THYAO Şirket Raporu - Bizim Menkul Değerler

THYAO Şirket Raporu
TÜRK HAVA YOLLARI ANONİM ORTAKLIĞI
Türk Hava Yolları için hedef fiyatımızı 7,95 TL ve getiri potansiyeli
öngörümüzü “Endeksin Üzerinde Getiri” olarak belirliyoruz. 10.971
milyon TL olarak belirlediğimiz 12 aylık hedef piyasa değerimiz
hissenin şu anki fiyatından %21’lik bir artış potansiyeline işaret
etmektedir. THYAO için belirlediğimiz yeni hedef değerimizi
oluşturmamızda etkili olan bilgiler aşağıda özet halinde belirtilmiştir.
 Önümüzdeki 20 yılda havayolu trafiğinde yıllık bileşik
büyüme oranının %5 olması beklenmektedir. Türkiye
havayolu taşımacılığı pazarı son on yılda yurtiçi uçuşlarda
%23,3 ve yurtdışı uçuşlarda %11,9 YBBO ile büyümüştür. Son
yıllarda ve son çeyrekte dünya havayolu pazarı Avrupa
pazarından hızlı, THY ise her ikisinden de oldukça hızlı
büyümüştür.
BİZİM MENKUL DEĞERLER
Endeksin Üzerinde Getiri
%21 Yükselme Potansiyeli
THYAO Hisse Verileri
TL
Fiyat
6,55
GÜNCEL HEDEF FİYAT
7,95
Piyasa Değeri(Milyon TL)
9.039
Firma Değeri(Milyon TL)
19.925
Fiyat/Kazanç (cari ve kaydırılmış)
18,88
PD/DD (cari)
1,31
Halka Açıklık Oranı(%)
50,00
Ortalama Günlük İşlem Hacmi(3Ay-Bin TL)
THYAO Fiyat Performansı (%)
THYAO Performans (%)
 Son 10 yılda küresel havayolu taşımacılığındaki pazar payını
BİST100 Performans (%)
her yıl artıran THY, 2003 yılında %0,5 olan payını 2013
yılında %1,6’ya yükselterek dünyada 16. sıraya yükselmiştir.
Aynı zamanda THY, dünyada en fazla ülkeye uçan havayolu THYAO Özet
şirketidir. Son zamanlarda şirket uçulan nokta sayısına önemli Gelir Tablosu (Mn TL)
yatırımlar yapmış olduğundan, önümüzdeki dönemlerde var Gel i r
olan uçuş noktalarına yaptığı sefer sayılarını artırarak Brüt Ka r
Brüt Kar Marjı
büyüyecek olmasının karlılık marjlarına olumlu etkisinin
Fa a l i yet Gi deri
olacağı fikrindeyiz.
 7 Haziran’da inşaatına başlanan 3. havalanının 2019’da
faaliyete başlamasıyla, İstanbul’un önemli uluslararası
havaalanı merkez noktalarından olması ve bunun THY’nin
yolcu ve transfer yolcu sayılarına önemli katkı sağlaması
beklenmektedir. Bununla birlikte, Atatürk havalimanında
planlanan kapasite iyileştirmeleri ile 2020 yılında uçak
hareketlerinde %43’lük bir artış da mümkün görünmektedir.
Mevcut durumda ise THY, daha düşük hava alanı
ücretlerinden faydalanmak ve Atatürk Havalimanındaki
yoğunluğa bir çözüm üretmiş olmak amacıyla, Sabiha Gökçen
Havaalanı’ndan yaptığı uçuşları artırmaktadır.
27/06/2014
1 ay
3ay
-5,82
8,14
253.727
1 yıl
0,46 21,40
1.Ç13
4.Ç13
3.588 4.890
438
542
12,2% 11,1%
521
693
14,5% 14,2%
260
369
7,3% 7,6%
-22
-144
-0,6% -2,9%
Faaliyet Gideri Marjı
FAVÖK
FAVÖK Marjı
Net Ka r
Net Kar Marjı
7,25
2013
18.777
3.472
18,5%
2.382
12,7%
2.721
14,5%
683
3,6%
Endekse Göre Getiri
180,00
160,00
140,00
120,00
100,00
80,00
 Ham petrol fiyatı riski şu an itibariyle en önemli belirsizlik
konusudur. Havayolu taşımacılığı sektöründe jet yakıtı
fiyatları ile ilgili kürsel olarak özellikle Irak’taki son gelişmeler
sebebiyle OPEC petrol arzının azalması ihtimali kaynaklı
yukarı yönlü riskler, bu sektörde faaliyet gösteren şirketlerin
neredeyse tamamı için en büyük riski oluşturmaktadır.
 THY’nin giderleri içinde akaryakıt giderlerinin payı
uluslararası rakiplerine göre daha yüksektir. Bunun sebebi
özellikle personel giderleri gibi yurtiçinde fiyatlanan
giderlerinin payının rakiplerine göre düşük olmasıdır. Bu
durum THY hissesenetlerinin fiyatını petrol fiyatlarındaki
dalgalanmalara göre daha hassas yapmaktadır. Diğer yandan
gelirlerinin ağırlıklı olarak yabancı para cinsi olması sebebiyle
şirketin brüt kar marjı Dolar ve Euro’nun TL karşısında değer
kazanmasından olumlu etkilenmektedir.
60,00
40,00
20,00
-
THYAO
2 yıl
-0,05 156,19
XU100
Kaynak: Finnet, BMD Araştırma
Eren Gül Karaca
+90(216)547 1350
eren.karaca@bmd.com.tr
29,69
1.Ç14
5.128
509
9,9%
735
14,3%
210
4,1%
-226
-4,4%
Şirket Raporu
THYAO
Dünya Havayolu Taşımacılığı Pazarı…Boeing’in son yayınladığı pazar görünüm raporuna göre önümüzdeki 20
yılda havayolu trafiğinde büyümenin dünya genelindeki yıllık bileşik büyüme oranının yaklaşık 1,5 katı daha hızlı
ve %5 seviyesinde olması öngörülmektedir. Pazardaki eğilime bakıldığında son 20 yılda Kuzey Amerika ve
Avrupa’nın toplam pazardaki payının %73’ten %52’ye gerilediği görülmekte ve bu durumun önümüzdeki 20 yıl
içinde de devam etmesi beklenmektedir. Asya Pasifik, Latin Amerika ve Orta Doğu pazarlarının hızlı büyüme
talebinin karşılanabilmesi için filoya yatırım yapma ihtiyacının da fazla olduğu pazarlar olduğu görülmektedir.
Dünya havayolu pazarında 2013 yılında AKK %4,3 ve ÜYK %5 büyümüştür. 2014 yılı birinci çeyreğinde geçen
yılın aynı çeyreğine göre Dünya ve Avrupa havayolu pazarları ile THY’nin büyüme oranları aşağıdaki gibidir. Bu
tablo dünya havayolu pazarının Avrupa pazarından hızlı, THY’nin ise her ikisinden de epeyce daha hızlı
büyüdüğünü göstermektedir.
1.Ç 2014-2013 Karşılaştırmalı Büyüme Oranları
Arzedilen Koltuk Km Artışı
Ücretli Yolcu Km Artışı
Ücretli Kargo Ton*Km Artışı
IATA
5,80%
5,60%
3,60%
AEA
3,80%
3,60%
0,20%
THY
21,50%
21%
22,40%
IATA: Uluslararası Hava Taşımacılığı Örgütü
AEA: Avrupa Havayolları Birliği
Kaynak: THY
Türkiye Havayolu Taşımacılığı Pazarı… Büyüyen Türkiye ekonomisi ve komşu ülke ekonomileri, ülkemizin diğer
kıtalar ve ülkeler arasındaki stratejik coğrafik konumu ve dört mevsimi de yaşayan iklimi ülkemizi havacılık
sektöründe avantajlı konuma getirmektedir. Türkiye havayolu pazarında, dünyada uluslararası yolcu sayısı en
fazla olan sekizinci ve en fazla turist ziyaretçisi olan altıncı ülke konumundadır. Türkiye havayolu taşımacılığı
pazarı son on yılda yurtiçi uçuşlarda %23,3 ve yurtdışı uçuşlarda %11,9 YBBO ile büyümüştür.
THY Trafik sonuçları…
İÇ HAT
KONMA SAYISI
ÜCRETLİ YOLCU (000)
ARZEDİLEN KOLTUK*KM (milyon)
ÜCRETLİ YOLCU*KM (milyon)
YOLCU DOLULUK ORANI (%)
KARGO+POSTA (ton)
Yurtiçi tarifeli hizmet gelirleri (milyon TL)
DIŞ HAT
KONMA SAYISI
ÜCRETLİ YOLCU (000)
ARZEDİLEN KOLTUK*KM (milyon)
ÜCRETLİ YOLCU*KM (milyon)
YOLCU DOLULUK ORANI (%)
KARGO+POSTA (ton)
Dıştan Dışa Transfer Yolcu (000)
Yurtdışı tarifeli hizmet gelirleri (milyon TL)
TOPLAM
KONMA SAYISI
ÜCRETLİ YOLCU (000)
ARZEDİLEN KOLTUK*KM (milyon)
ÜCRETLİ YOLCU*KM (milyon)
YOLCU DOLULUK ORANI (%)
KARGO+POSTA (ton)
Kaynak: THY
2009
2010
2011
97.697 112.842 120.677
11.692
13.645
14.488
9.038
10.437
11.164
6.819
8.007
8.584
75,4%
76,7%
76,9%
36.586
39.324
37.440
1.394
1.550
1.748
2012
128.541
15.906
12.012
9.511
79,2%
40.107
2.047
2013
157.339
20.053
15.434
12.301
80%
47.546
2.552
116.256 132.384 149.941
173.902
212.233
13.410
15.474
18.160
23.139
28.217
47.536
54.663
70.029
84.118
100.989
33.311
39.943
50.349
65.147
79.702
70,1%
73,1%
71,9%
77,4%
78,9%
201.474 274.632 350.398
430.529
517.791
4.445
5.147
6.249
8.991
11.615
5.291
6.464
9.426
12.370
15.673
213.953
25.102
56.574
40.130
70,90%
238.060
245.226
29.119
65.100
47.950
73,70%
313.956
270.618
32.648
81.193
58.933
72,60%
387.838
302.416
39.045
96.131
74.658
77,70%
470.636
369.572
48.270
116.423
92.003
79,00%
565.338
son 2 yıl son 4 yıl
1.Ç 2014- İLK 5AY 2014YBBO
YBBO 1.Ç 2013 1.Ç 2014 2013 Değ. 2013 Değ. (%)
14,2%
12,7%
31.771 38.977
22,7%
18,4%
17,6%
14,4%
4.002
5.120
27,9%
22,7%
17,6%
14,3%
3.022
4.053
34,1%
27,2%
19,7%
15,9%
2.410
3.255
35,0%
28,0%
79,8%
80,3%
1,8%
1,4%
0,7%
0,5%
12,7%
6,8%
10.843 12.074
11,4%
10,5%
20,9%
16,3%
492
609
23,9%
19,0%
24,7%
20,1%
25,8%
4,8%
21,6%
36,3%
28,9%
16,2%
20,4%
20,7%
24,4%
3,0%
26,6%
27,1%
31,2%
16,9%
21,6%
19,7%
24,9%
4,3%
20,7%
14,6%
17,8%
19,8%
23,1%
2,7%
24,1%
46.116
6.012
21.975
17.078
54.991
6.917
26.308
20.328
77,7%
77,3%
112.765 144.612
2.494
3.211
2.996
4.354
77.887
10.015
24.997
19.489
93.968
12.037
30.361
23.583
78,0%
77,7%
123.608 156.686
19,2%
15,0%
19,7%
19,0%
-0,6%
28,2%
28,8%
45,3%
17,9%
14,8%
19,0%
18,7%
-0,2%
27,4%
29,4%
20,6%
20,2%
21,5%
21,0%
-0,4%
26,8%
18,1%
18,0%
20,0%
19,9%
-0,1%
25,9%
2014 yılının ilk çeyreğinde geçen yılın aynı dönemine göre THY’nin konma sayısı %20,6, yolcu sayısı %20,2,
AKK’sı %21,5 ve ÜYK’sı %21 artırmıştır. Bu verileri yılın ilk 5 aylık trafik verilerinin yıllık değişimi ile
karşılaştırdığımızda ise artış hızında yavaşlama olduğu görülmektedir ancak yolcu doluluk oranlarındaki düşüşte
de yavaşlama olmuş olması karlılık marjları için olumludur. Son on yılda AKK ve ÜYK YBBO’ları sırasıyla %16,6 ve
%18,5 olan THY’nin doluluk oranları da son on yılda artış eğilimi sergilemiş ve 2013 yılında son 10 yılın en
yüksek seviyesine ulaşmıştır. Son iki yıl ise AKK, ÜYK ve doluluk oranlarının neredeyse en hızlı arttığı dönem
olmuştur. Son 10 yılda küresel havayolu taşımacılığı Pazar payını da her yıl artıran THY, 2003 yılında %0,5 olan
2
Şirket Raporu
THYAO
payını 2013 yılında %1,6’ya yükselterek dünyada 16. sırada yer almaktadır. Şirketin 2014 yılı küresel pazar payı
hedefi %1,9’dur. Diğer yandan THY, dünyada en fazla ülkeye uçan havayolu şirketidir. THY son zamanlarda
uçulan nokta sayısına önemli yatırımlar yapmış olduğundan, önümüzdeki dönemlerde şirketin var olan uçuş
noktalarına yaptığı sefer sayılarını artırarak büyüyecek olmasının karlılık marjlarına olumlu etkisinin olacağı
fikrindeyiz.
