ドナルド・プロツキー プロダクト部門統括責任者 アンコンストレインド投資：保有する債券を解き放つ 要約 アンコンストレインド投資とは何か 金融市場では時折伝統的な投資アプローチに挑戦する新しいアイデアが生まれる。今 金利が正常化し始めるに 日ではアンコンストレインド投資（投資制約の緩和された投資戦略）が、それにあたる。 つれて、多くの投資家は債 通常はヘッジファンドの世界を思い起こす。つまり、ベンチマークに従わない純粋にア 券への配分を再検討して ルファを追求し、 マネージャーのスキルを際立たせる戦略である。 いる。その選択肢は、配分 を変えないこと、債券から 昨今アンコンストレインド投資を導入するロングオンリーのマネージャーが増加してい 他の資産にシフトすること、 る。その狙いは必ずしも純粋なアルファを創出することにあるのではなく、伝統的な市 あるいはアンコンストレイ 場ベンチマークが持つ欠陥を回避することに主眼があるようである。債券セクターで ンド（制約のない）投資に は、米国で最も一般的なベンチマークであるバークレイズ総合インデックスは大型で 移行することのいずれか 流動性があって固定金利かつ投資適格の銘柄だけを組み入れているが、これらの銘 である。 柄から得られる利回りは低く、金利が正常化に向かい始めたとみられる今では平均 本稿では、アンコンストレ インド債券戦略とは何か ということと、それが適切 な選択肢になり得る理由 を検討し、異なるリスクと リターンの特性を持つ様々 なアンコンストレインド投 資を探求する。 以上のデュレーションリスクを内包している。 そもそもポートフォリオに債券を組み入れる理由は、投資家のポートフォリオで支配的 な株式リスクを相殺し、ポートフォリオ全体のリターンを安定化させる効果があるから である。したがって、ポートフォリオから債券運用を排除すると、ポートフォリオのリスク を相当高める可能性がある。しかし、本稿で紹介するアンコンストレインド投資を用 いることで、債券運用の長所であるインカム、分散効果とリスク削減を追求し、短所 であるデュレーションリスクおよび米国債金利との高い相関を回避することが可能と なる。さらにアンコンストレインド投資では基本的に、インデックスを構成する主要銘 柄の発行パターンにとらわれずに、独立した価値評価に基づいて、投資家は資金を配 分することができるようになる。 このアプローチはヘッジファンドのように純粋なアルファの創出を狙っているのでは なく、ベータのエクスポージャーを選び抜いて調整し、リターンをアルファで補完する ように考案されているのである。 今なぜアンコンストレインド投資が魅力的な投資戦略と言えるのか 政策金利が`低く抑えられ、国債の金利も当局から誘導される時代にあっては（特に先進 国で）、従来の市場ベンチマーク運用は利回りは低く、デュレーションも長くなってしまう。 この２つの特性から、投資家は債券が「正常な」時期ほど有益ではないと感じている。も し従来通りのベンチマーク運用に固執するのであればそれは正しい。しかし、注意しなけ ればならないのは、こうしたベンチマークは投資可能な債券ユニバースのうちの相当な部 分を除外している。具体的には、変動金利債、物価連動債、米国以外の債券、私募や非投 資適格の証券などが除外されているのである。これらを合わせると、投資可能な債券ユニ バースのうちのおよそ65%を占めている（図表１参照）。 アンコンストレインド投資ではなく代替インデックスを考える向きもあるかもしれないが、 あらゆる債券インデックスには限界があるとわれわれは考えている。現在のインデック © Western Asset Management Company 2013. 当資料の著作権は、 ウエスタン・アセット・マネジメント株式会社およびその関連会社（以下「ウエスタ ン・アセット」 という）に帰属するものであり、 ウエスタン・アセットの顧客、その投資コンサルタント及びその他の当社が意図した受取人のみを対象として 作成されたものです。第三者への提供はお断りいたします。当資料の内容は、秘密情報及び専有情報としてお取り扱い下さい。無断で当資料のコピーを 作成することや転載することを禁じます。 アンコンストレインド投資：保有する債券を解き放つ 図表1 投資の機会は総合インデックスの外にも存在する 18,000 35% 16,000 14,000 65% 16,322 グローバル （除く米国） 米国その他 （米国総合以外） バークレイズ米国 総合インデックス 10億米ドル 12,000 10,000 8,000 7,082 6,000 4,527 6,159 5,230 4,000 1,473 1,175 1,225 グローバル証券化除く 米ドル グローバル・インフレ 連動債 除く米ドル グローバル投資適格 社債除く米ドル グローバル国債 除く米ドル 米ドル建て エマージング債 ハイ・イールド社債 ＆バンク・ローン ハイブリッド＆ 変動金利証券 473 287 ユーロ建て エマージング債 1,684 103 その他投資 適格グループ 米国インフレ連動債 米国証券化商品 米国投資適格社債 米国国債 0 813 グローバル・ハイ・イール ド社債 除く米ドル 1,807 2,000 出所：バークレイズ 2013年6月30日現在 スは一般的に時価総額加重になっていて、純粋なバリュー評価ではなく発行パターンに 基づいて配分がなされているためである。もちろん、流動性は確保できるが、投資家にと って非効率な運用となってしまう可能性もある。 ベンチマークとは違う債券ポートフォリオを構築しようとするならば、債券が持つ従来の利 点の多く （もちろん、すべてではないが）を享受できる投資機会が沢山存在する。そのため には、より広範な投資ユニバースを許容する運用ガイドラインを要し、 マネージャーのパフ ォーマンスを評価する新たなパラダイムも必要となる。