4 月 2 0 1 6 運用レポート 米国ハイ・イールド社債 米 国 ハイ・イールド 社債市場レビュー 図表1 バークレイズ米国ハイ・イールド債インデックス（個別発行体2％上限付）のリターン ベーシス・ポイント バークレイズ米国ハイ・イー 当月トータル・ 年初来トータル・ 当月 年初来 イールド・トゥ・ オプション調整後 リターン リターン 超過収益 超過収益 ワースト(YTW) スプレッド(OAS) ルド・インデックスの 2016 2016年4月 3.92% 7.40% 394 bps 485 bps 7.37% 577 bps 年 4 月のリターンは 3.92％ とな った。2 月 中 旬 に 始 出所：バークレイズ 2016年4月30日現在 まった米国ハイ・イールド 図表2 バークレイズ米国ハイ・イールド債インデックス（個別発行体2％上限付） 市場のラリーは 4 月に入っ オプション調整後スプレッド ても衰えず、2 月 12 日以降 900 の同インデックスの上昇率 図表2 850 は 13.24% に達している。3 バークレイズ・キャピタル米国クレジット・ボンド・インデックスのオプション調整後スプレッド 月、4 月の 2 カ月のリターン 800 は 8.53% となり、連続する 750 2 カ月のリターンとしては、 700 2009 年 5 月、6 月（9.78%） 以降で最も高い水準となっ 650 た。オプション調整後スプ 600 レッド（OAS）は 79bp 縮小 550 して 577bp となった。また、 500 発行体等による期限前償還 12/31/2015 1/31/2016 2/29/2016 3/31/2016 4/30/2016 を考慮した最低利回りであ るイールド・トゥ・ワースト 出所：バークレイズ 2016年4月30日現在 （Y TW）は、前月から 81bp 低下して 7.37％となった。ハ ンデックスを構成するセクターのリターンは、絶対ベース イ・イールド債は、投資適格社債（リターンは 1.37％）と でも相対ベース （対米国債）でも例外なくプラスとなった。 米ドル建てエマージング債（同 1.76％） 、S&P500 種株価 意外なことではないが、リスクオンの市場環境において、 指数（同 0.39％）をアウトパフォームした。 ハイ・イールド市場では格付けが相対的に低い銘柄が高 世界経済の減速懸念の後退、コモディティ価格の上昇、 金融政策の追加緩和を背景に、ハイ・イールド市場のラ リーは 4 月を通して継続した。エネルギーセクターの 4 月のリターンは 12.67% に達し、ハイ・イールド市場全体 のラリーを牽引したが、原油価格が 1 カ月で 20% 上昇し たことを考えると意外なことではない。4 月に原油価格 が上昇した主な要因としては、米国市場での原油の在庫 および生産の減少やドル安が挙げられる。米国で稼働 中の掘削リグ数は、2014 年 9 月のピーク時（1,601）から 79% 減少して 332 となった。また、米エネルギー省情報 局と国際エネルギー機関が予想を修正し、世界的な原油 の過剰供給状態は 2016 年末までに解消されると結論付 けたことが、原油価格の上昇を一段と後押しした。同イ い銘柄をアウトパフォームした。具体的にみると、BB 格 のリターンが 2.56% だったのに対して、CCC 格のリターン は 7.78% に達した。ハイ・イールド市場が幅広くラリーす る一方で、これまでのところ 2016 年第 1 四半期（1 月∼ 3 月期）の企業決算は概ね予想を下回っている。現時点 では、 S&P500 構成企業の収益、 利益、 1株当たり利益 （EPS） は減少すると予想されている。 米国金融取引業規制機構（FINRA）の一部門で、日次 で出来高を集計している TRACE（Trade Reporting and Compliance Engine）によると、市場価格に基づく4 月の ハイ・イールド債の取引額は 1,727 億ドルとなった。ちな みに、前月は 2,209 億ドル、前年同月の 2015 年 4 月は © Western Asset Management Company 2016. 当資料の著作権は、 ウエスタン・アセット・マネジメント株式会社およびその関連会社（以下「ウエ スタン・アセット」 という）に帰属するものであり、 ウエスタン・アセットの顧客、その投資コンサルタント及びその他の当社が意図した受取人のみを対 象として作成されたものです。第三者への提供はお断りいたします。当資料の内容は、秘密情報及び専有情報としてお取り扱い下さい。無断で当資料 のコピーを作成することや転載することを禁じます。 米国ハイ・イールド社債 1,668 億ドルだった。また、過去 12 カ月間の月間平均出 来高は 1,923 億ドルとなった。一方、多くの企業が市場セ ンチメントの改善を生かして起債に踏み切った結果、4 月 の新規発行額は１月∼３月のそれを合わせた水準に近い 312 億ドルとなった。 気の回復を順調に進めるために積極的な姿勢をとってい る。ECB と日銀は、マイナス金利、資産購入の拡大、そ の他の信用緩和措置など、大幅な追加緩和を発表した。 一方、FRB はよりハト派的な姿勢に明確に転じた。この ため、第 1 四半期初めに金融市場を悩ませていた不安は やや後退した。 