2014 1.Çeyreği sonu itibarıyla THY, yolcu sayısında Avrupa’da ikinci sırada, ÜYK’da ise 4. Sırada yer almaktadır.
Avrupa’da dokuzuncu büyük kargo taşıyıcı havayolu şirketi olan THY’nin, son iki yılında taşınan kargo ve
postadaki ton bazındaki büyümesi %20,7 ile son 10 yılda burada gerçekleşen %16,2’lik YBBO’nun üzerinde
gerçekleşmiştir. 2014 yılı birinci çeyreğinde ise buradaki büyüme daha da artmış ve %26,8 olmuştur.
Transfer yolcu gelirlerinde önemli büyüme potansiyeli… Son iki yılda yolcu sayısındaki artış %21,6 olurken
transfer yolcu sayısındaki artış ise %36,3 olmuştur. Son on yılda şirketin yolcu sayısı ve transfer yolcu sayıları
YBBO’ları sırasıyla %14,8 ve %34,4’tür. Transfer yolcu sayısı büyümesinde her zaman önemli potansiyele sahip
olan THY’nin Haziran ayında temeli atılan üçüncü havalimanının tamamlanması ile birlikte önünde daha büyük
potansiyeller bulunmaktadır.
THY Sabiha Gökçen Havaalanı kullanımını artırıyor… Daha düşük hava alanı ücretlerinden faydalanmak ve
Atatürk Havalimanındaki yoğunluğa bir çözüm üretmiş olmak amacıyla şirket, Sabiha Gökçen Havaalanı’ndan
yaptığı uçuşları artırmayı planlamaktadır. 2013 yılında bu havalimanından 7 Anadolu Jet ve 7 THY uçağı ile 19
yurtiçi ve 11 yurtdışı uçuş noktasına erişen şirket, 2014 yılında 9 Anadolu Jet ve 15 THY uçağı ile toplamda 9
yurtiçi ve 27 yurtdışı uçuş noktasına ulaşmayı hedeflemektedir.
Atatürk havalimanında kapasite artırımları gündemde… Atatürk havalimanında kule yönetimi iyileştirmeleri ile
2020 yılına kadar saatte 80 uçağa kadar çıkılması muhtemel görünüyor. Bu mevcut duruma göre uçak
hareketlerinde %43’lük bir artışı işaret ediyor. Bununla birlikte bu dönemde ilave park pozisyonlarında da
%42’lik bir artışla 43 yeni park alanı oluşturulması ve yeni uluslar arası terminali ile 21 yeni kapı da yapılması
planlanıyor. Ayrıca pasaport kontrolünün özelleştirilmesi ve güvenlik kontrolleri ile ilgili verimliliği artırıcı bazı
yönetimsel iyileştirmeler de düşünülüyor.
İstanbul’da inşaatına başlanan 3. Havaalanı… İnşaatına 2014 yılının Haziran ayında başlandı ve inşaatın 2019
yılında tamamlanarak faaliyetlerinin başlaması planlanıyor. 77 km karelik bir alana inşaa edilecek olan bu hava
alanı 150 milyon yolcu kapasitesine ve 500 uçak park pozisyonuna sahip olacak. Bu havalanının faaliyete
başlamasıyla İstanbulun önemli uluslararası havaalanı merkez noktalarından olması ve THY’nin yolcu ve transfer
yolcu sayılarına önemli katkı sağlaması bekleniyor.
HABOM Yatırımı… 11 uçaklık dar gövde 3 uçaklık geniş gövde hangarından oluşan uçak bakım onarım tesisi
yatırımının toplam yatırım maliyetinin 420 milyon $ olması beklenmektedir. Yatırımın 2013 son çeyreğinde
devreye alınan bölümünde dar gövde uçak bakımına başlanmıştı. HABOM, yarın saat 14.00'te Başbakan
Erdoğan'ın katılımıyla gerçekleştirilecek törenle tam kapasiteyle hizmete girecek. Toplam 5 bin kişiye istihdam
sağlayan tesislerin, zamanla daha da büyütülmesi planlanıyor. Dünyanın en büyük ilk 5 uçak bakım merkezinden
birine sahip olacak THY Teknik, HABOM ile farklı coğrafyalardan havayollarına hizmet vermeyi hedeflemektedir.
Vergi teşviği… Yatırımları teşvik etmek amacıyla yatırımlardan elde edilen kazançlara indirimli vergi
uygulanmaktadır. Yeni düzenlemeye göre ise teşvikli yatırımlardan elde edilen kazancın yatırıma katkı tutarına
ulaşılıncaya kadar indirimli vergi oranı ile vergilendirilmesi de söz konusudur. THY’nin 2010 yılı sonrasında alacağı
uçaklar için teşvik belgesi olduğundan, uçak yatırımlarına %20 yatırıma katkı tutarı ve %50 kurumlar vergisi
indirimi uygulanmaktadır. Grup ilgili yatırım desteğinin varlığın faydalı ömrü boyunca düzenli biçimde
gelirleştirilmesinin uygun olacağı görüşündedir. 31 Aralık 2013 tarihine kadar teslim alınan uçakların yatırım
tutarı üzerinden elde edilecek kazançlar için uygulanacak kurumlar vergisi tutarından indirime konu olabilecek
tutar 1.916 milyon TL’dir.
Rekabet Kurumu soruşturması… Şirketin İstanbul çıkışlı yurtiçi ve yurtdışı uçuşlarında rakip firmalar aleyhine
dışlayıcı eylemlerde bulunup bulunmadığı ile ilgili olarak başlattığı soruşturma 30/12/2011 tarihinde şirket lehine
sonuçlanmış, ancak İdare Mahkemesi 22/07/2013 tarihinde eksik inceleme gerekçesiyle kararı iptal etmiş ve
soruşturmayı yinelemiştir.
3
Şirket Raporu
THYAO
Mevcut Filo
MEVCUT FİLO (Mart 2014 sonu itibarıyle)
Tip
A330-200
A330-300
A340-300
Geniş Gövde (%18)
B777-3ER
Wet Lease
Toplam
B737-900ER
B737-9 MAX
B737-800
B737-800 WL
B737-8 MAX
B737-700
Dar Gövde (%78)
B737-700 WL
A320-200
A321-200
A320 NEO
A321 NEO
A319-100
Toplam
A310-300
A330-200
Kargo (%4)
Wet Lease
Toplam
GENEL TOPLAM
Kaynak: THY
Toplam
8
14
6
12
3
43
10
0
52
25
0
3
10
33
42
0
0
14
189
2
5
2
9
241
Sahip
0
0
6
0
0
6
0
0
14
10
0
0
0
0
0
0
0
0
24
2
0
0
2
32
Fin. Kira
5
14
0
12
0
31
10
0
28
0
0
0
0
12
39
0
0
6
95
0
5
0
5
131
Op. Kira
3
0
0
0
3
6
0
0
10
15
0
3
10
21
3
0
0
8
70
0
0
2
2
78
Koltuk
Kapasitesi Ort. Yaş
2.084
9,3
4.046
2,2
1.620
17,4
4.044
3,1
936
6,8
12.730
6,2
1510
1,8
0
0
8.284
7,6
4475
12,4
0
0
372
8,3
1.490
7,9
5.284
7,3
7.721
3,7
0
0
0
0
1.848
6
30.984
6,9
25,8
2
12,1
9,2
43.714
6,9
Uçak Alımları
UÇAK ALIMLARI
(2018-2020 yıllarındaki Opsiyonel Alımlar Dahil)
60
Gerçekleşen
Uçak Kullanımı
Planlanan
50
40
30
20
10
300
14:24
250
12:00
200
09:36
150
07:12
100
04:48
50
02:24
0
0
2011
2012
2013 20141Ç 2014
Geniş Gövde
2015
2016
Dar Gövde
2017
2018
2019
2020
2021
00:00
2009
2010
2011
Uçak Sayısı
Kargo
Kaynak: THY, BMD Araştırma
4
2012
2013
2013 1.Ç 2014 1.Ç
Uçak kullanımı (saat)
Şirket Raporu
THYAO
Filo Gelişimi
Yılsonu Filo
Tip
A330-200
A330-300
A340-300
Geniş
B777-3ER
Gövde
Wet Lease
(%18)
Toplam
Geniş Gövde YBBO (%)
Geniş Gövde Pay(%)
B737-900ER
B737-9 MAX
B737-800
B737-800 WL
B737-8 MAX
B737-700
B737-700 WL
Dar Gövde
A320-200
(%80)
A321-200
A320 NEO
A321 NEO
A319-100
Toplam
Dar Gövde YBBO (%)
Dar Gövde Pay(%)
A310-300
A330-200
Kargo (%2)
Wet Lease
Toplam
GENEL TOPLAM
TOPLAM Yıl Sonu Koltuk Kapasitesi
Koltuk Kapasite Değişim (%)
Koltuk Kapasitesi YBBO (%)
2011
7
7
9
12
0
35
Giriş-Çıkışlar sonrası Planlanan Yılsonu Filo
2009
7
9
4
0
20
2010
7
4
9
9
1
30
2012
7
10
7
12
0
36
16,1%
20,5%
20,6%
18,8%
18,8%
21,5%
24,7%
25,0%
25,6%
23,4%
21,2%
18,2%
17,9%
0
51
0
0
6
0
22
21
0
0
4
104
0
52
0
0
14
0
25
21
0
0
4
116
2
0
54
0
0
14
0
27
28
0
0
10
135
9
0
59
0
0
14
0
27
32
0
0
14
155
10
0
48
22
0
4
10
33
41
0
0
14
182
10
0
58
32
0
3
8
33
43
0
0
14
201
15
0
58
31
0
3
0
30
56
0
0
14
207
15
0
78
29
0
1
0
30
66
4
0
14
237
15
0
77
29
0
1
0
23
68
4
4
11
232
15
0
68
27
20
1
0
19
68
4
31
9
262
15
5
68
27
30
1
0
12
68
4
56
8
294
15
10
68
17
55
0
0
12
66
4
88
6
341
15
10
68
17
65
0
0
12
64
4
88
6
349
83,9%
79,5%
78,5%
75,3%
75,0%
74,4%
81,8%
82,1%
son 4 yıl
2014 P 2015 P 2016 P 2017 P 2018 P 2019 P 2020 P 2021 P
16
16
16
14
14
13
10
10
18
25
30
30
30
30
30
30
5
4
4
4
4
4
4
4
16
23
29
32
32
32
32
32
0
0
0
0
0
0
0
0
55
68
79
80
80
79
76
76
20,4%
son 4 yıl
79,4%
2013
8
12
7
12
3
42
gelecek 8 yıl
15,0%
81,2%
81,3%
7,7%
gelecek 8 yıl
76,6%
78,8%
8,5%
4
4
4
3
2
2
2
2
2
2
2
2
2
1
2
3
5
5
5
5
5
5
5
5
5
0
0
1
1
2
0
0
0
0
0
0
0
0
4
5
7
7
9
7
7
7
7
7
7
7
7
128
151
177
198
233
263
282
323
319
349
380
424
432
23.549 27.886 33.007 36.504 43.714 48.899 54.346 62.627 62.440 67.924 73.422 80.764 81.918
6%
18%
18%
11%
20%
12%
11%
15%
0%
9%
8%
10%
1%
son 4 yıl
16,7%
gelecek 8 yıl
Kaynak: THY, BMD Araştırma
Geçtiğimiz dört yılda (2009-2013 yılları arasında) şirketin geniş gövde uçak sayısı YBBO %20,4 ve dar gövde uçak
sayısı YBBO %15 olurken, önümüzdeki sekiz yılda (2013-2021 yılları arasında) bu oranların sırasıyla %7,7 ve %8,5
olması beklenmektedir. Buna paralel olarak geçtiğimiz dört yılda koltuk kapasitesi YBBO %16,7 olurken,
önümüzdeki sekiz yılda %8,2 olacaktır. Gelecek yıllarda ağırlıklı olarak dar gövde uçak alım yapmayı planlayan
şirketin dar gövde uçaklarının filosundaki payının da yükselmesi öngörülmektedir. Ülkemizin stratejik konumu
sayesinde THY, yurtdışı uçuş noktalarının %85’e yakınını dar gövde menzilinde gerçekleştirebilmektedir. Dünya
dış hat trafiğinde bu oran %40’lar seviyesindedir. Bu durum THY’ye uluslararası rakiplerine göre önemli maliyet
avantajı sağlamaktadır.