上述のような新たな投資機会に十 分アクセスするために、投資家は、投資ユニバースを拡大することだけでなく、運用ガイド ラインを極力撤廃するという選択肢もある。 当社ではかねてより、アンコンストレインド投資戦略を提供してきた。2004年までこれら の戦略は小規模であったが、投資家毎に特殊なプログラムをカスタマイズしてきた。そし て、2004年以降、機関投資家の間でこの種のアプローチに対する関心が高まるのを実感 してきた。もっとも、金融危機後には、中央銀行が金利を史上最低水準まで引き下げる 介入を行い、経済が正常化する初期段階でクレジット・スプレッドが縮小し、その関心は 一時途絶えてしまった。こうした流れの中、従来のベンチマーク運用債券は極めて良好な パフォーマンスを示した。 しかし、今後を見据えると、従来のアプローチによって目先数年の間、長期平均のリター ンを上げることは難しくなっている。2013年6月28日現在、バークレイズ総合インデックス の利回りは2.35%、デュレーションは5.49であった。債券のリターンに寄与する最大の要 因は利回りであり、投資家はより高い将来の利回りを期待していることから、バークレイ ウエスタン･アセット 2 2013年8月 アンコンストレインド投資：保有する債券を解き放つ ズ総合インデックスの期待リターンは若干のマイナスから2.35%を上限とする範囲に収ま ると考えられる。 そうは言っても、多少は異なるリスク特性を持つものの、ほぼ従来と同様なリターンを投 資家が期待できるような投資機会が、債券市場には他にも数多く存在している。例えば、 変動金利証券、外国証券やクレジット感応度の高い証券があげられる。これらの投資機 会は金利感応度が低く、現状利回りも高い。 リターン目標はどうあるべきか 債券セクターの投資対象ユニバースを拡大するのは決して目新しい発想ではない。コア プラス戦略が長年にわたりこのことを実践してきている。しかしコアプラス戦略では、ベ ンチマークが依然としてポートフォリオ構築の目安となっている。そしてコア部分にベンチ マーク以外の投資機会を追加することにより、リスクの削減かリターンの拡大（または両 方）を狙う。この領域のマネージャーに対するガイドラインは進化し、今や統一されてきて いる。こうしてベンチマークの比較が適切に行われ、極めて似通ったガイドラインと明確に 定義された市場ベンチマークにしたがって運用しているマネージャー同士を同じ土俵の上 で評価することができるようになっている。 アンコンストレインド投資は依然として進化の初期段階にある。その運用ガイドライン、戦 略や戦術は様々で、パフォーマンスを比較するための市場ベースのベンチマークも存在し ない。したがって、 マネージャーのリターンは比較しづらく、 （客観的な）リスクとリターンの 評価とはならない。 それではアンコンストレインド戦略のベンチマークとして何が相応しいのだろうか。歯切れ の悪い答えになるが、それは「投資戦略次第」ということになる。ウエスタン・アセットでは、 アンコンストレインド戦略を3種類に分類している。 債券的なリスクとリターンを持つアンコンストレインド投資 最もシンプルなアンコンストレインド投資は、ベンチマークを持たず、長期的に債券 的なリスクとリターンを狙った投資適格ポートフォリオである。つまり、ベンチマーク の構成に左右されずに、相対価値に基づいた資産配分を目指すのである。従来の 資産配分モデルでは、バークレイズ総合インデックスとして扱っている。これではポ ートフォリオの配分がある程度ベンチマークに似通ってしまうことになる。一方ベンチ マークを持たないアンコンストレインド投資では、ベンチマーク構成銘柄の発行パター ンではなく投資妙味に基づいた資産配分ができ、デュレーションの自由度も大きくな る。通常のベンチマーク運用では、ポートフォリオのデュレーションをベンチマークに 対して一定の許容範囲に収める。アンコンストレインド投資のポートフォリオでは、将 来の金利予測をより精密にデュレーションに反映させられるようになる。例えば、債 券価格が下落し金利が上昇するという確信がマネージャーにあれば、デュレーション をゼロにしたり、 マイナスにすることもできるようになる。 ウエスタン・アセットのトータルリターン・アンコンストレインド戦略（TRU）は、市場 サイクルを通してバークレイズ総合インデックスに対する長期的期待リターンをアウ トパフォームすることを目指す。当戦略は、ベンチマークを設定せず、デュレーション （-3年から+8年まで）コア・フル戦略の投資ユニバース全体にわたる資産配分に非常 に大きな裁量を持たせたアクティブ運用である。ポートフォリオでは保有銘柄の少 なくとも50%を投資適格証券にしなければならない。当戦略はあらゆる市場環境の 下で有効だが、現在のような環境下で特に価値が高い。金利が史上最低水準にある 中で、戦略の持つデュレーションの自由度が大きな優位性となる。 ウエスタン･アセット 3 2013年8月 アンコンストレインド投資：保有する債券を解き放つ ポートフォリオの特性からして、その目的は債券投資の長期的な期待リターンを生み 出すことにある。通常その水準は年率6%である。現在の環境下で、この目標を達成 するのは難しい。それでも当戦略がもたらす自由度により、金利が上昇する環境の中 でディフェンシブなポジション取りと割安な機会が生じた場合に機動的な資金配分 ができるようになる。さらに、ポートフォリオ・マネージャーは、当戦略によりクレジ ットと金利のうちのいずれか一方が他方よりも高い（低い）価値を持つ場合に、一方 を重視（または軽視）することもできる。このことは市場サイクルを通して長期リター ン目標が5%から7%になることを意味する。代わりに、リターン目標を市場サイクル を通して総合インデックスをアウトパフォームすることに置くこともできる。もう一つ の選択肢として、顧客によっては市場サイクルを通してLIBOR+2%から4%という超 過収益目標を選択する場合もある。