4 月の米国ハイ・イールド・セクターの額面加重デフォル ト率 （過去 12 カ月間）は、 3 月の 3.18% （改定値）から 3.68% へと上昇し、6 カ月連続の上昇となった。年初来のデフォ ルトの 85% がコモディティ関連セクターで発生しており、 問題を抱える当該セクターを除くベースでは、デフォルト 率はわずか 0.43% に過ぎない。また、 JP モルガンによると、 発行体加重デフォルト率は4.33%となっている。一方、 リッ パーによると、4 月はハイ・イールド債のミューチュアルファ ンドと上場投資信託（ETF）が 36 億ドルの資金純流入超 となり、 年初来の流入額は 84 億ドルに達した。ニューヨー ク連銀によると、ディーラーの残存 13 カ月超のハイ・イー ルド債の在庫は、4 月 20 日時点で 6 億ドルとなり、3 月 末の 4.59 億ドルから小幅に増加する一方で、2015 年 4 月末の 37 億ドルからは減少した。 金融緩和策に関してはその有効性が弱まっているとの懐 疑論があるものの、当社は、各国の中央銀行による金融 緩和は最終的に経済成長の下支えに成功すると引き続き 考えている。当面、こうしたスタンスに向けた政策当局 の取り組みに支えられて、金融市場はより速いペースで の経済成長を後押しする水準に回復するとみられる。コ モディティ価格の下落は、中期的には消費者の実質所得 と企業収益を押し上げ、世界経済の成長を後押ししよう。 米国に関しては、2016 年の経済成長率見通しを 1.5％∼ 2.0％と予想している。当社は、米国の製造業セクターの 軟化と建設支出の伸び悩みが GDP 成長率の主な足かせ となると強調してきた。最近発表された経済指標の内容 は概ねこうした見通しを裏付けているが、米国が景気後 退に陥るとは予想していない。FRB は 2015 年 12 月に金 利正常化のプロセスを開始したものの、今後の正常化の ペースは極めて緩慢となり、当面は緩和的な金融政策を 概ね維持すると予想する。 パフォーマンスレビュー 当社のハイ・イールド債コンポジットのリターンは 4 月に 4.51％となり、主要ベンチマークであるバークレイズ米 国ハイ・イールド・インデックス（個別発行体 2％上限付） を 59bp アウトパフォームした。4 月の相対パフォーマン スは、下記のポジションから影響を受けた。 • 銘柄選択は相対パフォーマンスにプラス寄与した。 パフォーマンス上位 20 銘柄のうち 8 銘柄をオーバー ウエイトとしていたことが要因。 • セクター配分は相対パフォーマンスにプラス寄与し た。アウトパフォームしたエネルギーセクターをオー バーウエイトとする一方でアンダーパフォームしたテ クノロジー・セクター（リターンは 1.38%）をアンダー ウエイトとしていたことが主な要因。 • 格付け配分も相対パフォーマンスにプラス寄与した。 アウトパフォームした CCC 格をオーバーウエイトとし、 アンダーパフォームした BB 格をアンダーウエイトとし ていたことによる。 当社では、ここしばらくの間このようなマクロ見通しを基 本スタンスとし、ハイ・イールド・ポートフォリオのポジ ション構成を検討する際の柱としてきた。緩やかな経済 成長と緩和的な金融政策の継続という市場見通しと経 済全体および個別発行体に関してかなりのディストレス 状態を織り込んでいる市場バリュエーションは、業種や 格付けのアロケーションにおいて積極的なリスク・ポジ ションをとる根拠となっている。2 月 11 日から 4 月末ま での 11 週間に、ハイ・イールド市場のトータルリターン が 13% を超えたほか、インデックスの OAS が 839bp か ら 577bp に縮小するなど、バリュエーションは大幅に改 善した。このため、当社のマクロ見通しは変わっていな いものの、ハイ・イールド市場のバリュエーションに関す る見方は幾分中立的となったことから、市場改善を機に 一部の高ベータのポジションを削減することとした。ファ ンダメンタルズが全般に良好ななかで、足元のバリュエー ションはそれでも依然として割安であり、ハイ・イールド 市場にはさらなる改善の余地があるとみているが、ベン チマークとの利回り格差を縮小させる方針である。 市場見通しおよび戦略 当社は下振れリスクが依然存在すると認識している一方、 世界的な景気回復は足取りが重いながらも続くとの見方 を維持している。景気の低迷、インフレ期待の低下、金 融市場における最近のボラティリティの上昇を背景に、 各国の中央銀行はより緩和的な金融政策をとり、世界景 ウエスタン・アセット ウエスタン・アセットについての詳細は当社ウエブサイト www.westernasset.co.jpをご覧ください。 2 2016年4月 パフォーマンス・ディスクロージャー 2015年12月31日現在 ⡿ᅜ䝝䜲䞉䜲䞊䝹䝗മ䝁䞁䝫䝆䝑䝖 ཱྀᗙᩘ 䝖䞊䝍䝹䝸䝍䞊䞁 䜾䝻䝇 䝛䝑䝖 䝁䞁䝫䝆䝑䝖タᐃ᪥䠖㻝㻥㻥㻠ᖺ㻞᭶㻝᪥㻌㻌㻌㼨㻌㻌㻌䝁䞁䝫䝆䝑䝖సᡂ᪥䠖㻝㻥㻥㻠ᖺ㻞᭶㻝᪥ 䝧䞁䝏䝬䞊䜽 㻟ᖺ㛫䛾ᶆ‽೫ᕪ 䝁䞁䝫䝆䝑䝖 ౯ 䝸䝍䞊䞁 䜾䝻䝇 䝧䞁䝏䝬䞊䜽 ᩓ䜙䜀䜚 㻔ⓒ⡿䝗䝹㻕 ⥲㈨⏘䛻 䛚䛡䜛ྜ ⥲㈨⏘㢠 㻔ⓒ⡿䝗䝹㻕 概要：ウエスタン・アセットの米国ハイ・イールドは、アクティブ運用の投資アプローチを採用し、リスクが管理された戦略です。