5
8,2%
Şirket Raporu
THYAO
THYAO Finansal Göstergeler ve Mali Analiz…
2013 yılı sonu bilançosuna göre 2014 yılı birinci çeyreğinde THY’nin
toplam aktifleri %7 artırmış ve bu da şirketin kısa vadeli ticari
alacakları ile nakit ve benzerlerindeki artışlarla birlikte, finansal
kiralama yoluyla uçak alımları sebebiyle maddi duran varlıklarındaki
artıştan kaynaklanmıştır. Pasifler tarafında ise kısa vadeli
yükümlülükler yolcu uçuş yükümlülüklerindeki artışlar sebebiyle
%16,4 artarken, finansal kiralama borçlarındaki artış da uzun vadeli
yükümlülükleri %6,3 artırmıştır. Bu dönemlerde şirketin dönen
varlıkları ve kısa vadeli yükümlülüklerinin benzer oranlarda artmış
olması sebebiyle cari oran ve likit oranı önemli değişiklik
göstermemiş ve sadece biraz iyileşerek 0,69 ve 0,64 olmuştur. Son
çeyrekte kısa ve uzun vadeli finansal borçlardaki artışların nakit ve
benzerlerindeki artıştan fazla olmuş olması sebebiyle şirketin net
borcu 2014 yılı birinci çeyrek sonu bilançosu itibarıyla 10,89 milyar
TL’ye yükselmiştir. Önümüzdeki 10 yılda şirketin filo yatırımlarının
yıllık bileşik büyüme oranının son dört yıldaki oranın neredeyse
yarısı hızında gerçekleşecek olması sebebiyle önümüzdeki
dönemlerde şirketin borçlarının artış hızında yavaşlama
beklemekteyiz.
2014 yılı birinci çeyrek sonu bilançosu itibarıyla kısa ve uzun vadeli
yükümlülükler toplamının aktif toplamı içindeki payı %74,6 olan
şirketin, finansal borçlarının aktif toplamına oranı ise %45,9’dur.
Uçak alımlarının %90’ını finansal kiralama %10’unu ise operasyonel
kiralama yöntemiyle yapan şirketin finansal borçlarının büyük
kısmını finansal kiralama borçları oluşturmaktadır. Finansal
borçların %22’si değişken, %78’i sabit faizli borçlardan oluşmakta
ve sabit faizli döviz cinsi borçlanma maliyeti son mali tabloları
itibariyle %3,8’dir. Finansal borçlarının %48’i ABD Doları, %40’ı Euro
ve %12’si Japon yeni cinsidir.
TÜRK HAVA YOLLARI ANONİM ORTAKLIĞI:
2014 1.Ç itibarıyla yurtiçinde 42 ve yurtdışında 207 uçuş
noktasında faaliyet göstermektedir. Türk Hava Yolları yurtiçi
pazarda hem iç hem de dış hatlarda pazar lideri
konumundadır. İç hatlar ve dış hatlar toplamında Türkiye
havayolları pazarında %37’lik pazar payına sahip olan THY’yi
%11’lik pay ile Pegasus ve %8’lik pay ile yine kendi iştiraki
olan SunExpress takip etmektedir. Ülkemizin coğrafik
konumu (yaklaşık 2,5 saatlik uçuşlarla 50 kadar ülkeye
ulaşılması) sayesinde THY, havayolu taşımacılığında önemli
bir bağlantı noktası olma avantajlarına sahiptir. İnşaatına
başlanan 3. Havaalanı projesinin faaliyete geçmesiyle
Türkiye’nin uluslararası havayolu trafiğindeki payının önemli
derecede artması beklenmektedir.
Yolcu Gelirleri
12%
Yurtiçi tarifeli
hizmet gelirleri
Yurtdışı tarifeli
hizmet gelirleri
88%
Ortaklık Yapısı: THYAO hisselerinin %49,1’i İMKB'de işlem
görmektedir. Geri kalanı TC Başbakanlık Özelleştirme İdaresi
Başkanlığına ait olan THYAO’nun ikincil halka arz yoluyla
özelleştirilmesi ihtimali hisse üzerinde satış baskısı yaratan
risklerden birisidir.
THYAO 'ın Ortaklık Yapısı
Pay (%)
TC Başbakanlık Özelleştirme İdaresi Başkanlığı
49,1%
Diğer Ortaklar
50,9%
Toplam
100%
İştirakler ve Bağlı Ortaklıklar:
THYAO Bağlı Ortaklık ve İştirakleri
50% Özsermaye
3.367,7
86.843
THY Do&Co
50% Özsermaye
7.135,9
97.653
Sun Express
50% Özsermaye
-37.514,7
39.933
100% Tam Kons.
100% Tam Kons.
THY Opet
50% Özsermaye
10.310,1
85.275
Pratt & Whitney THY Ucak Bakım (TEC)
49% Özsermaye
-1.836,0
45.746
Uçak Koltuk Üretimi (TSI)
50% Özsermaye
307,2
4.450
Goodrich-THY Teknik Servis
40% Özsermaye
86,8
864
Turkbine Gaz Türbinleri Bakım
50% Özsermaye
-205,6
8.654
51% Özsermaye
0,0
4.298
-18.348,5
373.715
TCI Kabin Içi Sistemleri
THY Aydın Çıldır Havalimanı İşletme A.Ş.
100% Tam Kons.
TOPLAM
Şirketin verimlilik oranlarına baktığımızda 2012 yılı sonuna göre
2013 yılı sonunda gerileme yaşandığı görülüyor. 2012 yılı sonunda
duran varlık devir hızı ve aktif toplamı devir hızı sırasıyla %99,2 ve
%78,6 iken, 2013 yılı sonunda %90 ve %73,9’a gerilemiş. Ancak,
2014 yılı birinci çeyreğinde bu oranların sırasıyla %92,9 ve %74,8’e
yükselmiş oldukları görülüyor. Modelimiz önümüzdeki yıllarda
şirketin satışlarının aktif toplamından daha hızlı büyüyeceğini
gösterdiğinden
şirketin
verimlilik
oranlarında
iyileşme
öngörmekteyiz.
Personel Sayısı: THY’nin, 2014 1.Ç itibarıyla personel sayısı
19 bin 182 kişidir. Geçen yılın aynı dönemine göre bu
toplam personel sayısı %2’lik bir artış göstermiştir. Filosuna
eklediği uçaklar sebebiyle bu dönemde en fazla yüzdesel
artış %18 ile pilot sayısında gerçekleşmiştir.
Yatırımlar: Son dört yılda şirketin geniş gövde uçak sayısı
YBBO %20,4 ve dar gövde uçak sayısı YBBO %15 olurken,
önümüzdeki sekiz yılda bu oranların sırasıyla %7,7 ve %8,5
olması beklenmektedir. Ayrıca şirket devam eden HABOM
yatırımı ile bölgede önemli bir havacılık bakım onarım ve
modifikasyon üssü oluşturmayı hedeflemektedir.
Kaynak: THY, BMD Araştırma
6
2014 1.Ç
2014 1.Ç
Net Kar (bin Varlık Değeri
TL)
(bin TL)
TGS Yer Hizmetleri
HABOM
THY Teknik
Kaynak: THY, BMD Araştırma
Pay (%) Muh. Yönt.
Şirket Raporu
THYAO
THYAO ÖZET BİLANÇO (Milyon TL)
31.03.2013 31.12.2013 31.03.2014
Son Çeyrek
Değ. (%)
Dönen Varlıklar
4.462
4.536
5.302
16,9%
Nakit ve Benzeri Değerler
1.661
1.339
1.546
15,4%
Kısa Vadeli Ticari Alacaklar
1.187
1.148
1.480
28,9%
293
342
367
7,1%
Stoklar
Diğer Dönen Varlıklar
1.322
1.706
1.910
12,0%
Duran Varlıklar
15.570
20.864
21.873
4,8%
Finanal Yatırımlar
2
2
3
2,6%
13.369
17.162
18.253
6,4%
Maddi Olmayan Duran Varlıklar
51
140
142
1,5%
Ertelenen Vergi Varlıkları
0
0
0
0,0%
Maddi Duran Varlıklar
Özkaynak Yöntemiyle Değerlenen Yatırımlar 281
390
374
-4,1%
Diğer Duran Varlıklar
2.150
3.561
3.478
-2,3%
Toplam Aktifler
20.032
25.399
27.176
7,0%
Kısa Vadeli Yükümlülükler
5.591
6.653
7.745
16,4%
Kısa Vadeli Finansal Borçlar
UV Fin. Borçların Kısa Vadeli Kıs.