こうした目標値全体としてはかなり広い幅があ るが、大事なことは市場サイクルを通して従来の債券と整合的なリターンとリスクの 水準を一貫して達成することである。 ダイバーシファイド・ハイ・インカム ダイバーシファイド・ハイ・インカムの運用戦略では、最大で100%非投資適格証券に 配分することができる。当戦略は、デュレーションに関して許容範囲を広くするか無 制限にして、金利プレイではなく債券市場で利用できるインカム・ゲインに重点を置 いている。通常の株式戦略よりも高いインカムと低いボラティリティを提供するとい う観点から、このアプローチを「株式ライト」と見ることもできる。この種のポートフォ リオにはほとんど制限はなく、主なリターンの源泉はインカムにある。 当戦略は格付けに制約を設けず、自由度が高いので、インカムを重視してトータルリ ターンの最大化を目標にすることもできる。または、従来のハイ・イールド債戦略や ベンチマークと比較することもできよう。後者では、他の高インカム投資機会に機 動的に配分しながら、中立的な配分をハイ・イールド債に置くことになる。ハイ・イー ルド債のベンチマークと比べると、当ポートフォリオは従来のハイ・イールド債戦略 よりも高いトラッキング・エラーを持つ傾向があるため、トータルリターンの向上より はリスク調整後リターンの向上を目標とする必要がある。 当社の「グローバル・ストラテジック・インカム・ポートフォリオ」はさらに分散化した 戦略で、広範なインカム・ゲインを得られる投資機会に資金を配分し、同時に下方リ スクを低減するために様々なヘッジ戦略を駆使するものである。当社の「グローバル・ ハイ・イールド・プラス・ポートフォリオ」は、高い利回りを生む他の投資機会に機動的 に配分を行う、実質的にはハイ・イールド債のポートフォリオである。そのため、グロー バル・ハイ・イールド・プラス戦略は真に無制約な戦略とは言えない。 これらの戦略では、クレジットリスクの高い資産が米国債利回りと低い相関を示すこ とから、金利デュレーションのリスク指標としての重要性は相対的に弱まる。 オポチュニスティック戦略（高リスク・高リターン） 高リスク（8%から10%)高リターンの発生を追求する3番目のアンコンストレインド戦 略である。当戦略は純粋に機動的であり、前述の2戦略に比べてよりアルファ志向が 強い。当戦略は、債券運用における主要な投資機会（金利、カーブ、ボラティリティや 通貨のエクスポージャー）において、アクティブなトレーディングを認める。こうしたポ ジションは、主としてデリバティブのエクスポージャーを通じてとられ、規模の面でも 方向性でも短期間に大きく変わる。マネージャーが妥当と考えれば、長期間にわたっ てポジションを維持することもある。ポジションは、 マネージャーの見方に応じてロン グにもショートにもマーケット・ニュートラルにもなり得る。 ウエスタン･アセット 4 2013年8月 アンコンストレインド投資：保有する債券を解き放つ 当戦略のダイナミックな運用スタイルに加えて、高く設定されたボラティリティとリタ ーン目標値を鑑み、単純にトータルリターンの最大化を目標とすべきであろう。当社の 「マクロ・オポチュニティーズ戦略」がその実例である。この戦略はヘッジファンド戦 略に類似しているように見えるが、そこにはいくつかの大きな違いがある。まず、ポ ートフォリオに借り入れによるレバレッジをかけないという点である。第二に、従来 の債券ポートフォリオに匹敵する流動性を提供していることである。 アンコンストレインド投資に対する3つのアプローチ：リスクとリターン 上述の戦略を数値的にまとめて示た、以下（図表２）をご覧いただきたい。 図表2 アンコンストレインド戦略のリスク・リターン比較 20 18 年率リターン（％） 16 マクロ オポチュニティーズ 設定来 2012年3月‒ 2013年6月 14 12 10 8 ダイバーシファイド ハイ・インカム 3年 6 トータル・リターン アンコンストレインド 3年 4 2 0 0 1 2 3 4 年率標準偏差（％） 5 6 7 8 出所：ウエスタン・アセット 補足資料 「アンコンストレインド」という言葉自体、これらの戦略を正確に言い表すのに十分とは言 えないかもしれない。なぜなら、この用語は、業界ではベンチマークを設定せずに運用す るかトータルリターンを目標とする様々な戦略を表すために使われており、その運用ガイ ドラインやリスク特性は、まちまちだからである。 図表２で示されている通り、当社の中でも様々なリスク・リターン目標を持つアンコンスト レインド戦略が存在している。したがって、戦略の目標を明確に設定し、期待リスク・リタ ーンを特定しておくことが肝要である。 妥当な目標リスクとは 妥当なリスク水準は目標リターン次第で決まる。当社のトータルリターン・アンコンスト レインド戦略の場合、ポートフォリオのうち少なくとも50%を投資適格証券に投資する という投資ガイドラインを設定している。この一つの制約を設定するだけでも、分散 化した従来の債券ポートフォリオと同様のリスク特性になるはずである。 当社のダイバーシファイド・ハイ・インカム戦略では、格付けに関して自由度が高い。ま た、非投資適格証券に最大で100%投資する自由度があり、地理的制限もない。結果 的に、利回りを高め、より分散化したポートフォリオを組むことが可能となる。さらに当 ウエスタン･アセット 5 2013年8月 アンコンストレインド投資：保有する債券を解き放つ 戦略では、通貨エクスポージャーを通じた付加価値の追求と、様々な金融市場にわた るヘッジ戦略を取り入れて下方リスクを緩和することが可能となる。 当社のオポチュニスティック戦略は高リスク高リターンを示すため、株式に似た特性を 持つ。当戦略が生みだすリターンの主な源泉は、トレーディングを通じた利益であるこ とが多い。当社は、金利、カーブ、ボラティリティや通貨など主要な投資機会でのアクテ ィブなトレーディングを重視している。エクスポージャーは主にデリバティブを通じてと る。