トップダウンのマクロ 経済の見通しに加え、ボトムアップのクレジット・アナリストによる業界・銘柄のファンダメンタル分析およびレラティブ・バリュー分析を融合させてポ ートフォリオを構築・維持し、リスク調整後リターンの向上を目指します。高配当証券を投資対象に分散されたポートフォリオを構築、維持します。 運用目標：リスクをベンチマーク水準に維持しつつ、市場サイクルを通じて年率で150ベーシス・ポイント以上の対ベンチマーク超過収益の獲得を目 指します。 ベンチマーク：バークレイズ米国ハイ・イールド債2％の発行上限付きインデックス。2005年6月1日以前はリーマン・ブラザーズ米国ハイ・イールドイ ンデックスを使用。 基本通貨：米ドル ¦ コンポジット最低運用資産規模：200万ドル 料率：1億ドル以下の部分：年率 0.40%（税抜き）、1億ドル超の部分：年率 0.30%（税抜き） 上記は、一社で最低運用金額以上の個別契約を締結される投資家向けの標準的な報酬体系です。 検証期間：当コンポジットは1994年2月1日から2014年12月31日の期間で検証済みです。 ウエスタン・アセットはグローバル投資パフォーマンス基準 (GIPS®) に準拠しています。GIPS基準に従い、以下のディスクロージャーを添付しま す。当社は1993年1月1日から2014年12月31日の期間で検証を受けております。 Verification assesses whether (1) the Firm has complied with all the composite construction requirements of the GIPS standards on a firm-wide basis and (2) the Firm’s policies and procedures are designed to calculate and present performance in compliance with the GIPS standards. The verification does not ensure the accuracy of any specific composite presentation. For GIPS® purposes, the Firm is defined as Western Asset, a primarily fixed-income investment manager comprised of Western Asset Management Company, Western Asset Management Company Limited, Western Asset Management Company Pte. Ltd., Western Asset Management Company Ltd, Western Asset Management Company Pty Ltd, and Western Asset Management Company Distribuidora de Títulos e Valores Mobiliários (DTVM) Limitada, with offices in Pasadena, New York, London, Singapore, Tokyo, Melbourne, São Paulo, Hong Kong, and Dubai. Each Western Asset company is a wholly owned subsidiary of Legg Mason, Inc. (“Legg Mason”) but operates autonomously, and Western Asset, as a Firm, is held out to the public as a separate entity. Western Asset Management Company was founded in 1971. The Firm is comprised of several entities as a result of various historical acquisitions made by Western Asset, and their respective performance has been integrated into the Firm in line with the portability requirements set forth by GIPS. The Composite is valued monthly. The Composite returns are the asset-weighted average of the performance results of all the accounts in the Composite. Grossof-fees returns are presented before management fees, but after all trading expenses. Net of fees results are calculated using a model approach whereby the current highest tier of the appropriate strategy’s fee schedule is used. This model fee does not