899
0
0
0,0%
0
1.188
1.274
7,2%
Kısa Vadeli Ticari Borçlar
965
1.451
1.432
-1,3%
Diğer Kısa Vadeli Yükümlülükler
3.727
4.013
5.040
25,6%
Uzun Vadeli Yükümlülükler
9.135
11.784
12.521
6,3%
Uzun Vadeli Finansal Borçlar
7,7%
8.073
10.364
11.159
Uzun Vadeli Karşılıklar
249
250
252
0,9%
Ertelenen Vergi Yükümlülüğü
744
1.105
1.040
-5,9%
Diğer Uzun Vadeli Yükümlülükler
Öz Sermaye (Azınlık Payı Dahil)
69
66
71
8,5%
5.306
6.962
6.909
-0,8%
Ana Ortaklık Dışı Özsermaye
0
0
0
Öz Sermaye (Ana Ortaklığa Ait)
5.306
6.962
6.909
Sermaye
1.200
1.380
1.380
0,0%
0
683
0
-100,0%
2.344
2.171
2.854
31,4%
0
1.124
1.124
0,0%
Toplam Pasifler
20.032
25.399
27.176
7,0%
Net yabancı Para Pozisyonu
-3.087
-5.594
-7.035
25,8%
Net Borç (+) / Nakit (-)
6.994
10.171
10.886
7,0%
Net Dönem Karı
Geçmiş Yıl Karları
Özsermaye Enf. Düz. Farkları
Likidite ve Verimlilik Oranları
Cari Oran
0,80
0,68
0,68
Likit Oran
0,75
0,63
0,64
73,5%
72,6%
74,6%
1,00
0,90
0,93
KV ve UV Yükümlülükler/Aktifler
Duran Varlık Devir Hızı
Toplam Aktifler Devir Hızı
Özkaynak Karlılığı
Kaynak: Finnet, BMD Araştırma
7
0,77
0,74
0,75
21,9%
9,8%
-5,4%
-0,8%
Şirket Raporu
THYAO ÖZET GELİR TABLOSU (Milyon TL)
THYAO
1.Ç13
4.Ç13
2013
1.Ç14
Değ. (%)
Değ. (%)
1.Ç14-1.Ç13 1.Ç14-4.Ç13
Satış Gelirleri
3.587,99
4.889,86 18.776,78 5.127,53
42,91%
4,86%
Satışların Maliyeti (-)
3.150,01
4.347,59 15.304,66 4.618,07
46,61%
6,22%
Brüt Esas Faaliyet Karı/Zararı
437,98
542,27
3.472,13
509,46
16,32%
-6,05%
Faaliyet Giderleri (-)
521,38
692,78
2.382,28
735,32
41,03%
6,14%
0,00
0,00
0,00
0,00
Pazarlama Satış ve Dağıtım Giderleri
419,45
581,36
1.947,30
592,43
41,24%
1,90%
Genel Yönetim Giderleri
101,93
111,42
434,98
142,90
40,20%
28,25%
-83,40
-150,51
1.089,85
-225,86
170,82%
50,06%
0,00
0,00
0,00
0,00
Diğer Faaliyetlerden Gelir ve Karlar
50,71
41,12
230,56
59,96
18,25%
45,83%
Diğer Faaliyetlerden Zararlar ve Giderler (-)
35,61
-46,20
80,37
16,75
-52,96%
-136,27%
0,00
0,00
0,00
0,00
Araştırma ve Geliştirme Giderleri
Net Esas Faaliyet Karı/Zararı
Durdurulan Faal. Satışından Elde Edilen Gelir
İştirak Karı/Zararı
Faaliyet Karı veya Zararı
-68,31
-63,20
1.240,03
-182,66
167,41%
189,02%
Yatırım Faaliyetlerinden Gelirler
31,55
84,02
131,81
27,74
-12,07%
-66,98%
Yatırım Faaliyetlerinden Giderler
0,00
0,00
0,00
0,00
5,98
11,10
108,97
-18,35
-406,71%
-265,33%
65,82
16,59
50,15
17,44
-73,51%
5,13%
-31,35%
Özkaynak Yönt. Değer. Yat. Kar/Zarar Payları
(Esas Faaliyet Dışı) Finansal Gelirler
(Esas Faaliyet Dışı) Finansal Giderler (-)
Vergi Öncesi Kar/Zarar
62,31
214,36
565,72
147,16
136,19%
-27,26
-165,85
965,24
-302,99
1011,37%
82,69%
-4,92
-22,27
282,54
-76,65
1456,92%
244,12%
Ödenecek Vergi ve Yasal Yükümlülükler (-)
Dönem Vergi Gelir/Gideri
0,00
-1,70
0,00
0,00
Ertelenmiş Vergi Gelir/Gideri
4,92
20,57
-282,54
76,65
1456,92%
272,57%
-22,34
-143,58
682,71
-226,34
913,18%
57,64%
0,00
0,00
0,00
0,00
Ana Ortaklık Payları Net Dönem Karı/Zararı
-22,34
-143,58
682,71
-226,34
913,18%
57,64%
Amortisman Giderleri , İtfa Ve Tükenme Payları
291,11
337,29
1.240,53
383,01
31,57%
13,55%
Faaliyet tipi kiralama ve kısa dönem uçak kirası giderleri
136,11
252,02
861,77
282,32
107,42%
12,02%
Net Yatırım Giderleri
286,66
245,00
1.086,60
204,57
-28,64%
-16,50%
FAVÖK
260,34
369,21
2.721,35
209,75
-19,43%
-43,19%
FAVKÖK
ÖNEMLİ RASYOLAR
396,45
1.Ç13
621,23
4.Ç13
3.583,12
2013
492,07
1.Ç14
24,12%
-20,79%
Brüt Kar Marjı (%)
12,21%
11,09%
18,49%
9,94%
Faaliyet gider marjı (%)
14,53%
14,17%
12,69%
14,34%
Net Esas Faaliyet Kar Marjı (%)
-2,32%
-3,08%
5,80%
-4,40%
NET DÖNEM KARI/ZARARI
Azınlık Payları Net Dönem Karı/Zararı
FAVÖK Marjı (%)
7,26%
7,55%
14,49%
4,09%
FAVKÖK Marjı (%)
11,05%
12,70%
19,08%
9,60%
Net Kar Marjı (%)
-0,62%
-2,94%
3,64%
-4,41%
Kaynak: Finnet, BMD Araştırma
8
Şirket Raporu
THYAO
Tarifeli Hizmet Gelirleri
Gelirler
Yolcu
Şirketin kargo gelirlerinin tarifeli hizmet gelirleri içindeki payı son
yıllarda artış eğilimi göstermektedir. Kargo doluluk oranları yolcu
doluluk oranlarının 10-15 puan altında seyreden şirketin kargo
gelirlerindeki artış maliyetleri çok fazla değiştirmezken birim
karlılığı artırmaktadır. Yolcu gelirlerinin coğrafik dağılımına
bakıldığında, son yıllarda yolcu gelirleri içinde Avrupa’nın ve
yurtiçi yolcu gelirlerinin payında azalma eğilimi görülmektedir.
Uzakdoğu, Ortdoğu, Afrika ve Amerika’nın payları ise artış
göstermektedir.
Şirketin yurtiçi yolcu gelirlerinin payındaki düşüşü olumlu
bulmaktayız. Bunun sebebi yurtdışı uçuşların katma değeri daha
yüksek hizmetler olmasıdır. Yurtdışı uçuşlardaki AKK artışı gelir
artışına yurtiçi uçuşlardakinden daha olumlu bir şekilde
yansımaktadır. Burada TL karşısında güçlenen Avro ve ABD Doları
da rol oynamaktadır. Yurtdışı gelirler döviz cinsi gelirler
olduğundan TL’nin yabancı para birimleri karşısında zayıf
performans sergilemesini beklediğimiz önümüzdeki dönemlerde,
bu durumun THY’nin karlılık marjlarına olumlu yansıyacağı
fikrindeyiz.
Uçulan nokta sayısı 2013 yılında %12 artışla 243’e ulaşırken, 2014
yılı 1.çeyreği itibarıyla 249 olmuştur. Bunların 207’si 104 ülkeye
yayılmış olan uluslar arası uçuş noktalarıdır. Dünyada uçulan
nokta sayısına göre dördüncü sırada olan THY, aynı zamanda
uçtuğu ülke sayısı en fazla olan havayolu şirketidir. Uluslararası
uçuş noktalarının %74’üne her gün uçuşu bulunmaktadır. THY,
2014 yılında uçulan nokta sayısının 267 olmasını hedeflemektedir.
2014-2018 yılları arasında mevcutta uçulan 207 yurtdışı uçuş
noktasına 34 adet daha eklenmesi planlanmaktadır. Önümüzdeki
5 yılda yurtdışı uçuş noktası ile yıllık bileşik büyüme oranı %3,1
olmaktadır. Bu oranın kıtalara göre dağılımına bakıldığında en
fazla yeni uçuş noktası artışı 12 ile Afrika kıtasına olmakta ve bunu
sırasıyla 11 ve 7 yeni uçuş noktasıyla Avrupa ve Amerika kıtaları
takip etmektedir.
93,4%
92,2%
91,4%
2009
2010
91,0%
2011
90,3%
2012
89,7%
10,3%
9,7%
9,0%
8,9%
8,6%
7,8%
6,6%
Kargo ve Posta
91,1%
2013
2013 1.Ç
2014 1.Ç
Tarifeli Hizmet Gelirleri Coğrafi Dağılım
Avrupa
Uzak Doğu
19,3%
20,9%
Orta Doğu
Amerika
Afrika
Yurtiçi Yolcu
15,6%
14,2%
14,0%
14,1%
12,3%
8,3%
8,8%
9,3%
10,3%
9,4%
9,7%
4,7%
5,7%
6,5%
6,5%
6,3%
8,5%
7,5%
9,9%
12,8%
12,9%
13,7%
13,0%
12,4%
14,5%
14,8%
16,7%
18,6%
21,6%
22,3%
21,6%
22,7%
23,6%
39,2%
36,1%
34,2%
33,1%
33,5%
30,5%
30,3%
2009
2010
2011
2012
2013
2013 1.Ç
2014 1.Ç
Yurtiçi Tarifeli Hizmet Gelirleri
14,00
79,2%
12,00
80,3%
79,8%
79,7%
80,0%
79,0%
10,00
8,00
78,0%
76,9%
76,7%
77,0%
75,4%
6,00
76,0%
75,0%
4,00
74,0%
2,00
73,0%
-
72,0%
2009
2010
2011
2012
2013
Yurtiçi doluluk oranları (%)
2013 1.Ç 2014 1.Ç
Yurtiçi AKK başına gelir ($ cent)
Yurtiçi ÜYK başına gelir ($ cent)
Yurtdışı Tarifeli Hizmet Gelirleri
78,9%
12,00
80,0%
77,7%
77,4%
77,3%
10,00
Önümüzdeki 5 yılda THY’nin uçuş noktası ile kıtalara göre yıllık
bileşik büyüme oranları ise sırasıyla Amerika (%12,2), Afrika
(%5,6), Avrupa (%2,2), Uzakdoğu (%1,3) ve Ortadoğu (%1,2)
olacaktır.
78,0%
76,0%
8,00
73,1%
74,0%
71,9%
6,00
72,0%
70,1%
70,0%
4,00
68,0%
2,00
66,0%
-
64,0%
2009
Son yılda dünya havacılık sektöründe kapasite artışları sırasıyla
Ortadoğu (%12,2), Uzakdoğu (%8), Avrupa (%5,9), Güney Amerika
(%3,5), Afrika (%3,4), Kuzey Amerika (%1,6) olarak gerçekleşirken,
THY’nin kapasite artışları Ortadoğu dışındaki tüm kıtalarda dünya
havacılık sektörünün üzerinde gerçekleşmiştir.
2010
2011
2012
Yurtdışı doluluk oranları (%)
2013
2013 1.Ç 2014 1.Ç
Yurtdışı AKK başına gelir ($ cent)
Yurtdışı ÜYK başına gelir ($ cent)
Uluslararası Uçulan Nokta Sayısı
(Mayıs 2014 itibarıyla)
Mevcut
5 yılda Eklenmesi Planlanan
207
96
38
9
7
Amerika
12
11
Afrika
Avrupa
Kaynak: THY, BMD Araştırma
9
81,0%
34
33
31
2
Uzakdoğu
2
Ortadoğu
Toplam
Şirket Raporu
THYAO
Giderler
Niteliklerine Göre Giderler
Giderler içinde en fazla paya sahip akaryakıt
giderlerinin değişiminde küresel petrol fiyatları
etkili olmaktadır. Mevcutta filo ortalama yaşı 6,9
ile uluslararası rakip havayolu şirketlerine göre
göreceli daha genç olan THY akaryakıt tüketiminde
avantajlı bir durumu olsa da jet yakıtı
maliyetlerinde oluşan dalgalanmalar karlılık
marjlarını da etkilemektedir. Son 4 yılda şirketin
tarifeli hizmet gelirleri %28,5 YBBB ile artmışken,
giderleri %29,6 YBBO ile artmıştır. Ortalama gelir
artışının üzerinde artan giderler sırasıyla akaryakıt
(%44), komisyon ve teşvik giderleri (%32) ile
amortisman (%36) ve uçak kiralama giderleri
(%30) olurken, personel giderleri ortalama gelir
artışının altında ve %21 artmıştır. Bu dönemde
akaryakıt tüketimindeki miktarsal artış %20
olurken gerisi de petrol fiyatları ve Dolar/TL
kurundaki değişimden kaynaklanmıştır.