リスク管理の観点では、当社は目標とするボラティリティ水準の上限値を10%に置 いている。この種の戦略に適切な比較対象が市場には見当たらないが、当戦略の妥当 なパフォーマンスはリスク調整後リターンで評価されるべきであろう。 これらの戦略を自社のポートフォリオのどこに位置付けるか 当社は顧客から「これらの戦略を自社のポートフォリオのどこに位置付けたらよいの か」という質問を頻繁に受ける。上述した通り、それぞれのリスクとリターンに大きな 違いがあることから、答えは一つには決まらない。これらの戦略のすべてがリターンを 追求しているため、ある程度、株式との正の相関を持っている。したがって、これらの戦 略は従来の債券戦略の完全な代替とはならない。しかし、ほとんどの市場参加者が米 国債利回りに対するポートフォリオ・ベータを削減しようとしている現在の環境下では、 これらの戦略における低い米国債との相関関係は望ましい特性であろう。 この質問を純粋にリスクの観点から見ると、同様なリスクを持つ既存の保有銘柄か ら配分がなされるべきだということになる。この例では、トータルリターン・アンコン ストレインド戦略は従来型債券に、ダイバーシファイド・ハイ・インカム戦略はハイブ リッドに、 マクロ・オポチュニティーズ戦略はオルタナティブ（あるいは株式）に分類す るのが適当かもしれない。 マネージャーがよい仕事をしているかどうか、どうしたらわかるか 広範な市場ベンチマークから、ある特定のベンチマークを選ぶことにより、投資家は 望ましいポートフォリオのリスク特性を伝えることができる。 マネージャーの付加価値 を容易に評価することもできる。 マネージャーが（同等のリスクで)ベンチマークをアウ トパフォームしている限り、付加価値を測定して様々な要因に分解することができる。 同様の運用戦略に複数のマネージャーを採用した場合、同一のベンチマークを指定 することでマネージャー間の公正な比較が可能となる。 アンコンストレインド戦略のマネージャーを採用する場合には、こうした比較が極めて 主観的になる。ここでは深入りしないが、アンコンストレインド戦略のリターンがアルフ ァとベータのどちらを表すのかについても、相当な議論がなされてきた。 ポートフォリオの目標に照らし適切なピアグループに対してリスク調整後リターンを用 いることが最良の尺度であると、われわれは考えている。上述の通り、当社の戦略の 中でも同一のピアグループに入らない3つのアンコンストレインド戦略が存在する。業 界全体での比較が極めて難しいのは当然である。投資家は、採用したマネージャーが 各ポートフォリオで達成しようとしていること、投資対象の範囲、それに期待リスク・リ ターンを完全に理解するよう努力する必要がある。 また、リターンの源泉が何かを理解することも重要である。グローバル戦略の場合、リ ターンが主として金利の動きに左右されるポートフォリオもあれば、リターンが主とし て通貨の動きに左右されるポートフォリオもある。アンコンストレインド戦略のポート フォリオを見た場合には、ポートフォリオ間の相違ははるかに大きなものになる。マネ ージャーがどのようにリスクを捉えどういうリスクをとろうとしているのかを理解する ウエスタン･アセット 6 2013年8月 アンコンストレインド投資：保有する債券を解き放つ ことが、適切なリターンが何か、そしてこれらの投資をポートフォリオのどこに位置付 けるかを理解する上での重要なステップになる。 一時的な流行か、それとも末永く通用するアプローチか アンコンストレインドの債券投資は、現在の債券ベンチマークリスクとリターンを考 慮すると、間違いなく検討に値する運用手法である。時価総額ベースの債券ベンチマ ークが個別債券の価値ではなく発行状況を反映していることから、アンコンストレイ ンドの債券投資は常に有効であるとわれわれは考えている。信用リスクと金利リスク のうちどちらに相対的に魅力があるかは時間とともに大きく変わるものであり、同様 のことがデュレーション、スプレッド・デュレーションやイールドカーブのポジショニン グについても言える。ベンチマークを選ぶことによって、投資家は特定のリスク・リター ンを選んでいるのだが、時間の経過と共に再評価が必要となるだろう。アンコンスト レインド戦略を用いれば、 マネージャーはポートフォリオ構築上相当に大きな自由度 を手にすることになる。 市場全体のベンチマークがより魅力的なリスク・リターンを示すようになり、投資家が そうしたベンチマーク運用に戻ってくる日がくる可能性もある。しかし今、金利が正常 化してFRBが尋常でない金融政策に終止符を打つまでは、アンコンストレインド債券 ポートフォリオのアイデアが話題の中心に座ることになるだろう。アンコンストレイン ド債券ポートフォリオの未来は、 マネージャー達がこれからの景気サイクルで示す成 功に大きくかかっている。 結論 現在の環境下では、アンコンストレインド戦略に対して投資家の関心が高まっていて も無理はない。低金利、異常に緩和された金融政策に加えて改善しつつある経済状 況を考え合わせれば、金利は近いうちに正常化する可能性がある。そうすると投資家 は他のアプローチを考えなくてはいけなくなるだろう。 アンコンストレインド戦略はすべて同じではなく、その多くは比較可能ですらない。投 資家は、特定戦略のリスクとリターンの目標を完全に理解する必要があり、各戦略を それぞれに固有のアプローチと特性に基づいて評価しなければならない。目標とする リスクとリターンが、これらの投資がポートフォリオの中でどこに位置付けられるのか を決定するはずである。 ほとんどのアンコンストレインド債券戦略は従来の債券戦略よりも高い株式ベータ を示すものとみられるが、米国債利回りに対するベータについては相当に低い値を 示す可能性が高い。したがって、投資家は各戦略を個別に検討するだけでなく、これ らの投資に配分することでポートフォリオ全体のリスクにどう影響が及ぶかを評価す る必要がある。 