reflect the deduction of performance-based fees. The portfolios in the Composite are all actual, fee-paying and performance fee-paying, fully discretionary accounts managed by the Firm for at least one full month. Investment results shown are for taxable and tax-exempt accounts and include the reinvestment of all earnings. Any possible tax liabilities incurred by the taxable accounts have not been reflected in the net performance. Composite performance results are time-weighted net of trading commissions and other transaction costs including non-recoverable withholding taxes. Policies for valuing portfolios, calculating performance, and preparing compliant presentations are available upon request. The returns for the accounts in the Composite are calculated using a time-weighted rate of return adjusted for weighted cash flows. The returns for the commingled funds in the Composite are calculated daily using net asset values (NAV), adding back the funds’ total expense ratio or equivalent. Trade date accounting is used since inception and market values include interest income accrued on securities held within the accounts. Performance is calculated using asset values denominated in a base currency. Composite market value at year-end presented in the schedule are translated to U.S. dollars using end of year exchange rates. Composite returns are measured against a benchmark. The benchmark is unmanaged and provided to represent the investment environment in existence during the time periods shown. For comparison purposes, its performance has been linked in the same manner as the Composite. The benchmark presented was obtained from third party sources deemed reliable but not guaranteed for accuracy or completeness. Benchmark returns and benchmark three-year annualized ex-post standard deviation are not covered by the report of independent accountants. Internal dispersion is calculated using the asset-weighted standard deviation of annual gross returns of those portfolios that were included in the Composite for the entire year. For each annual period, accounts with less than 12 months of returns are not represented in the dispersion calculation. Periods with five or fewer accounts are not statistically representative and are not presented. The three-year annualized ex-post standard deviation measures