100%
Diğer giderler toplam
90%
Faaliyet tipi kiralama ve kısa
dönem uçak kirası
80%
Bakım giderleri
70%
Komisyon ve teşvik giderleri
60%
50%
Konma ve konaklama ve
Üstgeçiş giderleri
40%
Yolcu hizmet ve ikram
giderleri
30%
Yer hizmetleri giderleri
20%
Amortisman giderleri
10%
Personel giderleri
0%
2009 2010 2011 2012 2013 2013 2014
1.Ç
1.Ç
Akaryakıt giderleri
Kaynak: THY, BMD Araştırma
THY’nin giderleri içinde akaryakıt giderlerinin payı uluslararası rakip havayolu şirketlerine göre daha yüksektir.
Bunun sebebi özellikle personel giderleri gibi yurtiçinde fiyatlanan giderlerinin diğer rakiplerine göre düşük
olmasıdır. Bu durum THY hissesenetlerinin fiyatını petrol fiyatlarındaki dalgalanmalara göre daha hassas
yapmaktadır.
Aşağıdaki tabloda da görüleceği gibi THY’nin brüt kar marjının en hassas olduğu iki değişken petrol fiyatlarındaki
değişim ile şirketin doluluk oranlarındaki değişimdir. Bununla birlikte şirketin brüt kar marjı Dolar ve Euro’nun
TL karşısında değer kazanmasından da olumlu etkilenmektedir. Bunun sebebi gelirlerin ağırlıklı olarak döviz cinsi
ancak personel giderleri gibi yurtiçinde fiyatlanan giderlerinin TL cinsi olmasıdır.
THY Brüt Kar Marjı Değişimi (%)
45,0%
40,0%
35,0%
30,0%
25,0%
20,0%
15,0%
10,0%
5,0%
0,0%
-5,0%
-10,0%
2010
2011
2012
2013
2013 1.Ç
BRENT Petrol Fiyatı ($/varil) değişimi (%)
32,2%
39,2%
0,3%
-3,6%
0%
-3,9%
USD/TL değişimi (%)
-3,0%
11,3%
7,3%
6,1%
-0,4%
24,5%
THY Doluluk Oranları değişimi
2,7%
-1,1%
5,1%
5,0%
4,0%
3,7%
THY Brüt kar marjı değişimi
-4,6%
-4,5%
3,6%
-2,1%
4,5%
-0
Kaynak: THY, BMD Araştırma
10
2014 1.Ç
Şirket Raporu
THYAO
Karlılık
2014 yılı birinci çeyreğinde önceki yılın aynı dönemine göre THY’nin net gelirleri %42,9 artmıştır. Gelirler içindeki
payı %96,8 olan tarifeli hizmet gelirlerindeki artış ise %42,3 olmuştur. Tarifeli hizmet gelirleri içinde %87,7 pay
alan yurtdışı gelirler bu dönemde %45,3 artarken, yurtiçi gelirler %23,9 artış göstermiştir. Dış hatlarda AKK %19,7
artarken ÜYK’nın %19 artması sebebiyle doluluk oranları 0,4 puan gerileyerek %77,3 olmuştur. İç hatlarda ise AKK
%34,1 ve ÜYK %35 arttığından doluluk oranları 0,5 puan artışla %80,3 olmuştur. Ancak toplam AKK’dan %86,7’lik
pay alan dış hatların doluluk oranlarındaki gerilemenin önemli etkisiyle toplamda doluluk oranları da %80’den
%77,7’ye gerilemiştir.
2014 yılı birinci çeyreğinde önceki yılın aynı dönemine göre operasyonel giderlerdeki artış ise %45,8 ile
gelirlerdeki artıştan fazla olduğundan net esas faaliyet kar marjı negatif %1,9’dan negatif %3,56’ya gerilemiştir.
Net esas faaliyet kar marjının kötüleşmesinde öncelikle doluluk oranlarındaki gerileme etkili olmuştur. Giderler
tarafında ise marjı kötüleştirenin akaryakıt giderlerindeki %43,5 artıştan ziyade, yolcu hizmet ve ikram, konmakonaklama-üstgeçiş, bakım ve kısa dönem uçak kirası giderlerindeki artışlar olduğunu söyleyebiliriz.
Geçen yılın birinci çeyreğiyle kıyaslandığında diğer faaliyetlerden net gelirlerdeki iyileşme ve özkaynak yöntemiyle
değerlenen yatırımların kar/zararlarındaki paylardaki kötüleşme ile birlikte net finansal giderlerdeki kötüleşme
sonucunda net kar marjı negatif %0,62’den negatif %4,41’e kötüleşmiştir.
AKK Başına Gelir ve Gider ($ cent)
AKK başına gider ($ cent)
AKK başına akaryakıt gideri ($ cent)
AKK başına gelir ($ cent)
Akaryakıt hariç AKK başına gider ($ cent)
8,20
7,64
8,44
8,24
8,15
8,37
7,94
8,23
7,99
AKK başına personel gideri ($ cent)
8,25
7,84
7,96
7,38
7,17
5,93
5,49
5,42
2,95
1,74
1,61
2009
2,21
1,81
2010
1,65
2011
4,94
5,02
3,00
2,97
1,45
1,37
2012
Kaynak: THY, BMD Araştırma
11
2013
5,17
3,08
1,54
2013 1.Ç
5,04
2,92
1,31
2014 1.Ç
Şirket Raporu
THYAO
Petrol fiyatı riski ve riskten koruma işlemleri…
Ham petrol ($/varil)
THY maliyeti ($/varil)
THY, enerji piyasasında yaşanan dalgalanmaların jet yakıtı Senaryo 1
$150
$146
maliyetleri üzerindeki etkisini hafifletmek amacıyla swap ve Senaryo 2
$120
$118
opsiyon temelli türev enstrümanları kullanmaktadır. Bu Senaryo 3
$90
$90
işlemler, gelecek 24 ayı kapsayan süreçte öngörülen yıllık jet
Senaryo 4
$60
$66
yakıtı tüketim miktarının yaklaşık %50’sini hedefleyen kontrat
Kaynak: THY
miktarları ile belirli fiyat aralıklarında belirli enstrümanlar
kullanılarak gerçekleştirilmektedir. Piyasa fiyatları belirli seviyelerin üzerine çıktığı ve bu fiyat seviyelerinin uzun
vadeli korunmayacağı beklentisinin taşındığı durumlarda ilgili işlemler durdurulmaktadır. Sağ üstteki tablo
mevcutta izlenen politikalara göre ham petrol varil fiyatında değişikliklerin olması halinde THY’nin maliyetlerinin
nasıl olacağını göstermektedir. Aşağıdaki grafik ise THYAO hisse senetlerinin BİST100 endeksine göre getirisinin
BRENT Petrol fiyatlarındaki değişimle negatif bir ilişki içerisinde olduğunu göstermektedir.
THYAO BIST100'e göre Getiri ve Brent Petrol
160
35000
140
30000
120
25000
100
20000
80
15000
60
10000
40
5000
20
0
0
Brent Petrol ($/varil)
THYAO BIST100'e Göre Getiri
Kaynak: Bloomberg, BMD Araştırma
Kur riski ve riskten koruma işlemleri…
Gelirleri Euro ve ABD Doları ağırlıklı ancak giderleri ABD Doları ve TL ağırlıklı olan THY, kur riskinin nakit akımları
ve gelirlerindeki etkisini azaltmak amacıyla 24 ay vadeli Euro satım ve ABD Doları ile TL alım işlemleri
yapmaktadır. Riskten koruma işlemlerinde hedef TL ve ABD Dolarında bir sonraki ayın kısa pozisyonları için
yaklaşık olarak %30’dur. İlerleyen aylar için ise tedricen azalan oranlarda riskten korunma oranına ulaşılması
amaçlanmaktadır
Gelirlerin FX Bazında Dağılımı
Giderlerin FX Bazında Dağılımı
7%
30%
14%
EURO
42%
ABD Doları
ABD Doları
TL
TL
EURO
Diğer
24%
11%
17%
Kaynak: THY, BMD Araştırma
12
55%
Diğer
Şirket Raporu
THYAO
Değerleme…
THYAO’nun 12 aylık hedef piyasa değerine ulaşırken İndirgenmiş
Nakit Akımı analizine %70 ve yurtdışı gelişmiş ve gelişmekte olan
ülkeler çarpan analizlerine ise sırasıyla %9 ve %21 ağırlık verilmiştir.
THYAO, yurtdışı gelişmiş ve gelişmekte olan ülke rakip şirketleri ile
karşılaştırılırken; şirketlerin FD/FAVÖK, FD/Satışlar, F/K ve PD/DD
çarpanlarıyla elde edilen değerlere eşit ağırlık verilmiştir. 10.971
milyon TL olarak belirlediğimiz 12 aylık hedef piyasa değerimiz
hissenin şu anki fiyatından %21’lik bir artış potansiyeline işaret
etmektedir.
Değerleme Metodolojisi
İndirgenmiş Nakit Akımları Analizi
Gelişmiş Ülkeler Çarpan Analizi
Gelişmekte olan Ülkeler Çarpan Analizi
THYAO Hedef Hisse Fiyatı (TL)
Ağırlık
Fiyat
70%
8,56
10%
5,45
20%
7,07
7,95
Kaynak: BMD Tahmin
İndirgenmiş Nakit Akımı Yöntemi’ ne Göre Değerleme…
İndirgenmiş nakit akımları yöntemiyle bulduğumuz değerlemede
risksiz getiri oranını temkinli olmak bakımından 2 yıl vadeli gösterge
devlet tahvillerinin faiz oranı olan %8,3 seviyesinin üzerinde ve %9,
sermaye piyasası risk primini %5,5 ve şirketin vergi öncesi
borçlanma maliyetini de %15 olarak kabul ettik. Bu doğrultuda
Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyeti (AOSM) de %13,59 olarak
hesaplanmıştır.
İNA modelimizdeki diğer bazı varsayımlar ve bilgiler aşağıdaki
gibidir:
CİRO ARTIŞ ORANLARI: İNA Modelimize göre şirketin cirosunun yıllık
büyüme oranı, 2014-2017 yılları arasında filoya yapılan yatırımların
yoğun olması sebebiyle yaklaşık %29 seviyesinde; 2018-2021
yılları arasında ise yaklaşık %21 seviyesinde hesaplanmıştır.
İskonto Oranı
2014-2021 Uç değer
Risksiz getiri oranı
9,0%
9,0%
Beta Katsayısı
0,90
0,90
Kaldıraçlı Beta Katsayısı
1,36
1,36
Sermaye Piyasası Risk Primi
%5,50
%5,50
Özsermaye Maliyeti
%13,93 %13,93
Özsermaye Maliyeti (kaldıraçlı)
%16,46 %16,46
Borçlanma Maliyeti
%15,00 %15,00
Vergi Oranı
%20,00 %20,00
Toplam Finansal Borçlar (milyon TL)
12.432
64,3%
Özkaynaklar (milyon TL)
6.909
35,7%
AOSM
13,59%
13,59%
Kaynak: BMD Tahmin
EFEKTİF VERGİ ORANI: THY’nin 2010 yılından sonraki uçak alımları için %20 yatırıma katkı tutarı ve %50 kurumlar
vergisi indirimi teşviki olduğundan, şirketin pozitif Net Esas Faaliyet Karı elde etmeye başlayacağı 2018-2021 yılları için
efektif vergi oranı %16,32 ve %17,25 arasında değişen oranlar olarak hesaplanmıştır.