債券ベンチマークが本源的な問題を抱えているため、アンコンストレインドな戦略は あらゆる市場で有効な代替手段になり得るものとわれわれは考えている。現在の環 境下では、アンコンストレインド戦略が不透明な環境の中で非常に魅力的な機会を 提示しているものと、我々は確信している。 ウエスタン･アセット 7 2013年8月 アンコンストレインド投資：保有する債券を解き放つ 䊃䊷䉺䊦䊶䊥䉺䊷䊮䊶䉝䊮䉮䊮䉴䊃䊧䉟䊮䊄䋨㪫㪩㪬䋩䉮䊮䊘䉳䉾䊃 ญᐳᢙ 䉮䊮䊘䉳䉾䊃⸳ቯᣣ䋺㪉㪇㪇㪋ᐕ㪎㪈ᣣ㩷㩷㩷㫓㩷㩷㩷䉮䊮䊘䉳䉾䊃ᚑᣣ䋺㪉㪇㪇㪋ᐕ㪈㪇㪈ᣣ 䊈䉾䊃 䊔䊮䉼䊙䊷䉪 䉫䊨䉴 䊔䊮䉼䊙䊷䉪 䉮䊮䊘䉳䉾䊃䈱 ᤨଔ ✚⾗↥䈮 ✚⾗↥㗵 㪊ᐕ㑆䈱ᮡḰᏅ 䊥䉺䊷䊮 䊥䉺䊷䊮 ᢔ䉌䈳䉍 㩿⊖ਁ☨䊄䊦㪀 䈍䈔䉎ഀว 㩿⊖ਁ☨䊄䊦㪀 -na-na-na-na-na-na-na$148,333 㪉㪇㪇㪊ᐕ -na- 䉫䊨䉴 䊥䉺䊷䊮 -na- 㪉㪇㪇㪋ᐕ 1 6.22% 5.90% -na- -na- -na- -na- $330 0.17% $197,837 㪉㪇㪇㪌ᐕ 㪉㪇㪇㪍ᐕ 㪉㪇㪇㪎ᐕ 㪉㪇㪇㪏ᐕ 㪉㪇㪇㪐ᐕ 㪉㪇㪈㪇ᐕ 㪉㪇㪈㪈ᐕ 㪉㪇㪈㪉ᐕ 1 3 4 4 4 4 4 3 3.86% 7.25% 2.53% -14.62% 32.41% 9.42% 1.74% 9.91% 3.24% 6.62% 1.92% -15.14% 31.64% 8.77% 1.14% 9.26% -na-na-na-na-na-na-na-na- -na-na2.19% 7.18% 9.37% 9.45% 5.97% 2.99% -na-na-na-na-na-na-na-na- -na-na-na-na-na-na-na-na- $1,487 $3,472 $5,410 $5,294 $4,585 $4,442 $4,019 $4,113 0.60% 0.68% 0.87% 1.05% 0.95% 0.98% 0.91% 0.89% $249,233 $510,172 $621,493 $505,660 $482,218 $453,909 $443,140 $461,891 概要： ウエスタン・アセットのトータル・リターン・アンコンストレインド運用戦略は、アクティブ運用型の分散された債券ポートフォリオを採用す るポートフォリオです。総合市場のベンチマークと独立して、当社の債券市場に関するファンダメンタルズに関する見解に基づいてポートフォリオを 構築します。 運用目標： 現在の市況に沿ったリターンの最大化を追求し、市場サイクルを通じて市場全体をアウトパフォームすることを目指します。 ベンチマーク： 当コンポジットの戦略を的確に反映したベンチマークはなく、従って超過収益の目標とするベンチマークは特に定めておりません。 基本通貨： 米ドル | コンポジット最低運用資産規模：設定無し 料率： 1億ドル以下の部分：年率 0.63%（税抜き0.60%）1億ドル超の部分：年率 0.42%（税抜き0.40%） 上記は、一社で最低運用金額以上の個別契約を締結される投資家向けの標準的な報酬体系です。 検証期間： 当コンポジットは2004年7月1日から2011年12月31日の期間で検証済みです。 1i 一部期間で計測（2004年7月1日～12月31日） 䉻䉟䊋䊷䉲䊐䉜䉟䊄䊶䊊䉟䊶䉟䊮䉦䊛 ญᐳᢙ 㪉㪇㪇㪊ᐕ 㪉㪇㪇㪋ᐕ 㪉㪇㪇㪌ᐕ 㪉㪇㪇㪍ᐕ 㪉㪇㪇㪎ᐕ 㪉㪇㪇㪏ᐕ 㪉㪇㪇㪐ᐕ 㪉㪇㪈㪇ᐕ㪈 㪉㪇㪈㪈ᐕ 㪉㪇㪈㪉ᐕ -na-na-na-na-na-na-na1 1 1 䉫䊨䉴 䊥䉺䊷䊮 -na-na-na-na-na-na-na0.23% 8.29% 13.93% 䉮䊮䊘䉳䉾䊃⸳ቯᣣ䋺㪉㪇㪈㪇ᐕ㪈㪇㪈ᣣ㩷㩷㩷㫓㩷㩷㩷䉮䊮䊘䉳䉾䊃ᚑᣣ䋺㪉㪇㪈㪊ᐕ㪎㪈㪎ᣣ 䊈䉾䊃 䊔䊮䉼䊙䊷䉪 䉫䊨䉴 䊔䊮䉼䊙䊷䉪 䉮䊮䊘䉳䉾䊃䈱 ᤨଔ ✚⾗↥䈮 ✚⾗↥㗵 㪊ᐕ㑆䈱ᮡḰᏅ 䊥䉺䊷䊮 䊥䉺䊷䊮 ᢔ䉌䈳䉍 㩿⊖ਁ☨䊄䊦㪀 䈍䈔䉎ഀว 㩿⊖ਁ☨䊄䊦㪀 -na-na-na-na-na-na-na$148,333 -na-na-na-na-na-na-na$197,837 -na-na-na-na-na-na-na$249,233 -na-na-na-na-na-na-na$510,172 -na-na-na-na-na-na-na$621,493 -na-na-na-na-na-na-na$505,660 -na-na-na-na-na-na-na$482,218 0.13% -na-na-na-na$472 0.10% $453,909 7.86% -na-na-na-na$464 0.10% $443,140 13.48% -na-na-na-na$478 0.10% $461,891 概要： ウエスタン・アセットのダイバーシファイド・ハイ・インカムは、長期的なバリュー重視の哲学に基づく、チームによるアクティブ運用の投資ア プローチを採用した戦略です。グローバル債券市場のあらゆるセクターを活用して分散のきいた高利回り銘柄でポートフォリオを構築し、付加価値を 追求します。ポートフォリオは分散のきいたグローバル・ハイ・インカム銘柄で構成します。投資適格社債、非米ドル、ハイ・イールド社債、バンクロー ン、エマージング債券、証券化商品が含まれます。セクターローテーション、イールドカーブ管理、銘柄選択、デュレーション管理、国別配分、通貨配 分を通じて付加価値の増大を目指します。 運用目標： 現在の市況に沿ったリターンの最大化を追求し、市場サイクルを通じて市場全体をアウトパフォームすることを目指します。 ベンチマーク： 当コンポジットは絶対収益ベースで設定されるため、戦略を的確に反映したベンチマークはなく、従って超過収益の目標とするベ ンチマークは特に定めておりません。 基本通貨： 米ドル | コンポジット最低運用資産規模： 設定無し 料率： 1億米ドル以下の部分：年率0.42%（税抜き0.40%）、1億米ドル超の部分：年率0.315%（税抜き0.30%）。 