Yeni projelerle kırılan kanatlarını onaracak

Ata Yatırım Araştırma
28 Ocak 2014
Holding
TEKFEN HOLDİNG (TKFEN TI/TKFEN.IS)
AL
Yeni projelerle kırılan kanatlarını onaracak...



Şirket üzerindeki kara bulutlar 1Ç14 itibariyle iş yüküne
eklenen projelerle dağılacak.
Sorunlu
projelerin
tamamlanması
karlılığı
olumlu
etkileyecek.
Gübre fiyatlarındaki yatay seyir beklentimizle tarım segmenti
gülün dikeni olmaya devam ediyor.
Erdem Kaylı
ekayli@atainvest.com
+90 (212) 310 62 85
“AL” tavsiyesiyle araştırma kapsamımıza alıyoruz. Tekfen Holding’i
6.34TL/hisse hedef fiyat ve
%27 yukarı yönlü potansiyel ile “AL” tavsiyesi
vererek araştırma kapsamımıza alıyoruz. İnşaat tarafındaki yüksek büyüme
beklentilerinin cazip bir risk/getiri
profili yarattığını düşünüyoruz.
Değerleme
Hisse Fiyatı, TL
5.01
Taahhüt segmentinde alınan yeni işlerle birlikte şirket üzerindeki kara
bulutlar dağılacak. Taahüt segmentinde ayrılan karşılıkların karlılığa
yönelik öngörülebilirliğin azaltması ve operasyonel performansı
kötüleştirmesi neticesinde 2013 Tekfen için sıkıntılı bir yıl oldu. 1Ç14
itibariyle, güçlü bir toparlanma
gerçekleşeceğine inanıyoruz. Taahhüt iş
kolunda alınacak yeni işlerin (2013: US$1.9 milyar, 2014:US$1.5 milyar, 5
yıllık ort.:US$1.1 milyar) ciro
büyümesini destekleyeceğini düşünüyoruz.
Kalan iş miktarının 2014 yılında US$2.9 milyara yükselmesini bekliyoruz.
(9A13 itibariyle US$2.0 milyar)
12 Aylık Hedef Hisse Fiyatı, TL
6.34
Sorunlu projenin büyük
kısmı (2014 yılında US$30mn karşılık
ayrılmasını beklediğimiz Libya projesi hariç) 1Y14’te tamamlanmasıyla
birlikte, inşaat segmentinin
VAFÖK marjının 2013 yılındaki -0.9%
seviyesinden 2014’te %4.7’ye, 2015’te %8.0’e yükselmesini bekliyoruz.
2014 ve 2015 için güçlü toparlanma
beklentimize rağmen, uzun vadede
VAFÖK marjının %7.2 seviyesinde normalize olacağına inanıyoruz.
Halka Açıklık, %
35%
Günlük Ort. Hacim, mn TL
15.8
2012
2013T
2014T
2015T
Net Satışlar
Toplam Yükselme Potansiyeli
27%
1,854
Piyasa Değeri, mn ABD$
791
Girişim Değeri, TL mn
1,401
9.0
8.0
7.0
6.0
5.0
4.0
3.0
2.0
1.0
0.0
Hisse Fiyatı, TL
3,211
4,076
3,826
4,632
5,047
Büyüme
42%
27%
-6%
21%
9%
Hisse Perf.
1 Ay
3 Ay
1 Yıl
FAVÖK
380
283
81
258
434
Mutlak Getiri
8%
0%
-32%
İMKB100'e göre
6%
22%
-10%
242
299
-14
156
283
11.8%
6.9%
2.1%
5.6%
8.6%
Net Marjı
7.5%
7.3%
-0.4%
3.4%
5.6%
Temettü Verimliliği
4.9%
Net Kar
FAVÖK Marjı
27%
Piyasa Değeri, mn TL
2011
0%
Beklenen Hisse Fiyatı Artışı
Hisse Veri
Tarım segmenti gülün dikeni olmaya devam ediyor. 2014 yılı için durgun
gübre fiyatı beklentimizle (US$369/ton)
birlikte, istikrarlı piyasa fiyatlarının,
ham madde fiyatlarındaki düşük oynaklıkla birlikte Tekfen’in marjlarını çok
ufak miktarda arttırmasını beklemekteyiz.
Finansallar, mn TL
Beklenen Temettü Verimliliği
3.8%
7.1%
0.0%
2.7%
FD/FAVÖK
4.5x
6.1x
21.2x
6.7x
4.x
F/K
7.6x
6.2x
a.d.
11.9x
6.6x
Kaynak: Ata Yatırım
Lütfen rapor sonunda bulunan feragatnameyi okuyunuz.