NET YATIRIM GİDERLERİ: Şirketin 2014-2021 yılları arasında filosuna yapacağı uçak yatırımları ve devam eden HABOM
yatırımının kalan tutarı önümüzdeki 8 yıla eşit miktarda ödemeler (1.645 milyon TL) yapılacak şekilde dağıtılmıştır.
UÇ DEĞER BÜYÜME ORANI: THYAO’ nun 2021 yılından sonra nakit akımlarındaki büyümenin %0,5 seviyesinde olacağı
kabul edilmiştir. Bu büyüme oranına %10 özsermaye karlılığı ve %5 temettü ödeme oranı varsayımı ile ulaşılmıştır.
SMM MARJI: 2014 yılı için şirketin reel büyümesi %20, Dolar/TL kurundaki değer değişikliği %12 ve ham petrol fiyat
artışı Irak’taki gelişmeler dolayısıyla artan jeopolitik riskler sebebiyle %23 olarak varsayılmıştır. Bu doğrultuda akaryakıt
maliyeti, dolar bazlı maliyetler ve TL bazlı maliyetlerdeki artışlar SMM’deki paylarına göre ağırlıklandırılarak yıllık %47
SMM artışı hesaplanmıştır. 2014 yılı için satışlarda %30’luk artış varsaydığımızdan 2014 yılı brüt kar marjı ise %92,8
olarak kabul edilmiştir. 2015 yılında da aynı SMM marjının korunacağı, ancak daha sonraki yıllarda petrol fiyatlarında
düşüş olacağı varsayılmış bu sebeple SMM marjı 2016-2021 yılları arasında %85,7-81,7 arasında azalan bir eğilim
sergilemiştir.
FAALİYET GİDER MARJI: modelimizde 2014-2021 yılları arasında şirketin faaliyet gider marjı temkinli olmak açısından
son 5 yılda ortalama %14,1 olarak ve son çeyrekte %14,34 gerçekleşen oranların üzerinde ve %14,8 olarak
varsayılmıştır.
İNA Modelimizle ilgili diğer bilgiler 14. Sayfadaki tabloda özetlenmiştir. Yukarıda bahsedilen varsayımlar altında İNA
yöntemiyle ulaşılan THYAO hisse değeri 8,56TL’dir.
13
Şirket Raporu
İNA ('Milyon TL)
İndirgeme Katsayısı
Yurtiçi AKK (milyar)
Yurtiçi ÜYK (milyar)
Yurtiçi doluluk oranı (%)
Yurtiçi Uçuş Gelirleri
Yurtiçi Uçuş Gelirleri Büyüme
Yurtdışı AKK (milyar)
Yurtdışı ÜYK (milyar)
Yurtdışı doluluk oranı (%)
Yurtdışı Uçuş Gelirleri
Yurtdışı Uçuş Gelirleri Büyüme
Toplam AKK (milyar)
Toplam ÜYK (milyar)
Yolcu Doluluk Oranı (%)
Diğer Gelirler (teknik ve diğer)
Diğer Gelirler Büyüme
Net Satışlar
Net Satış Büyümesi
FAVÖK
FAVÖK Büyümesi
FAVKÖK / AKK (TL kuruş)
Operasyonel Kiralar
FAVKÖK *
FAVKÖK Büyümesi
FAVKÖK / AKK (TL kuruş)
Net Esas Faaliyet Karı (NEFK)
Net Esas Faaliyet Karı Büyümesi
Ödenecek Vergiler
Vergi Oranı
Vergi Sonrası NEFK
Vergi Sonrası NEFK Büyümesi
Amortisman
Filoya eklenen uçak sayısı (net)
Net Yatırım Giderleri
İşletme Sermayesi Yatırımı
Toplam Nakit Akımı
Nakit Akımındaki Büyüme
AOSM
İndirgenmiş Nakit Akımları
Şimdiki Değer
Net Borç (-) / Nakit (+)
Piyasa Değeri
Azınlık Payları
Özkaynak Yöntemiyle Değerlenen Varlıklar
Hedef Piyasa Değeri
Hedef Fiyat (TL)
Hedef Çarpanlar
FAVÖK
Hedef FD/FAVÖK
Hedef FD/Satışlar
Satışların Maliyeti(%)
Faaliyet Gideri Marjı (%)
FAVÖK Marjı (%)
FAVKÖK Marjı (%)
İşletme Sermayesi İhtiyacı / Satışlar (%)
THYAO
2009
1,66
9,04
6,82
75,4%
1.394
47,54
33,31
70,1%
5.291
56,57
40,13
71%
351
7.036
1.203
2,13
300
1.503
2,66
763
153
%20,00
610
466
1
279
0
798
22.323
-10.886
11.437
373,72
11.810
8,56
2009
%73,9
%15,2
%17,09
%21,36
0,0%
Gerçekleşenler
Varsayımlar
2010
2011
2012
2013
2014 T
2015 T
2016 T
2017 T
1,47
1,29
1,14
1,00
0,88
0,77
0,68
0,60
10,44
11,16
12,01
15,43
19,60
21,37
23,29
25,38
8,01
8,58
9,51
12,30
15,62
17,03
18,56
20,23
76,7%
76,9%
79,2%
79,7%
79,7%
79,7%
79,7%
79,7%
1.550
1.748
2.047
2.552
3.063
3.675
4.410
5.292
11,2%
12,7%
17,2%
24,7%
20,0%
20,0%
20,0%
20,0%
54,66
70,03
84,12 100,99
120,18
134,60
148,06
162,86
39,94
50,35
65,15
79,70
94,05
105,33
115,87
127,45
73,1%
71,9%
77,4%
78,9%
78,3%
78,3%
78,3%
78,3%
6.464
9.426 12.370 15.673
20.532
26.897
35.235
46.158
22,2%
45,8%
31,2%
26,7%
31,0%
31,0%
31,0%
31,0%
65,10
81,19
96,13 116,42
139,78
155,96
171,35
188,25
47,95
58,93
74,66
92,00
109,67
122,36
134,43
147,69
74%
73%
78%
79%
78%
78%
78%
78%
409
639
345
551
617
691
773
865
16,4%
56,3% -46,0%
59,7%
11,9%
11,9%
11,9%
11,9%
8.423
11.813 14.762 18.777
24.212
31.263
40.419
52.316
%19,7
%40,2
%25,0
%27,2
%28,9
%29,1
%29,3
%29,4
904
945
2.664
2.721
120
-252
2.510
4.624
-%24,84
%4,50 %182,01
%2,16 -%95,58 -%309,80 -%1095,76
%84,19
1,39
1,16
2,77
2,34
0,09
-0,16
1,47
2,46
390
421
435
862
1.026
1.220
1.452
1.728
1.294
1.365
3.098
3.583
1.146
968
3.962
6.352
-%13,92
%5,53 %126,96 %15,65 -%68,03 -%15,48 %309,24
%60,30
1,99
1,68
3,22
3,08
0,82
0,62
2,31
3,37
463
359
1.085
1.090
-1.839
-2.374
-184
795
-%39,34 -%22,39 %202,05
%0,47 -%268,71
%29,12 -%92,23 -%531,45
93
72
217
218
-368
-475
-37
-96
%20,00
%20,00 %20,00 %20,00
%20,00
%20,00
%20,00 -%12,09
370
287
868
872
-1.471
-1.899
-147
892
-39%
-22%
202%
0%
-269%
29%
-92%
-705%
459
812
1.030
1.241
1.632
2.108
2.725
3.527
23
26
21
35
30
19
41
-4
629
1.089
760
1.087
1.645
1.645
1.645
1.645
-222
-609
-490
-957
-709
-1.401
-1.261
-1.755
-23
-599
648
69
-2.192
-2.838
-329
1.019
-%102,90 %2488,32 -%208,30 -%89,37 -%3282,04
%29,44 -%88,41 -%409,86
%13,59
%13,59 %13,59 %13,59
%13,59
%13,59
%13,59
%13,59
-1.930
-2.199
-224
612
2010
904
24,7
2,7
%79,0
%15,5
%10,73
%15,36
2,6%
2011
945
23,6
1,9
%83,0
%14,0
%8,00
%11,56
5,2%
2012
2.664
8,4
1,5
%79,4
%13,3
%18,04
%20,99
3,3%
2013
2.721
8,2
1,2
%81,5
%12,7
%14,49
%19,08
5,1%
Kaynak: Finnet ve BMD Tahmin
*FAVKÖK: Faiz Amortisman Vergi Kira Öncesi Kar
14
2014 T
120
185,8
0,9
%92,8
%14,8
%0,50
%4,73
2,9%
2018 T
2019 T 2020 T 2021 T Uç değer
0,53
0,47
0,41
0,36
0,36
27,67
30,16
32,87
35,83
22,05
24,04
26,20
28,56
79,7%
79,7%
79,7%
79,7%
6.086
6.999
8.049
9.257
15,0%
15,0%
15,0%
15,0%
179,15 197,07 216,77 238,45
140,20 154,22 169,64 186,61
78,3%
78,3%
78,3%
78,3%
56.313 68.701 83.816 102.255
22,0%
22,0%
22,0%
22,0%
206,82 227,22 249,64 274,28
162,25 178,26 195,84 215,16
78%
78%
78%
78%
969
1.084
1.214
1.359
11,9%
11,9%
11,9%
11,9%
63.368 76.785 93.079 112.870
%21,1 %21,2 %21,2 %21,3
7.014
8.669 10.528 12.769
%51,70 %23,59 %21,45 %21,28
3,39
3,81
4,22
4,66
2.056
2.447
2.912
3.466
9.071 11.116 13.440 16.234
%42,80 %22,55 %20,91 %20,79
4,39
4,89
5,38
5,92
2.187
2.650
3.213
3.896
%174,95 %21,17 %21,22 %21,26
357
441
545
672
%16,32 %16,66 %16,97 %17,25
1.830
2.209
2.668
3.224
105%
21%
21%
21%
4.272
5.177
6.275
7.609
30
31
44
8
1.645
1.645
1.645
1.645
-1.600 -2.019 -2.452 -2.978
2.857
3.721
4.846
6.210 47.665
%180,46 %30,25 %30,22 %28,15 %0,50
%13,59 %13,59 %13,59 %13,59 %13,59
1.511
1.732
1.986
2.240 17.194
2015 T 2016 T
2017 T
2018 T
2019 T 2020 T
2021 T
-252
2.510
4.624
7.014
8.669 10.528 12.769
-88,6
8,9
4,8
3,2
2,6
2,1
1,7
0,7
0,6
0,4
0,4
0,3
0,2
0,2
%92,8
%85,7
%83,7
%81,7 %81,7 %81,7 %81,7
%14,8
%14,8
%14,8
%14,8 %14,8 %14,8 %14,8
-%0,81
%6,21
%8,84
%11,07 %11,29 %11,31 %11,31
%3,10
%9,80
%12,14
%14,31 %14,48 %14,44 %14,38
4,5%
3,1%
3,4%
2,5%
2,6%
2,6%
2,6%
Şirket Raporu
THYAO
Piyasa Çarpanlarına Göre Değerleme…
THYAO hisse senetleri için yurtdışı gelişmiş ve gelişmekte olan ülke rakip şirketlerinin FD/FAVÖK, FD/Satışlar, F/K
ve PD/DD çarpanlarına eşit ağırlık verilerek hesapladığımız hisse fiyatları sırasıyla 5,43 TL ve 7,05 TL’dir.