the variability of the composite and the benchmark returns over the preceding 36-month period. The three-year annualized ex-post standard deviation is not presented for periods where 36 monthly returns are not available for the composite or the benchmark. Any gross total three-year annualized ex-post standard deviation measures prior to 2011, included within the “Examination Period” identified above, are not covered by the report of independent accountants. Past investment results are not indicative of future investment results. Western Asset’s list of composite descriptions is available upon request. Please contact Jan Pieterse at 626-844-9977 or jan.pieterse@westernasset.com. All returns for strategies with inception prior to January 1, 2006 are available upon request. For more information on Western Asset visit our website at www.westernasset.co.jp ウエスタン・アセット リスク・ディスクロージャー 投資一任契約に係る投資顧問料： 米国ハイ・イールド債 1億ドル以下の部分：年率 0.40%（税抜き） 1億ドル超の部分：年率 0.30%（税抜き） 最低運用資産規模:5,000万米ドル 上記は、一社で最低運用金額以上の個別契約を締結される投資家向けの標準的な報酬体系です。 有価証券の売買又はデリバティブ取引の売買手数料を運用財産の中からお支払い頂きます。投資 信託に投資する場合は信託報酬、管理報酬等の手数料が必要となります。 これらの手数料には多様 な料率が設定されているためこの書面に記載することはできません。デリバティブ取引を利用する 場合、運用財産から委託証拠金その他の保証金を預託する場合がありますが、デリバティブ取引の 額がそれらの額を上回る可能性があります。その額や計算方法はこの書面に記載することはできま せん。投資一任契約に基づき運用財産の運用を行った結果、金利、通貨の価格、金融商品市場にお ける相場その他の指標に係る変動により、損失が生ずるおそれがあります。損失の額が、運用財産 から預託された委託証拠金その他の保証金の額を上回る恐れがあります。個別交渉により、一部の お客様とより低い料率で投資一任契約を締結する場合があります。 © Western Asset Management Company 2016. 当資料の著作権は、 ウエスタン・アセット・マネ ジメント株式会社およびその関連会社（以下「ウエスタン・アセット」 という）に帰属するものであり、 ウ エスタン・アセットの顧客、 その投資コンサルタント及びその他の当社が意図した受取人のみを対象 として作成されたものです。第三者への提供はお断りいたします。当資料の内容は、秘密情報及び専 有情報としてお取り扱い下さい。無断で当資料のコピーを作成することや転載することを禁じます。 過去の実績は将来の投資成果を保証するものではありません｡当資料は情報の提供のみを目的とし ており、作成日におけるウエスタン・アセットの意見を反映したものです。 ウエスタン・アセットは、 ここ に提供した情報が正確なものであるものと信じておりますが､それを保証するものではありません。 当資料に記載の意見は、特定の有価証券の売買のオファーや勧誘を目的としたものではなく、事前 の予告なく変更されることがあります。当資料に書かれた内容は、投資助言ではありません。 ウエス タン・アセットの役職員及び顧客は、当資料記載の有価証券を保有している可能性があります。当資 料は、お客様の投資目的、経済状況或いは要望を考慮することなく作成されたものです。お客様は、 当資料に基づいて投資判断をされる前に、お客様の投資目的、経済状況或いは要望に照らして、そ れが適切であるかどうかご検討されることをお勧めいたします。お客様の居住国において適用され る法律や規制を理解し、それらを考慮する責任はお客様にあります。 ウエスタン・アセット・マネジメント株式会社について 業務の種類： 金融商品取引業者（投資運用業、投資助言・代理業、第二種金融商品取引業） 登録番号： 関東財務局長（金商）第427号 加入協会： 一般社団法人日本投資顧問業協会（会員番号 011-01319） 一般社団法人投資信託協会 ウエスタン・アセット
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