Tekfen Holding
Gelir Tablosu (mn TL)
Satış Gelirleri
FAVÖK
Amortisman
Faaliyet Karı
Diğer Gelir ve Giderler, Net
İştiraklerden Kar
Finansal Gelir ve Giderler, Net
Vergi Öncesi Kar
Sürdürülen Faaliyetler Dönem Karı
Azınlık Payları
Şirket Raporu
2011
2012
2013T
2014T
2015T
3,211
380
73
308
4,076
283
93
189
3,826
81
84
-2
4,632
258
114
144
5,047
434
131
303
-12
7
-14
5
-31
35
13
45
9
49
9
49
5
-13
-13
311
242
367
299
6
-14
189
156
348
283
0
-1
-1
-1
-1
242
0.66
299
0.81
-14
-0.04
156
0.42
283
0.76
2011
786
544
2012
1,064
617
2013T
914
838
2014T
642
867
2015T
734
945
497
690
426
749
542
832
624
1,219
659
1,233
Şerefiye
Diğer Varlıklar
70
1,161
94
1,184
94
1,231
94
1,424
94
1,524
Toplam Varlıklar
Finansal Borçlar
Ticari Borçlar
3,748
410
807
4,133
429
906
4,451
755
985
4,870
761
1,098
5,189
756
1,122
643
31
687
30
614
29
755
28
823
27
Özsermaye
Net Borç
1,857
-376
2,081
-635
2,068
-159
2,228
119
2,461
22
Özet Nakit Akımları (mn TL)
Vergi ve Azınlık Payları Öncesi Kar
2011
311
2012
367
2013T
6
2014T
189
2015T
348
75
64
93
-97
83
258
114
-2
130
88
Net Kar
Hisse Başına Kar
Bilanço (mn TL)
Nakit ve Nakit Benzerleri
Ticari Alacaklar
Stoklar
Maddi Duran Varlıklar
Diğer Borçlar
Azınlık Payları
Amortisman
Çalışma Sermayesindeki Değişim
Vergiler
-69
-67
-19
-32
-65
Yatırım Harcamaları
Temettü ödemeleri
-90
-70
-199
-132
-136
0
-472
-50
-118
-91
Bedelli Hisse İhracı
Borçlanmadaki Değişim
0
-65
0
19
0
326
0
6
0
-5
Diğer Nakit Giriş/Çıkış
Yıl Boyunca Yaratılan Nakit
-128
28
293
277
-669
-150
-24
-272
-196
92
Yıl Sonunda Nakit Mevcudu
786
1,064
914
642
734
Büyüme Oranları
Satış Gelirleri
FAVÖK
2011
42.0%
27.3%
2012
26.9%
-25.7%
2013T
-6.1%
-71.3%
2014T
21.1%
218.2%
2015T
9.0%
68.0%
Net Kar
35.8%
23.5%
a.d.
a.d.
81.0%
Önemli Finansal Rasyolar
Özsermaye Karlılığı
FAVÖK Marjı
2011
13.8%
11.8%
2012
15.2%
6.9%
2013T
-0.7%
2.1%
2014T
7.3%
5.6%
2015T
12.1%
8.6%
7.5%
-0.20
7.3%
-0.30
-0.4%
-0.08
3.4%
0.05
5.6%
0.01
Net Borç/FAVÖK
KV Finansal Borçlar/Toplam Borçlar
-0.99
79.3%
-2.25
73.7%
-1.95
87.0%
0.46
86.7%
0.05
87.7%
Özsermaye/Toplam Aktif
50.4%
51.1%
47.1%
46.3%
47.9%
1.0
11.9
1.0
6.2
1.1
-0.1
1.2
3.6
1.1
7.9
1.5
28.9%
1.6
44.2%
1.5
0.0%
1.3
32.2%
1.4
32.2%
Net Kar Marjı
Net Borç/Özsermaye
Borçluluk
Faiz Karşılama Oranı
Cari Oran
Nakit Temettü Oranı
Tekfen Holding
Sektör: Holding
Bloomberg Kodu: TKFEN TI
Öneri: Endeks Üzerinde Performans
Şirket Hakkında
1956 yılında kurulan Tekfen Holding;
taahhüt, tarımsal sanayi ve gayrimenkul sektörleri ağırlıklı olmak
üzere üç ana faaliyet alanına sahiptir.
Şirketin temel faaliyet alanı olan
taahhüt grubu, ENR’ın
dünya
çapında faaliyet gösteren inşaat
şirketleri analizinde 85. sırada yer
almaktadır. Bununla birlikte, grubun
tarımsal sanayi alanında faaliyet
gösteren iştiraki Toros Tarım, yurtiçi
gübre pazarında lider konumdadır.