Gelişmiş Ülke Rakipleri Çarpanları*
Firma
Ülke
Piyasa Değeri ($)
Firma Değeri ($)
ALASKA AIR GROUP INC
ABD
6.494.057.720
5.908.057.720
ASIANA AIRLINES
Güney Kore
887.851.794
4.081.987.178
CHINA AIRLINES LTD
Tayvan
1.733.853.534
5.256.677.332
EASYJET PLC
UK
9.635.728.944
8.886.752.016
JETBLUE AIRWAYS CORP
ABD
3.140.045.987
5.008.045.987
AIR CANADA-CLASS A
Kanada
2.476.109.729
4.539.702.541
RYANAIR HOLDINGS PLC
İrlanda
12.835.293.698
12.635.874.657
JAPAN AIRLINES CO LTD
Japonya
9.769.624.612
7.696.009.061
QANTAS AIRWAYS LTD
Avusturalya
2.764.091.679
6.231.323.643
SINGAPORE AIRLINES LTD
Singapur
9.790.291.942
6.715.588.347
SOUTHWEST AIRLINES CO
ABD
18.707.508.366
18.023.508.366
ANA HOLDINGS INC
Japonya
8.212.238.064
12.742.135.833
KOREAN AIR LINES CO LTD
Güney Kore
1.938.526.932
14.676.395.724
CATHAY PACIFIC AIRWAYS
Hong Kong
7.237.153.235
12.528.494.441
INTL CONSOLIDATED AIRLINE-DI
UK
13.184.796.438
15.661.300.800
AIR FRANCE-KLM
Fransa
3.904.902.789
13.849.663.843
UNITED CONTINENTAL HOLDINGS ABD
16.049.484.455
23.149.484.455
DEUTSCHE LUFTHANSA-REG
Almanya
9.816.669.349
12.334.190.581
AMERICAN AIRLINES GROUP INC
ABD
31.796.663.157
41.139.663.157
DELTA AIR LINES INC
ABD
33.144.612.131
40.530.612.131
TURKISH AIRLINES
Turkey
4.286.676.757
9.383.084.005
Median
Medyana Göre THYAO Piyasa Değeri (bin TL)
Ağırlık
Gelişmiş Ülke Rakipleri Çarpan Analizine Göre THYAO Piyasa Değeri (bin TL)
Gelişmiş Ülke Rakipleri Çarpan Analizine Göre THYAO Hisse Değeri (TL)
Gelişmekte olan Ülke Rakipleri Çarpanları*
Firma
Ülke
Piyasa Değeri ($)
Firma Değeri ($)
AIRASIA X BHD
Malezya
512.652.064
1.139.374.672
ASIA AVIATION PCL
Tayland
618.671.972
895.351.084
KENYA AIRWAYS LTD
Kenya
200.442.908
911.063.980
CEBU AIR INC
Filipinler
786.710.152
1.356.080.833
EL AL ISRAEL AIRLINES
İsrail
87.678.016
587.682.019
PEGASUS HAVA TASIMACILIGI AS
Türkiye
1.360.725.099
1.714.932.869
SHANDONG AIRLINES CO LTD-B
Çin
464.960.252
1.245.798.532
PAKISTAN INTL AIRLINES-A
Pakistan
192.435.805
2.011.627.473
KNAFAIM HOLDINGS LTD
İsrail
33.182.808
867.645.810
GRUPO AEROMEXICO SAB DE CV
Meksika
1.204.515.752
1.619.983.606
PAL HOLDINGS INC
Filipinler
3.057.498.238
4.030.563.408
AIR ARABIA PJSC
BAE
1.588.177.197
1.939.216.828
JET AIRWAYS INDIA LTD
Hindistan
462.301.244
1.715.821.434
GARUDA INDONESIA PERSERO TBK Endonesya
897.537.404
1.719.307.153
UTAIR AVIATION
Rusya
370.361.258
1.867.807.611
TRANSAERO AIRLINES
Rusya
909.516.890
3.598.297.265
COPA HOLDINGS SA-CLASS A
Panama
6.410.467.773
6.333.266.625
GOL LINHAS AEREAS - PREF
Braziyla
1.566.378.622
3.114.251.536
AVIANCA HOLDINGS SA
Panama
2.071.748.484
3.808.947.347
AIRASIA BHD
Malezya
1.939.792.642
4.738.897.711
AEROFLOT-RUSSIAN AIRLINES
Rusya
1.813.938.665
3.672.812.090
MALAYSIAN AIRLINE SYSTEM BHD Malezya
1.170.040.686
4.263.658.495
THAI AIRWAYS INTERNATIONAL
Tayland
1.049.183.176
6.240.296.530
SYPHAX AIRLINES
Tunus
20.015.511
2.807.941.820
HAINAN AIRLINES CO-B
Çin
3.258.927.246
10.674.682.562
LATAM AIRLINES GROUP SA
Şili
7.537.068.184
14.461.018.581
CHINA EASTERN AIRLINES CO-H
Çin
4.371.662.290
13.825.871.635
CHINA SOUTHERN AIRLINES CO-H Çin
3.400.273.165
13.012.398.283
AIR CHINA LTD-H
Çin
7.040.823.981
19.391.038.109
TURKISH AIRLINES
Turkey
4.286.676.757
9.383.084.005
Median
Medyana Göre THYAO Piyasa Değeri (bin TL)
Ağırlık
Gelişmekte Olan Ülke Rakipleri Çarpan Analizine Göre THYAO Piyasa Değeri (bin TL)
Gelişmekte Olan Ülke Rakipleri Çarpan Analizine Göre THYAO Hisse Değeri (TL)
FD/FAVÖK
FD/Satış
F/K
PD/DD
4,92
1,11
13,59
3,1
15,96
0,65 N.A.
1,11
14,02
1,19 N.A.
1
10,62
1,46
12,62
3,4
6,13
0,81
16,79
1,47
3,45
0,31 N.A.
N.A.
10,27
2,06
20,58
2,87
2,83
0,54
5,54
1,44
4,31
0,4
613,64
0,52
4,82
0,55
34,22
0,92
6,54
0,88
18,21
2,6
6,1
0,78
41,22
1,11
9,11
1,26 N.A.
0,87
7,36
1,05
24,62
0,89
6,93
0,62
73,07
2,48
5,37
0,41 N.A.
2,74
7,13
0,62
16,7
6,22
4,18
0,35
22,68
1,4
N.A.
N.A.
3,05
26,21
6,29
0,96
7,29
2,85
8,76
0,99
13,02
1,33
6,415
0,795
17,5
1,455
4.710.165
6.299.898
8.913.779
10.020.302
25%
25%
25%
25%
7.486.036
5,42
FD/FAVÖK
FD/Satış
F/K
PD/DD
36,06
1,54 N.A.
1,36
12,14
1,14
17,02
1,04
N.A.
0,73 N.A.
0,56
9,03
1,29
55,77
1,62
3,62
0,29
3,23
0,65
11,68
1,46
40,49
2,72
N.A.
0,7
10,16
1,05
N.A.
N.A.
N.A.
N.A.
4,25
0,39
1,9
0,64
4,3
0,45
11,89
1,9
398,71
2,87 N.A.
47,34
13,2
2,38
17,22
1,1
16,73
0,59 N.A.
N.A.
101,22
0,49
83,47
0,82
5,91
0,67
189,92
0,6
8,1
1,06
27,4
5,38
9,19
2,37
16,27
3,19
7,29
0,7 N.A.
6,01
7,72
0,84
6,8
1,77
10,93
3,13
16,92
1,24
N.A.
N.A.
10,63
0,94
N.A.
0,92 N.A.
1,88
8,81
1 N.A.
0,63
N.A.
N.A.
N.A.
N.A.
N.A.
2,4
14,52
1,04
10,08
1,2 N.A.
1,38
10,64
1,16
11,4
0,9
7,15
1,14
11,79
0,54
9,24
1,69
17,02
0,87
8,76
0,99
13,02
1,33
9,19
1,06
15,395
1,1
11.441.728
12.016.955
7.841.578
7.575.486
25%
25%
25%
25%
9.718.937
7,04
Gelişmiş Ülke Rakipleri Çarpan Analizine Göre THYAO Hisse Değeri (TL)
Gelişmekte Olan Ülke Rakipleri Çarpan Analizine Göre THYAO Hisse Değeri (TL)
*Çarpanlar 23/06/2014 tarihli hisse fiyatları, son 4 çeyrek ile yıllıklandırılmış gelir tablosu ve son bilanço verileri ile hesaplanmıştır.
Kaynak: Bloomberg
15
5,42
7,04
Şirket Raporu
THYAO
Riskler…
 Havayolu taşımacılığı sektöründe jet yakıtı fiyatları ile ilgili kürsel olarak özellikle Irak’taki son gelişmeler
sebebiyle OPEC petrol arzının azalması ihtimali kaynaklı yukarı yönlü riskler, bu sektörde faaliyet
gösteren şirketlerin neredeyse tamamı için en büyük belirsizliği oluşturmaktadır. Bununla birlikte,
sektörde faaliyet gösteren şirketleri küresel ekonomilerde yaşanan dalgalanmalar ve yaşanabilecek
olağanüstü afetler de birçok riske maruz bırakmaktadır.
 Gerek küresel ekonomilerde gerekse Türkiye ekonomisinde yaşanabilecek ekonomik kötüleşme, birçok
sektörde olduğu gibi havayolu taşımacılığı sektöründeki şirketlerin performansını da negatif etkileyecek
risklerdendir. Ancak, THY’nin gelirlerinin yaklaşık %80’inin yurtdışı satışlarından olması ve son
dönemlerde küresel büyüme tahminlerinin de yukarı yönde revize ediliyor olması sebepleriyle şirket için
bu riskin BİST’de işlem gören diğer şirketlerin bir çoğundan daha az olması beklenebilir.
 Yurtiçinde geliştirilmesi planlanan hızlı tren sisteminin THY’nin yurtiçi satışlarını olumsuz etkilemesi riski
bulunmaktadır.
 THYAO’nun gelirleri ağırlıklı olarak sırasıyla Euro, Amerikan Doları ve TL cinsinden olup, operasyonel
giderleri ise ağırlıklı olarak sırasıyla USD, TL ve Euro cinsinden olduğundan şirket döviz kuru riski ile karşı
karşıyadır. Mevcut durum itibarıyla Euro’nun Amerikan Doları karşısında değerlenmesi ve TL’nin Dolar ve
Euro karşısında değer kaybetmesi şirketin operasyonel karlılığını olumlu yönde etkilemektedir.
 Şirketin filosuna yapmakta olduğu yatırımlarının devam ediyor olması sebebiyle finansal borçluluğu da
artış göstermektedir. Ayrıca şirketin finansal kiralama yöntemiyle filosuna eklediği uçakların borçlanma
şekli de yabancı para cinsinden gerçekleşmektedir. Bu sebeple zayıflayan TL, şirketin finansal giderlerine
olumsuz yansımakta ve finansal giderler üzerinde yukarı yönlü risk teşkil etmektedir.
 Özelleştirme İdaresi Başkanlığı THYAO’nun %49’luk payına sahip olmakla birlikte elindeki payların nasıl
özelleştirileceği ile ilgili belirsizlik devam etmektedir. Zaten %51’lik kısmı halka açık olan THYAO’nun
Özelleştirme İdaresi Başkanlığı’nda bulunan kısımının da belli bir payının İMKB’de ikincil halka arz
şeklinde piyasaya sunulması ihtimalinin olması hisse senedinin fiyatı üzerinde risk oluşturmaktadır.
 Şirketin İstanbul çıkışlı yurtiçi ve yurtdışı uçuşlarında rakip firmalar aleyhine dışlayıcı eylemlerde bulunup
bulunmadığı ile ilgili Rekabet Kurumu soruşturması devam etmektedir.
 İstanbul’da yapımına başlanan 3. Havalimanı projesinin planlanandan daha geç tamamlanması şirketin
planladığı filo yatırımları ile uçak kullanımı üzerinde aşağı yönlü risk oluşturmaktadır.