上記は、一社で最低運用金額以上の個別契約を締結される投資家向けの標準的な報酬体系です。 一部期間で計測（2012年9月1日～12月31日） 1 ウエスタン･アセット 8 2013年8月 アンコンストレインド投資：保有する債券を解き放つ 䊙䉪䊨䉥䊘䉼䊠䊆䊁䉞䊷䉵䇭䉮䊮䊘䉳䉾䊃 ญᐳᢙ 㪉㪇㪇㪊ᐕ 㪉㪇㪇㪋ᐕ 㪉㪇㪇㪌ᐕ 㪉㪇㪇㪍ᐕ 㪉㪇㪇㪎ᐕ 㪉㪇㪇㪏ᐕ 㪉㪇㪇㪐ᐕ 㪉㪇㪈㪇ᐕ 㪉㪇㪈㪈ᐕ 㪉㪇㪈㪉ᐕ㪈 -na-na-na-na-na-na-na-na-na1 䉫䊨䉴 䊥䉺䊷䊮 -na-na-na-na-na-na-na-na-na17.28% 䉮䊮䊘䉳䉾䊃⸳ቯᣣ䋺㪉㪇㪈㪉ᐕ㪋㪈ᣣ㩷㩷㩷㫓㩷㩷㩷䉮䊮䊘䉳䉾䊃ᚑᣣ䋺㪉㪇㪈㪉ᐕ㪌㪈㪋ᣣ 䊈䉾䊃 䊔䊮䉼䊙䊷䉪 䉫䊨䉴 䊔䊮䉼䊙䊷䉪 䉮䊮䊘䉳䉾䊃䈱 ᤨଔ ✚⾗↥䈮 ✚⾗↥㗵 㪊ᐕ㑆䈱ᮡḰᏅ 䊥䉺䊷䊮 䊥䉺䊷䊮 ᢔ䉌䈳䉍 㩿⊖ਁ☨䊄䊦㪀 䈍䈔䉎ഀว 㩿⊖ਁ☨䊄䊦㪀 -na-na-na-na-na-na-na$148,333 -na-na-na-na-na-na-na$197,837 -na-na-na-na-na-na-na$249,233 -na-na-na-na-na-na-na$510,172 -na-na-na-na-na-na-na$621,493 -na-na-na-na-na-na-na$505,660 -na-na-na-na-na-na-na$482,218 -na-na-na-na-na-na-na$453,909 -na-na-na-na-na-na-na$443,140 16.77% -na-na-na-na$112 0.02% $461,891 概要： マクロ・オポチュニティーズ戦略は、グローバルな債券市場を投資対象としたグローバル・マクロ戦略です。 長期のバリュー投資にフォーカスしつつ、同時にデュレーション/イールドカーブ/ボラティリティを用いたタクティカルなアクティブ運用を併用し、個別 銘柄/セクター間のレラティブ・バリュー分析、デュレーション/イールドカーブ/ボラティリティのマネジメントを行います。 運用目標： トータル・リターンの最大化 ベンチマーク： 設定なし 基本通貨： 米ドル | コンポジット最低運用資産規模：１億米ドル 料率： 1億ドル以下の部分：年率 0.63%（税抜き0.60%）1億ドル超の部分：年率 0.42%（税抜き0.40%） 上記は、一社で最低運用金額以上の個別契約を締結される投資家向けの標準的な報酬体系です。 2012年は一部期間で計測（2012年4月1日から12月31日） 1 Western Asset claims compliance with the Global Investment Performance Standards (GIPS®) and has prepared and presented this report in compliance with the GIPS standards. Western Asset has been independently verified for the periods from January 1, 1993 to December 31, 2011. Verification assesses whether (1) the firm has complied with all the composite construction requirements of the GIPS standards on a firm-wide basis and (2) the firm’s policies and procedures are designed to calculate and present performance in compliance with the GIPS standards. The verification and performance examination reports are available upon request. For GIPS® purposes, the Firm is defined as Western Asset, a primarily fixed-income investment manager comprised of Western Asset Management Company, Western Asset Management Company Limited, Western Asset Management Company Pte. Ltd., Western Asset Management Company Ltd, Western Asset Management Company Pty Ltd, and Western Asset Management Company Distribuidora de Títulos e Valores Mobiliários (DTVM) Limitada, with offices in Pasadena, New York, London, Singapore, Tokyo, Melbourne, São Paulo, Hong Kong, and Dubai. Each Western Asset company is a wholly owned subsidiary of Legg Mason, Inc. (“Legg Mason”) but operates autonomously, and Western Asset, as a firm, is held out to the public as a separate entity. Western Asset Management Company was founded in 1971. The Firm is comprised of several entities as a result of various