Hissedarlık Yapısı
Halka
açık,
34%
Ali Nihat
Gokyigit,
9%
Diğer ,
13%
Ali Nihat
Gokyigit
Yatirim
Holding,
9%
Necati
Akcaglilar,
17%
Feyyaz
Berker,
19%
2
Tekfen Holding
Şirket Raporu
Yatırım Tezi: Yeni projelerle kırılan kanatlarını onaracak...
“AL” tavsiyesiyle araştırma kapsamımıza alıyoruz. Tekfen Holding’i 6.34TL/hisse
hedef fiyat ve %27 yukarı yönlü potansiyel ile “AL” tavsiyesi vererek araştırma
kapsamımıza alıyoruz. Tahminlerimize gore, hisse senedi 6.7x FD/VAFÖK ve 11.9x F/K
çarpanlarıyla işlem görmektedir.
Şirket hakkındaki olumlu görüşümüz, inşaat segmentindeki büyüme beklentilerinin
cazip bir risk/getiri profili yaratmasına dayanmaktadır.
Yüksek bilinirliğe sahip olan Tekfen’in, Hazar, Ortadoğu, Kuzey Afrika ve Türkiye’
deki güçlü inşaat piyasasından yararlanacağını düşünmekteyiz. İş yükünün, US$1.1
milyar değerindeki Şah Deniz II projesiyle birlikte 2014 yılında US$2.9 milyar seviyesini
geçmesini bekliyoruz. 2013 yılında US$1.9 milyarlık proje alan şirketin (5 yıllık ortalama:
US$1.1 milyar) 2014 yılında, US$1.5 milyar değerinde yeni sipariş almasını bekliyoruz.
Uzun vadede, şirketin 5 yıllık ortalamasına paralel olarak yılda US$1.1 milyar değerinde
projeyi iş yüküne ekleyeceğini tahmin ediyoruz.
2013 yılındaki zayıf karlılığın ardından, inşaat segmentindeki sorunlu projelerin
2014’ün başı itibariyle tamamlanmasıyla birlikte, yıllık bazda VAFÖK marjının 560
baz puan artmasını bekliyoruz. (2014 VAFÖK Marjı: %4.7 2013 Vafök Marjı: -0.9%)
Libya projesine yönelik riskleri yansıtmak amacıyla, US$30mn karşılık ayrılmasını
tahminlerimize yansıtıyoruz. 2015 yılında, inşaat segmentinin, proje zararlarının
olmamasıyla birlikte %8 VAFÖK marjı yaratmasını bekliyoruz.
Sabit fiyatlı kontratların ağırlığı ve (kalan iş miktarının %75’i) ileri düzey
mühendislik&dizayn yeteneklerinin eksikliği neticesinde, inşaat segmentinin
karlılığının ilerleyen dönemlerde daha az etkileyici olacağını öngörüyoruz.
Radardaki projelerin sınırlı katma değer yaratması ve sabit fiyatlı anlaşmaların proje
sonunda karlılığı azaltması ihtimaliyle birlikte uzun vadede karlılığın güçlü bir şekilde
artmasını beklemiyoruz. (inşaat segmenti 2022 VAFÖK marjı:%7.2, 5 yıllık ortalama:
%10)
2014 yılında tarım segmenti için cazip görünmemektedir. 2014 yılı için durgun gübre
fiyatı beklentimize paralel, istikrarlı piyasa fiyatlarının, ham madde fiyatlarındaki düşük
oynaklık neticesinde oluşacak olan daha düşük stok zararlarıyla birlikte Tekfen’in
marjlarını çok ufak miktarda arttırmasını sağlayabilir. Gübre segmentinin VAFÖK marjının
2014’te 60 baz puan artarak 6.7%’ye ulaşmasını bekliyoruz. Sülfürik asit tesisin
tamamlanmasıyla birlikte, gübre segmentinin VAFÖK marjının, 2015 yılında 200 baz puan
artarak %9.7’ye yükselmesini ve geri kalan yıllarda yatay devam etmesini öngörüyoruz.
Gübre fiyatlarının 2014 yılında yatay seyredeceğini düşünüyoruz. Üre fiyatlarının
2014 yıl başından bu yana %13 oranında artış göstererek Ocak ayı sonunda
US$385/ton’a yükseldi. Mevcut seviyelerin fizibıl olduğuna inanıyoruz. Destekleyici talep
dinamiklerinin, Çin’in üre için yüksek sezon vergi oranlarını düşürmesi ve bunun dünya
çapında üre arzını arttırmasıyla dengelenebilir.