16
Şirket Raporu
THYAO
BMD Hisse Senetleri Araştırma Bölümü Tavsiye Kriterleri
Endeksin Üzerinde Getiri: 12 aylık süre zarfında % 15 ve fazlası yükseliş potansiyeli öngördüğümüz hisse senetleri.
Endekse Paralel Getiri: 12 aylık süre zarfında %15 yükseliş veya düşüş potansiyeli öngördüğümüz hisse senetleri.
Endeksin Altında Getiri: 12 aylık süre zarfında %15 ve fazlası düşüş potansiyeli öngördüğümüz hisse senetleri.
Analist Tasdiki
Bu araştırma raporunu hazırlayan BMD analisti veya analistleri, bu çalışmada belirtilen görüşlerini, incelenen sektör ve/veya şirket ile ilgili olan
fikirlerini doğru bir şekilde yansıttıklarını; bununla birlikte, aldıkları maaşın ve diğer maddi gelirlerinin direk ya da dolaylı olarak hiçbir kısmının
bu raporda belirtilen tavsiye ve/veya görüşlerle ilişkilendirilmediğini ve ilişkilendirilmeyeceğini onaylamaktadırlar.
Hedef Fiyat: THYAO için belirlenen 12 aylık hedef fiyatımız 7,95 TL’dir.
Değerleme Metodu: THYAO’yu değerlerken TL cinsinden indirgenmiş nakit akımları ve yurtiçi ve yurtdışı piyasa çarpanları yöntemlerine göre
hedef değer belirlenmiştir. Bulduğumuz hedef değeri hesaplarken İndirgenmiş nakit akımları yöntemine %70 ve yurtdışı gelişmiş ve gelişmekte
olan ülke piyasa çarpanlarına sırasıyla %10 ve %20 ağırlık verilmiştir.
Riskler: Bulduğumuz hedef değere ulaşılması konusunda hammadde fiyatlarındaki (petrol fiyatları ve jet yakıtı fiyatlarındaki) değişiklikler,
yabancı para kurlarındaki değişimler ile makroekonomik ve mikro ekonomik gelişmeler başlıca riskleri oluşturmaktadır.
THYAO
10,00
9,00
8,00
7,95
Fiyat (TL)
7,00
6,00
5,00
4,00
THYAO
3,00
Hedef Fiyat
2,00
1,00
-
Önemli Uyarı
Bu rapor Bizim Menkul Değerler A.Ş. (“BMD”) tarafından sadece okuyucuyu bilgilendirme amaçlı olarak hazırlanmıştır ve genel bilgiler
içermektedir. Burada yer alan yatırım, bilgi, yorum ve tavsiyeler yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti; aracı
kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi
çerçevesinde sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve tavsiyeler, yorum ve tavsiyede bulunanların kişisel görüşlerine dayanmaktadır. Bu
görüşler okuyucunun mali durumu ile risk ve getiri tercihlerine uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak
yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun olmayabilir.
BMD Araştırma Bölümü tarafından hazırlanan raporlar, maddi önemi olup kamuya duyurulmuş ve maddi önemi olmayıp kamuya
duyurulmamış olan bilgilerin bir kombinasyonu olarak hazırlanmaktadır. BMD kendi içindeki birimler arası bilgi geçişini engelleyici önlemler
uygulamaktadır. Bu raporda sunulan bilgi ve fikirler BMD’nin Araştırma Bölümü dışındaki çalışanları tarafından incelenmemiştir ve BMD’nin
Kurumsal Finansman Bölümü çalışanları da dahil olmak üzere diğer hiçbir bölüm çalışanları tarafından bilinen görüşleri yansıtmamaktadır. Bu
sebeple BMD diğer kurumsal müşterileri ile olan iş ilişkilerini ve bu hizmetler karşılığında aldığı hizmet bedellerini Araştırma raporlarında
açıklamamaktadır.
Bu raporda bahsi geçen ve BMD tarafından alım-satımına aracılık edilen hisse senedi ve diğer finansal yatırım araçlarına yapılan yatırımlar
herhangi bir kurum tarafından korunmamaktadır ve bir getiri garantisi de yoktur. Genel olarak finansal yatırım araçları ve özellikle türev
yatırım araçları çeşitli riskler içerirler. Bu risklerden bazıları piyasa riski, karşı tarafın yükümlülüklerini yerine getirmemesi riski ve likidite
riskidir. Her yatırımcıya uygun olan bir yatırım aracı yoktur. Bazı durumlarda bazı yatırım araçlarının değerini belirlemek ve riskini tayin etmek
için güvenilir bilgi elde etmek de zor olabilir. Bu durumda yatırımcılar bu tür yatırım araçlarından elde edecekleri getirinin değişken
olabileceğinin ve yaptıkları yatırım miktarının büyük bir kısmını kaybedilebileceklerinin farkında olmalıdırlar. Ayrıca yatırımcılar herhangi bir
yatırım aracının geçmiş performansının gelecek performansının tahmin edilmesinde bir temel oluşturmayacağını de bilmelidirler. Bunlara
ilaveten, İstanbul Menkul Kıymetler Borsası gibi gelişmekte olan piyasalar yatırım açısından gelişmiş piyasalardan daha riskli olabilir. Özellikle
politik ve ekonomik şartlar, şirket uygulamaları, piyasa fiyatları ve işlem hacimlerinde büyük sapmalar görülebilir. BMD Araştırma Bölümü’nün
bu riskleri tayin edebilme kabiliyeti yeterli miktarda ve kalitede bilgiye ulaşılamaması sebebiyle kısıtlı olmuş olabilir.
Burada yer alan bilgiler BMD’nin güvenilir olduğunu düşündüğü yayımlanmış bilgilerden ve veri kaynaklarından derlenmiştir. Kullanılan
bilgilerin doğruluğu ve/veya eksiksizliği konusunda BMD hiçbir şekilde sorumlu tutulamaz. BMD Araştırma raporları şirket içi ve dışı dağıtım
kanalları aracılığıyla tüm BMD müşterilerine eşzamanlı olarak dağıtılmaktadır. Ayrıca, Burada yer alan tahmin, yorum ve tavsiyeler dökümanın
yayınlandığı tarih itibariyle geçerlidir. BMD Araştırma Bölümü daha önce hazırladığı ya da daha sonra hazırlayacağı raporlarda bu raporda
sunulan görüş ve tavsiyelerden farklı ya da bu raporda sunulan görüş ve tavsiyelerle çelişen başka raporlar yayınlayabilir. Çelişen fikir ve
tavsiyeler bu raporu hazırlayan kişilerden farlı zaman dilimlerine işaret ediyor, farklı analiz yöntemlerini içeriyor ya da farklı varsayımlarda
bulunuyor olabilir. Böyle durumlarda, BMD’nin bu raporlardaki tavsiye ve görüşlerle çelişen diğer BMD Araştırma Bölümü raporlarını
okuyucunun dikkatine sunma zorunluluğu yoktur.
17
Şirket Raporu
THYAO
Bu raporda belirtilen görüş ve tavsiyelerin uygulanabilirliği yatırımcıların finansal yatırım araçlarını açığa satabilme konusundaki yasal
düzenlemelerle sınırlandırılmış olabilir. Bu nedenle yatırımcıların herhangi bir açığa satış kararı almadan önce konuyla ilgili hukuki danışmanlık
hizmeti almaları gerekebilir. Döviz kurlarındaki değişiklik veya diğer yatırım araçlarındaki fiyat değişiklikleri bu raporda bahsi geçen herhangi bir
yatırım aracının piyasa değerini olumsuz etkileyebilir.
Bu rapor çalışmaya konu olan yatırım araçlarını ihraç eden kuruluşlardan bağımsız olarak hazırlanmıştır. Bu araştırma raporuna konu olan
yatırım aracının getirisi ve riskleri hakkında BMD ve BMD Araştırma Bölümü analistleri hiçbir şekilde garanti vermemektedir. Ayrıca BMD ve
BMD Araştırma Bölümü analistleri bu çalışmaya konu olan yatırım araçlarını ihraç eden kurumların temsilcisi değildirler. BMD Araştırma
Bölümü politikaları, BMD analistlerinin herhangi bir çalışmayı yayınlamadan önce rapora konu olan yatırım aracının ihraççısının rapordaki
herhangi bir tavsiye, görüş ya da değerlemeyi incelenmesini kesinlikle yasaklamaktadır. Bu çalışmada konusu geçen herhangi bir yatırım
aracının vergilendirilmesi ile ilgili bilgiler veya vergi ödemeleriyle ilgili bir tavsiye vermek amacıyla verilmemiştir. Bu nedenle, yatırımcıların
kendi kişisel vergi durumları ile ilgili bilgileri kendi vergi danışmanları ile görüşmeleri gerekmektedir. Bu rapor hukuki konular hakkında yasal bir
tavsiye fikir ya da sonuca varmak için hazırlanmamıştır. Yatırımcılar bu raporun içeriği ile ilgili hukuki konularda kendi yasal danışmanlarından
tavsiye ya da fikir almalıdırlar.
Bazı BMD araştırma raporları mevcudiyetini yitirmiş olan bir takım yatırım araçlarıyla ilgili yatırım tavsiyeleri ve müzakereleri içeriyor olabilirler.
Bu sebeple, yatırım kararı verirken yatırımcıların ilgilendikleri yatırım enstrümanıyla ilgili en güncel olan araştırma raporlarına başvurmaları
gerekmektedir.
Bazı yatırım araçlarının ihraççıları belli bazı dönemlerde BMD tarafından araştırma raporu yazılmayacak ya da araştırma tavsiyesinde
bulunulmayacak ihraççı olarak sınıflandırılmış olabilirler. Böyle durumlarda, BMD Araştırma Bölümü ihraççı ile ilgili sadece gerçek olan ve
yayımlanmış bilgileri yatırımcılarıyla paylaşabilir ancak görüş ve tavsiyelerde bulunmayabilirler.
Bu çalışma kesinlikle tekrar çıkarılmak, çoğaltılmak, kopyalanmak ve/veya okuyucudan başkasına dağıtılmak üzere hazırlanmamıştır ve BMD
Araştırma Bölümü’nün izni olmadan kopyalanamaz ve çoğaltılıp dağıtılamaz. Okuyucuların bu raporun içeriğini oluşturan yatırım tavsiyeleri,
tahmin ve hedef fiyat değerlemeleri de dahil olmak üzere tüm yorum ve çıkarımların, BMD Araştırma Bölümü‘nün izni olmadan başkalarıyla
paylaşmamaları gerekmektedir. BMD bu araştırma raporunu yayınlamaya, müşterilerine ve gerekli yatırım profesyonellerine dağıtmaya
yetkilidir. BMD Araştırma Bölümü gerekli olduğunu düşündüğünde düzenli olarak yatırım tavsiyelerini güncellemekte ve temel analize dayalı
araştırma raporları hazırlamaktadır. Bununla birlikte, bu çalışma herhangi bir hisse senedinin veya finansal yatırım enstrümanlarının alımı ya da
satımı için BMD ve/veya BMD tarafından direk veya dolaylı olarak kontrol edilen herhangi bir şirket tarafından gönderilmiş bir teklif ya da öneri
oluşturmamaktadır. Herhangi bir alım-satım ya da herhangi bir enstrümanın halka arzına talepte bulunma kararı bu çalışmaya değil, arz edilen
yatırım aracı ile ilgili kamuya duyurulmuş ve yayınlanmış izahname ve sirkülere dayanmalıdır.
BMD ya da herhangi bir BMD çalışanı bu raporun içeriğindeki görüş ve tavsiyelere uyulması sebebiyle doğabilecek doğrudan ya da dolaylı
herhangi bir zarar ya da kayıpla ilgili olarak sorumlu tutulamaz.
18

Download Report