historical acquisitions made by Western Asset and their respective performance has been integrated into the Firm in line with the portability requirements set forth by GIPS. The Composite is valued monthly. The Composite returns are the asset-weighted average of the performance results of all the accounts in the Composite. Gross-offees returns are presented before management fees, but after all trading expenses. Net of fees results are calculated using a model approach whereby the highest tier of the appropriate strategy’s fee schedule is used. This model fee does not reflect the deduction of performance based fees. The portfolios in the composites are all actual, fee-paying and performance fee-paying, fully discretionary accounts managed by the Firm for at least one full month. Investment results shown are for taxable and tax-exempt accounts and include the reinvestment of all earnings. Any possible tax liabilities incurred by the taxable accounts have not been reflected in the net performance. Composite performance results are time-weighted net of trading commissions and other transaction costs including non-recoverable withholding taxes. Policies for valuing portfolios, calculating performance, and preparing compliant presentations are available upon request. The returns for the accounts in the Composite are calculated using a time-weighted rate of return adjusted for weighted cash flows. The returns for commingled funds in the Composite are calculated daily using net asset value (NAV). Trade date accounting is used since inception and market values include interest income accrued on securities held within the accounts. Performance is calculated using asset values denominated in a base currency. Composite assets at year-end presented in the schedule are translated to U.S. dollars using end of year exchange rates. Composite returns are measured against a market index. The market index is unmanaged and provided to represent the investment environment in existence during the time periods shown. For comparison purposes, its performance has been linked in the same manner as the Composite. The market index presented was obtained from third party sources deemed reliable but not guaranteed for accuracy or completeness. Benchmark returns and benchmark 3-yr standard deviation are not covered by the report of independent accountants. Internal dispersion is calculated using the asset-weighted standard deviation of annual gross returns of those portfolios that were included in the Composite for the entire year. For each annual