prometu. Luka Ploče također planira uložiti u proširenje kapaciteta, koje
će se u prvoj fazi odnositi na terminal za tekući teret, a ukupna investicija iznosi
26 mil. eura. Atlantic Grupa je najavila gradnju tvornice energetskih pločica
vrijednu 120 mil. kuna, gdje bi od podugovarača preselila proizvodnju u vlastite
pogone već 2015. Adris grupa je iskazala namjeru širenja na tržište osiguranja,
prvo preko preuzimanja Croatia osiguranja, a potom nastavkom akvizicija na
slovenskom tržištu. Hrvatski Telekom je u prvoj polovini 2013. već investirao 612
mil. kuna (+65% u odnosu na prvu polovinu 2012.), a najavljene investicije u cijeloj 2013. bile bi veće nego u prošloj godini. Usto Hrvatski Telekom se spominje
kao potencijalno zainteresirana strana za preuzimanje Telekoma Slovenije. Belje
je najavilo ukupne investicije u ovoj i sljedećoj godini u iznosu 190 mil. kuna u
farme, staklenike i bioplinska postrojenja, a Vupik će ove godine zaključiti investicijski ciklus težak 560 mil. kuna u farme i poljoprivrednu proizvodnju te rampu
za pretovar stoke kojom se povećava protočnost.
Tržište dionica
Lagani oporavak u ostatku godine
 Prelijevanje pozitivnog sentimenta na regiju SIE
 CROBEX10 opet bi mogao imati jedan od najslabijih prinosa u regiji SIE
 U 2014.f pozitivniji sentiment na domaćoj burzi
Također, od 213 izdanja na Zagrebačkoj burzi izdavatelji više od 20
uvrštenja su u postupku predstečajne
nagodbe, a o njima ovisi poslovanje
i drugih izdavatelja koji se u tim postupcima nalaze na strani vjerovnika.
U prethodnom razdoblju novosti o razvoju događaja u predstečajnim nagodbama dominirale su na oglasnoj
ploči te očekujemo da će zatvaranjem
tih postupaka i sentiment ulagača na
domaćoj burzi biti spremniji za pozitivne vijesti.
slabe izglede za oporavak gospodarstva. Ipak, gledano šire od indeksa
CROBEX10, čije vrednovanje uvelike
ovisi o rezultatima Adrisa, HT-a i Ine
(preko 52% indeksa), za 2014.f očekujemo rast fundamenata kompanija
na Zagrebačkoj burzi kao rezultat
ulaganja i mjera restrukturiranja poduzetih u prethodnom razdoblju. Međutim niska likvidnost i dalje je uteg
za rast cijena, dok su ukupni povrati
na domaćem tržištu kapitala donekle
poboljšani dividendnim prinosima.
Očekivano kretanje indeksa
18
16
14
12
10
%
8
6
4
2
Prosinac 2013.
ATX
WIG 20
BUX
CRO10
BET
MICEX
PX
BIST
Nat. 100
0
Rujan 2014.
Izvor: Raiffeisen istraživanja
Usporedni prikaz multipli P/E
16
12
8
4
2012.
2013.e
MICEX
BET
BUX
CROBEX10
WIG20
PX1
BIST Nat. 100
0
ATX
Vrednovanje tržišta i očekivanja. Najvažnije smjernice za dionička tržišta
u četvrtom tromjesečju mogla bi i dalje biti očekivanja poteza najvažnijih
svjetskih banaka u monetarnoj politici
te nastavak dobrih vijesti vezanih za
pitanje oporavka globalne ekonomije, a pogotovo znakova oporavka
eurozone. Ovo potonje ponajprije bi
se trebalo pozitivno odraziti na austrijsko dioničko tržište, ali i na ostala dionička tržišta u regiji SIE. Osim
prelijevanja pozitivnog sentimenta u
kretanju dioničkih tržišta u regiji u zadnjem bi tromjesečju mogli prevladati
i lokalni uvjeti tržišta. Za ruski MICEX
to se ponajprije odnosi na očekivanja
vezana za poslovanje energetskih
kompanija koje dominiraju u indeksu
te rast prometa na burzi zbog promjene u sustavu namirenja. Na poljski
indeks WIG20 utjecaj će imati mirovinska reforma koja bi mogla donijeti
smanjenje priljeva ulaganja u dionice. Na kretanje češkog indeksa PX
povoljno bi se moglo odraziti uvrštenje dionica CEZ-a i Komercni Banke
u popularni indeks Stoxx Europe 600
te solidan dividendni prinos. Naša
očekivanja vezana za rast turskog indeksa BIST Nat. 100 temeljimo na općenito dobrim uvjetima na tržištu. Kod
rumunjskog indeksa BET naša očekivanja rasta temelje se i na solidnom
oporavku gospodarstva i na očekivanom rastu fundamenata kompanija te
atraktivnom relativnom vrednovanju
indeksa. Što se tiče domaćeg indeksa
CROBEX10, očekujemo skromni rast
u zadnjem tromjesečju, ali jedino na