3
Tekfen Holding
Şirket Raporu
Riskler
“Maliyet artı” anlaşmalar ve mühendislik&dizayn yeteneklerinin eksikliği
inşaat segmentinde kar öngörülebilirliğini düşürebilir.
Anlaşmaların %75’inin sabit fiyatlı olması neticesinde, planlanmayan maliyetler ya da
gecikmeler operasyonel karlılığı olumsuz yönde etkileyebilir. Ayrıca, ileri düzey
mühendislik&dizayn yeteneklerinin eksikliği de kar öngörülebilirliğine yönelik risk teşkil
etmektedir.
Petrol fiyatlarındaki sert düşüşler
Tekfen’in genel olarak petrol üreten ülkelerde faaliyetlerini sürdürmesi sebebiyle (9A13
kalan iş miktarının %74’ü) petrol fiyatlarındaki sert düşüşler bu ülkelerdeki altyapı
yatırımlarının azaltılmasına neden olup Tekfen’e yönelik iştahı azaltabilir.
Gübre fiyatlarındaki olası düşüşler
Gübre sektöründe kilit oyuncular olan Hindistan ve Çin hükümetlerinin kararları 2014
yılında gübre fiyatlarında belirleyici olacak. Buna göre:
-
-
Çin, Aralık 2013’te vergi oranlarını düşürdü ve üreticilerini ihraç konusunda teşvik etti
Bu durum piyasada ekstra arz oluşmasına neden oluyor. Bununla birlikte, bu tip bir ek
arzın küresel gübre fiyatları (US$385/ton) ve Çin’deki gübre fiyatlarına (US$268/ton)
bağlı olduğunu düşünüyoruz. Çin kaynaklı aşırı gübre ihracı nitrojen bazlı fiyatları
küresel çapta baskı altına alabilir.
Hindistan’ın küresel DAP ithalatının yarısını yapması sebebiyle, Hindistan Rupi’sinin
değer kaybının devam etmesi (2013 yılında %12 değer kaybı) ve düşük devlet
desteği oranları, DAP talebini sınırlandırabilir ve fosfat bazlı ürünlerin fiyatlarında
sıkışmaya neden olabilir.
4
Ata Yatırım Menkul Kıymetler A.Ş
Emirhan Cad. No: 109 Atakule Kat: 12
34349 Balmumcu /Istanbul
Tel: (212) 310 62 00
www.atayatirim.com.tr
Ata Online Menkul Kıymetler A.Ş.
Emirhan Cad. No: 109 Atakule Kat: 1 Asma Kat
34349 Balmumcu/İstanbul
Tel : 444 62 65
Fax : (212) 310 63 63
www.ataonline.com.tr
Ata Portföy Yönetimi A.Ş.
Emirhan Cad. No: 109 Atakule Kat:12
34349 Balmumcu/İstanbul
Tel : (212) 310 63 60
www.ataportfoy.com.tr
Bu bültende yer alan bilgiler Ata Yatırım tarafından bilgilendirme amacıyla hazırlanmıstır. Yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri yatırım danısmanlığı
kapsamında değildir. Yatırım danısmanlığı hizmeti; aracı kurumlar, portföy yönetim sirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müsteri
arasında imzalanacak yatırım danısmanlığı sözlesmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve tavsiyeler, yorum ve tavsiyede
bulunanların kisisel görüslerine dayanmaktadır. Bu görüslere iliskin bilgiler güvenilirliğine inanılan kaynaklardan elde edilmis olup, Ata Yatırım
bu bilgilerin doğruluğu hakkında garanti vermemektedir. Bu görüsler, mali durumunuz ile risk ve getiri tercihinize uygun olmayabilir. Bu
nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir. Bu durumda,
ortaya çıkabilecek sonuçlardan dolayı Ata Yatırım sorumluluk kabul etmez. Ata Yatırım, hiçbir sekil ve surette ön ihbara ve /veya ihtara gerek
kalmaksızın söz konusu bilgileri, tavsiyeleri değistirebilir, ortadan kaldırabilir. Ata Yatırım, mesajın ve bilgilerinin size, değisikliğe uğrayarak, geç
ulasmasından, bütünlük ve gizliliğinin korunamamasından, virüs içermesinden ve bilgisayar sisteminize verebileceği herhangi bir zarardan
sorumlu tutulamaz. Bu e-postanın virüs içermemesi için alınması gereken tedbirler alınmıstır. İsbu e-posta ve eklerinin kullanımdan kaynaklı zarar
veya kayıplardan sorumlu olmadığımız için kullanmadan önce virüs kontrol programlarınızı uygulamanızı tavsiye ederiz.

Download Report