period, accounts with less than 12 months of returns are not represented in the dispersion calculation. Periods with five or fewer accounts are not statistically representative and are not presented. The three-year annualized ex-post standard deviation measures the variability of the composite and the benchmark returns over the preceding 36-month period. Three-year annualized ex-post standard deviation measures prior to 2011 are not covered by the report of independent accountants. Past investment results are not indicative of future investment results. Western Asset’s list of composite descriptions is available upon request. Please contact Veronica A. Amici at 626•844•9535 or ramici@westernasset.com. All returns for strategies with inception prior to January 1, 2003 are available upon request. For more inofmration on Western Asset visit our website at www.westernasset.com ウエスタン･アセット 9 2013年8月 アンコンストレインド投資：保有する債券を解き放つ 投資一任契約に係る投資顧問料： トータル･リターン・アンコンストレインド(TRU)型： 1億ドル以下の部分：年率 0.63%（税抜き0.60%） 1億ドル超の部分：年率 0.42%（税抜き0.40%） 最低運用資産規模:2億米ドル 投資一任契約に係る投資顧問料： ダイバーシファイド・ハイ・インカム 1億米ドル以下の部分：年率0.42%（税抜き0.40%） 1億米ドル超の部分：年率0.315%（税抜き0.30%） 投資一任契約に係る投資顧問料： マクロ・オポチュニティーズ 1億米ドル以下の部分：年率0.63%（税抜き0.60%） 1億米ドル超の部分：年率0.42%（税抜き0.40%） 上記は、一社で最低運用金額以上の個別契約を締結される投資家向けの標準的な報酬体系です。 有価証券の売買又はデリバティブ取引の売買手数料を運用財産の中からお支払い頂きます。投資信託 に投資する場合は信託報酬、管理報酬等の手数料が必要となります。 これらの手数料には多様な料率 が設定されているためこの書面に記載することはできません。デリバティブ取引を利用する場合、運用 財産から委託証拠金その他の保証金を預託する場合がありますが、デリバティブ取引の額がそれらの 額を上回る可能性があります。その額や計算方法はこの書面に記載することはできません。投資一任契 約に基づき運用財産の運用を行った結果、金利、通貨の価格、金融商品市場における相場その他の指標 に係る変動により、損失が生ずるおそれがあります。損失の額が、運用財産から預託された委託証拠金そ の他の保証金の額を上回る恐れがあります。個別交渉により、一部のお客様とより低い料率で投資一任 契約を締結する場合があります。 © Western Asset Management Company 2013. 当資料の著作権は、 ウエスタン・アセット・マネジメ ント株式会社およびその関連会社（以下「ウエスタン・アセット」 という）に帰属するものであり、 ウエスタ ン・アセットの顧客、その投資コンサルタント及びその他の当社が意図した受取人のみを対象として作 成されたものです。第三者への提供はお断りいたします。当資料の内容は、秘密情報及び専有情報とし てお取り扱い下さい。無断で当資料のコピーを作成することや転載することを禁じます。 過去の実績は将来の投資成果を保証するものではありません｡当資料は情報の提供のみを目的として おり、作成日におけるウエスタン・アセットの意見を反映したものです。 ウエスタン・アセットは、 ここに提 供した情報が正確なものであるものと信じておりますが､それを保証するものではありません。当資料に 記載の意見は、特定の有価証券の売買のオファーや勧誘を目的としたものではなく、事前の予告なく変 更されることがあります。当資料に書かれた内容は、投資助言ではありません。 ウエスタン・アセットの役 職員及び顧客は、当資料記載の有価証券を保有している可能性があります。当資料は、お客様の投資目 的、経済状況或いは要望を考慮することなく作成されたものです。お客様は、当資料に基づいて投資判 断をされる前に、お客様の投資目的、経済状況或いは要望に照らして、それが適切であるかどうかご検 討されることをお勧めいたします。お客様の居住国において適用される法律や規制を理解し、それらを 考慮する責任はお客様にあります。 ウエスタン・アセット・マネジメント株式会社について 業務の種類： 金融商品取引業者（投資運用業、投資助言・代理業、第二種金融商品取引業） 登録番号： 関東財務局長（金商）第427号 加入協会： 一般社団法人日本投資顧問業協会（会員番号 011-01319） 一般社団法人投資信託協会 ウエスタン･アセット 10 2013年8月
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