krilima globalnoga pozitivnog sentimenta, jer lokalni elementi upućuju na
2014.f
¹ bez Orco Property
Izvori: Thomson Reuters, IBES, Bloomberg, Raiffeisen istraživanja
19
Impresum
Raiffeisenbank istraživanja
Raiffeisenbank Austria
mr. sc. Anton Starčević, glavni ekonomist; tel.: 01/61 74 210, e-adresa: anton.starcevic@rba.hr
Samostalna direkcija ekonomskih istraživanja
mr. sc. Zrinka Živković Matijević, direktorica Direkcije; tel.: 01/61 74 338, e-adresa: zrinka.zivkovic-matijevic@rba.hr
Elizabeta Sabolek Resanović, ekonomski analitičar; tel.: 01/46 95 099, e-adresa: elizabeta.sabolek-resanovic@rba.hr
Samostalna direkcija poslova financijskog savjetovanja
Nada Harambašić Nereau, financijski analitičar; tel.: 01/61 74 870, e-adresa: nada.harambasic-nereau@rba.hr
Sektor riznice i investicijskog bankarstva
Ivan Žižić, izvršni direktor; tel.: 01/46 95 076, e-adresa: ivan.zizic@rba.hr
Kratice
I., II., III., IV. – prvo, drugo, treće, četvrto
tromjesečje
BDP – bruto domaći proizvod
CEFTA – Central European Free Trade
Agreement
CHF – švicarski franak
DZS – Državni zavod za statistiku
e
– procjena (estimate)
EDP – Excessive Deficit Procedure
ESA – Europski sustav integriranih
gospodarskih računa
EU
– Europska unija
EUR – euro
Eurostat – Statistički ured Europske unije
f
– prognoza (forecast)
Fed – Federal Reserve District
GBP – funta sterlinga
HANFA – Hrvatska agencija za nadzor
financijskih usluga
HBOR – Hrvatska banka za obnovu i
razvitak
HNB – Hrvatska narodna banka
HRK – kuna
HZZ – Hrvatski zavod za zapošljavanje
IBES – Institutional Brokers’ Estimate
System
IEA – The International Energy Agency
(Međunarodna agencija za
energiju)
ILO – International Labour Organisation
kr
– kraj razdoblja
m
– mjesec
MF – Ministarstvo financija
mil. – milijun
mlrd. – milijarda
OECD – Organization for Economic
Cooperation and Development
OIF – otvoreni investicijski fond
OPEC – Organization of the Petroleum
Exporting Countries
p.b. – postotni bod
PDV – porez na dodanu vrijednost
pr
– prosjek razdoblja
RH
– Republika Hrvatska
SAD – Sjedinjene Američke Države
SIE – države Srednje i Istočne Europe
SKDD – Središnje klirinško depozitarno
društvo
tr.
– tromjesečje
TZ
– trezorski zapisi
UAE – Ujedinjeni Arapski Emirati
USD – američki dolar
v.k. – valutna klauzula
Nakladnik
Raiffeisenbank Austria d.d. Zagreb
Petrinjska 59, 10000 Zagreb
www.rba.hr
telefon: 01/45 66 466
telefaks: 01/48 11 626
Publikacija je dovršena 10. listopada 2013.
OPĆE NAPOMENE
Ovu publikaciju izrađuje i za nju je odgovorna Raiffeisenbank Austria d.d. Zagreb. Ova publikacija ili bilo koji njezin dio ne može se smatrati
ponudom ili pozivom na kupnju bilo koje imovine ili prava. Informacije, mišljenja, analize, zaključci, prognoze i projekcije koji se iznose temelje
se na javnim statističkim i ostalim informacijama što potječu iz izvora u čiju se potpunost i točnost Raiffeisenbank Austria d.d. Zagreb pouzdaje,
ali za koje ne jamči. Utoliko su informacije, mišljenja, zaključci, prognoze i projekcije izneseni u ovoj publikaciji podložni promjenama koje ovise
o promjenama izvora informacija, kao i o promjenama koje nastupe od trenutka pisanja teksta do njegova čitanja. Svi vrijednosni papiri i ostale
imovine što se spominju u ovom dokumentu mogu biti predmetom zauzimanja pozicije od strane Raiffeisenbank Austria d.d. Zagreb. Sve takve
imovine i prava mogu nositi rizik na čiju procjenu stavovi izneseni u ovom dokumentu ne mogu utjecati. Dokument ili njegovi dijelovi ne mogu se
kopirati ili na bilo koji drugi način reproducirati bez navođenja izvora.

RBAnaliza broj 52

Kvartalna RBA analiza broj 53

RBAnalize - Limun.hr

PDF dokumentu

07 - Limun.hr

Mjera B1 - Malo i srednje poduzetništvo i obrt 25,803,238.02 HRK

Poštovani, U nastavku Vam donosimo ponudu, kako slijedi; Poz. 1

08 - Limun.hr

„KVALITETA, RAST I RAZVOJ“

Znanstveno-tehnologijski projekti Fonda „Jedinstvo uz - UKF-a

Financijsko izvješće za 2012.

Zahtjev za otkup fond police

RBA tjedni pregled